文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 戴志鋒

　　超預(yù)期社融支撐經(jīng)濟(jì)和銀行股，4季度繼續(xù)看好銀行板塊。

　　9月社融數(shù)據(jù)：總體和結(jié)構(gòu)持續(xù)改善。1、總量方面，9月社融新增2.27萬億，新增量較去年同期增加1383億，主要依靠信貸沖量走高，委貸、企業(yè)債券融資有所回暖。2、結(jié)構(gòu)方面，信貸超預(yù)期走高，預(yù)計(jì)與銀行季末一貫信貸沖量沖動(dòng)，專項(xiàng)債額度減少、城投平臺加大信貸配資杠桿，以及居民擔(dān)心地產(chǎn)嚴(yán)控下按揭利率走高搶先購房有關(guān)。另房地產(chǎn)調(diào)控沒有放松背景下，新增信托貸款較去年增幅沒有修復(fù)，非標(biāo)縮量的放緩則是委托貸款的持續(xù)回升。未貼現(xiàn)銀行承兌匯票波動(dòng)性有所回落，預(yù)計(jì)有月度波動(dòng)因素以及銀行信貸高增的替代因素。在去年同期專項(xiàng)債發(fā)力高基數(shù)背景下，9月新增專項(xiàng)債繼續(xù)拖累社融增速，關(guān)注4季度專項(xiàng)債是否提前發(fā)放。

　　4季度貨幣政策轉(zhuǎn)向平穩(wěn)。9月社融數(shù)超預(yù)期，9月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也不悲觀；央行的關(guān)注點(diǎn)會在4季度的通脹壓力。9月貨幣政策寬松后，4季度貨幣政策預(yù)計(jì)轉(zhuǎn)向平穩(wěn)。

　　超預(yù)期社融支撐經(jīng)濟(jì)和銀行股，4季度繼續(xù)看好銀行板塊。社融超預(yù)期，銀行收入和利潤穩(wěn)定性增強(qiáng)（凈息差和規(guī)模）。近期我們持續(xù)強(qiáng)調(diào)，4季度的投資環(huán)境利于銀行股，增加其配置，詳見《專題！銀行三季報(bào)前瞻及投資策略：基本面穩(wěn)定，穩(wěn)健收益會被市場重視》。1、3季度市場重點(diǎn)在“方向資產(chǎn)”，追求高收益；市場充分預(yù)期了經(jīng)濟(jì)趨勢對銀行股負(fù)面影響，高股息率在寬貨幣的優(yōu)勢被忽視，3季度銀行股被市場減持。2、4季度，市場風(fēng)格如果轉(zhuǎn)向獲取穩(wěn)健收益和均衡風(fēng)格，銀行股穩(wěn)健收益的特征會受到市場重視：絕對收益者（大類資金配置等）買銀行股確定性強(qiáng)，相對收益者重視程度會加大，所以建議加配銀行板塊。市場對經(jīng)濟(jì)擔(dān)憂減緩，會使得均衡風(fēng)格的持續(xù)性增強(qiáng)。

　　銀行選股邏輯：兩條主線，1、核心資產(chǎn)是長邏輯；2、低估值高股息率的補(bǔ)漲邏輯。1、銀行分化是長趨勢，核心資產(chǎn)會持續(xù)，銀行股核心資產(chǎn)：寧波銀行、常熟銀行、招商銀行和平安銀行。（中泰10月金股是常熟，9月金股是寧波）。近期漲幅較大。2、增加倉位者可以考慮高股息率策略，選擇標(biāo)準(zhǔn)是低估值高roe：A股中股份行中的光大銀行、興業(yè)銀行；城商行中的南京銀行、江蘇銀行、北京銀行；以及港股和A股的工商銀行、建設(shè)銀行。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示事件：經(jīng)濟(jì)下滑超預(yù)期。金融監(jiān)管超預(yù)期。

　　正文分析

　　一、9月新口徑社融數(shù)據(jù)同比增速持平

　　季末沖量走高，9月新增社融在總量較8月高位再度回升，存量同比增速緩慢下行：新增2.27萬億，新增量較去年同期增加1383億。1、新口徑社融同比增速較8月增速環(huán)比下降0.03個(gè)百分點(diǎn)至10.8%。2、扣除專項(xiàng)債后的社融同比增速則是環(huán)比上行0.29個(gè)百分點(diǎn)至10.02%，專項(xiàng)債轉(zhuǎn)為拖累社融增速因素。3、剔除專項(xiàng)債、abs、核銷后最原始的社融口徑同比增速為9.42%，環(huán)比8月增速上行0.34個(gè)百分點(diǎn)，最原始社融數(shù)據(jù)在信貸沖量支撐下，增速有所上行。

　　央行再次修改社融口徑：為進(jìn)一步完善“社會融資規(guī)模”中的“企業(yè)債券”統(tǒng)計(jì)，央行將“交易所企業(yè)資產(chǎn)支持證券”納入“企業(yè)債券”指標(biāo)，預(yù)計(jì)對社融指標(biāo)后續(xù)走弱有緩解作用，非標(biāo)在慢慢回表/新產(chǎn)品承接，或通過abs轉(zhuǎn)標(biāo)，部分通過交易所轉(zhuǎn)標(biāo)的沒辦法在社融里面體現(xiàn)，通過將交易所企業(yè)abs納入社融，估計(jì)對社融后續(xù)走弱有一定緩解作用。由于無法還原9月新增交易所企業(yè)abs的規(guī)模，對比歷史不含交易所企業(yè)abs數(shù)據(jù)來看，8月新口徑社融同比增速比不含交易所企業(yè)abs社融同比增速要高0.19%，即使剔除口徑修改影響，預(yù)計(jì)最原始的社融口徑增速依舊是向上的。

　　細(xì)項(xiàng)來看：9月社融新增的支撐點(diǎn)主要依靠信貸沖量走高，委貸、企業(yè)債券融資有所回暖。

　　社融結(jié)構(gòu)分析。1、信貸超預(yù)期走高：9月新增信貸1.77萬億，較去年同期增加3309億。信貸超預(yù)期走高預(yù)計(jì)與銀行季末一貫信貸沖量沖動(dòng)，專項(xiàng)債額度減少、城投平臺加大信貸配資杠桿，以及居民擔(dān)心地產(chǎn)嚴(yán)控下按揭利率走高搶先購房有關(guān)。2、房地產(chǎn)調(diào)控沒有放松背景下，新增信托貸款較去年增幅沒有修復(fù)，非標(biāo)縮量的放緩則是委托貸款的持續(xù)回升。9月信托貸款新增量與上月持平，新增-672億元，較去年同期低基數(shù)、增量則是稍微回升，為236億（8月較去年同期增加30億）。新增委托貸款較上月繼續(xù)有所改善，預(yù)計(jì)部分房地產(chǎn)信托融資持續(xù)轉(zhuǎn)向委托貸款，9月新增委托貸款-21億，同比大幅增加1411億。3、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票波動(dòng)性有所回落，預(yù)計(jì)有月度波動(dòng)因素以及銀行信貸高增的替代因素。單月新增-431億，較去年同期增加116億。4、在去年同期專項(xiàng)債發(fā)力高基數(shù)背景下，9月新增專項(xiàng)債繼續(xù)拖累社融增速，關(guān)注4季度專項(xiàng)債是否提前發(fā)放。18年4季度累積新增專項(xiàng)債898億，預(yù)計(jì)19年4季度專項(xiàng)債對社融的拖累幅度會小于有著高基數(shù)的3季度。

　　債券和股權(quán)融資分析。1、債券融資方面，結(jié)構(gòu)分化趨勢延續(xù)，中低評級/民營企業(yè)加杠桿意愿較低，國企、高評級企業(yè)加杠桿力度加大。拉長企業(yè)債+公司債+中票+短融債券凈融資額情況來看，自2017年起，從評級分類來看，2A+及以下評級企業(yè)發(fā)債融資力度大幅下降，而3A評級企業(yè)則迎來了新一輪的加杠桿高潮，無疑顯示了存量經(jīng)濟(jì)背景下的企業(yè)分化。從企業(yè)性質(zhì)來看，則是國企加杠桿，民企融資意愿下降。9月新增企業(yè)債融資1610億，較去年同期增加1595億元，預(yù)計(jì)專項(xiàng)債額度減少后、城投平臺通過發(fā)債補(bǔ)充資金需求。2、股票融資規(guī)模平穩(wěn)，新增量達(dá)289億（8月新增256億），較去年同期增加17億。

　　二、季末沖量疊加城投融資渠道有所轉(zhuǎn)換，信貸增速回升

　　9月信貸走高：9月新增貸款1.69萬億，較去年同期增加3100億，信貸余額同比增長12.5個(gè)點(diǎn)，較8月同比增速環(huán)比上升0.1個(gè)百分點(diǎn)。

　　細(xì)項(xiàng)來看：9月新增信貸的支撐點(diǎn)主要為企業(yè)短貸、企業(yè)中長期貸款以及居民按揭貸款。1、新增按揭貸款于10月8日采用LPR定價(jià)，居民預(yù)期放貸利率上行，搶先購房；而短期貸款預(yù)計(jì)仍受消費(fèi)貸、信用卡監(jiān)管較嚴(yán)限制、新增較去年同期繼續(xù)縮降。9月居民短貸、按揭貸款凈新增分別為2707億、4943億元，較去年同期變動(dòng)-427億元、+634億元。2、9月企業(yè)信貸增長好于上月，預(yù)計(jì)專項(xiàng)債額度減少后，城投平臺切換相關(guān)融資渠道。企業(yè)短期貸款、中長期貸款分別新增2550億、5637億，增量較去年同期增加1452、1837億元。3、票據(jù)融資增量較去年同期縮降幅度有所放緩。9月新增票據(jù)1790億，較去年同期增加47億（8月新增較去年同期下降1673億元）。

　　非銀信貸保持月度波動(dòng)性，8月回落基礎(chǔ)上有所緩解，9月新增-659億，較去年同期下降56億元。

　三、信貸高增背景下、M2有所回升

　　9月信貸走高、在派生渠道暢通下，M2增速環(huán)比上行、M1持平：9月M1、M2分別同比增長3.4%、8.4%，分別較上月增速變動(dòng)0、0.2個(gè)百分點(diǎn)。

　　財(cái)政支出力度加大背景下，存款同比增速環(huán)比稍降：新增存款7193億，較去年同期下降1709億；存量同比8.3%，較上月下降0.1個(gè)百分點(diǎn)。1、預(yù)計(jì)與季末沖存款有關(guān)，居民9月存款高增。新增居民存款1.54萬億元，同比增加2149億。2、與企業(yè)信貸規(guī)模高增匹配，企業(yè)新增存款較去年同期增加較多，新增4908億元，同比增加1804億元。3、財(cái)政存款在財(cái)政支出力度加大背景下，凈增-7026億，較去年同期下降3553億元。

　四、投資建議

　　4季度貨幣政策轉(zhuǎn)向平穩(wěn)。9月社融數(shù)超預(yù)期，9月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也不悲觀；央行的關(guān)注點(diǎn)會在4季度的通脹壓力。9月貨幣政策寬松后，4季度貨幣政策預(yù)計(jì)轉(zhuǎn)向平穩(wěn)。

　　超預(yù)期社融支撐經(jīng)濟(jì)和銀行股，4季度繼續(xù)看好銀行板塊。社融超預(yù)期，銀行收入和利潤穩(wěn)定性增強(qiáng)（凈息差和規(guī)模）。近期我們持續(xù)強(qiáng)調(diào)，4季度的投資環(huán)境利于銀行股，增加其配置，詳見《專題！銀行三季報(bào)前瞻及投資策略：基本面穩(wěn)定，穩(wěn)健收益會被市場重視》。1、3季度市場重點(diǎn)在“方向資產(chǎn)”，追求高收益；市場充分預(yù)期了經(jīng)濟(jì)趨勢對銀行股負(fù)面影響，高股息率在寬貨幣的優(yōu)勢被忽視，3季度銀行股被市場減持。2、4季度，市場風(fēng)格如果轉(zhuǎn)向獲取穩(wěn)健收益和均衡風(fēng)格，銀行股穩(wěn)健收益的特征會受到市場重視：絕對收益者（大類資金配置等）買銀行股確定性強(qiáng)，相對收益者重視程度會加大，所以建議加配銀行板塊。市場對經(jīng)濟(jì)擔(dān)憂減緩，會使得均衡風(fēng)格的持續(xù)性增強(qiáng)。

　　銀行選股邏輯：兩條主線，1、核心資產(chǎn)是長邏輯；2、低估值高股息率的補(bǔ)漲邏輯。1、銀行分化是長趨勢，核心資產(chǎn)會持續(xù)，銀行股核心資產(chǎn)：寧波銀行、常熟銀行、招商銀行和平安銀行。（中泰10月金股是常熟，9月金股是寧波）。近期漲幅較大。2、增加倉位者可以考慮高股息率策略，選擇標(biāo)準(zhǔn)是低估值高roe： A股中股份行中的光大銀行、興業(yè)銀行；城商行中的南京銀行、江蘇銀行、北京銀行；以及港股和A股的工商銀行、建設(shè)銀行。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)下滑超預(yù)期。金融監(jiān)管超預(yù)期。

　　(本文作者介紹：中泰證券銀行業(yè)首席，金融組組長，國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室特約研究員。)