文/新浪財經意見領袖專欄作家 李奇霖

　　現在的債券市場（長端收益率）下有短端利率制約，上有地產+出口拖累的基本面封堵，是一個“上不去、下不來”的區間震蕩行情。

　　8月中旬以來，10年國債到期收益率從接近破3的位置（3.00%）持續調整了近兩個月，投資者普遍比較謹慎，將資金頭寸主要集中在短期信用債（城投）上，3年期以內的信用利差和套息空間在這段時間內被快速壓縮。

　　是否應該參與？會重演今年1-4月份收益率調整后又大幅下行的劇目嗎？我們認為很難，現在的債市如雞肋，交易的價值并不高，相反，潛在的風險正在加大。不過最近兩天似乎有利空出盡，交易行情再起的感覺，尤其是昨天下午超預期的社融數據公布后，10年國開活躍券被瘋狂TKN。

　　4月份后，之所以會出現比較可觀的交易行情，背后有多重因素支撐：1）收益率調整的已經相對充分，收益率曲線變得比較陡峭，長端利率的下行空間充裕；2）經濟階段性企穩的預期在后期被證偽；3）在降準和基本面弱勢的局面下，貨幣寬松預期較強，暗含了市場對未來1年資金利率預期的IRS-FR007（1Y）在5-8月下行了30BP，與R007之間的利差最低縮窄至9BP，因此做多邏輯相對順暢。

　　但現在，這些有利的因素都不完善。

　　1、10年國債到期收益率雖然已經上漲了超過15BP，但3.16%的點位在歷史（2002至今）上，處于大約26%分位數的位置，估值還是偏貴。

　　收益率曲線雖然因為長端利率上行變得陡峭，但（10Y-3M）國開債期限利差的絕對值與4月末的水平仍有30BP左右的差距，長端下行的保護墊還偏薄。即使短期出現交易機會，10年國債到期收益率下不了多少，也馬上又會陷入收益率曲線過于平坦的尷尬境地。

　　2、貨幣寬松的預期在消失。在資金利率相對平穩的9月，5年期的IRS-FR007觸底回升，遠期流動性溢價提升至20-30BP，市場對遠期資金利率開始謹慎。

　　且這種趨勢在現在可能僅是開端。因為從存欄數據來看，豬肉供給約束還沒有明顯改善，在四季度與明年一季度低基數的作用下，通脹（CPI）中樞在未來兩個季度內都有可能保持在3%以上。而歷史上，當CPI趨于上行且接近或超過3%的關鍵線時，貨幣政策都沒有出現明顯的寬松，短端利率多數時候處于上行的趨勢。

　　“房住不炒”也要求資金利率不能過低，因為寬松的貨幣條件容易影響地產調控的效果。

　　3、既然資金/短端利率缺乏下行的空間，很難賺到央行寬松的錢，那么是不是能夠期待經濟弱勢，賺基本面的錢呢？

　　這也很難。一是前面說了，現在風險還沒有得到足夠的釋放，曲線陡峭化程度還不夠；

　　二是當前的收益率與當前的基本面情況基本相符，我們利用模型擬合出來的10年國債收益率與實際值非常接近，兩者差值現在基本為零，不存在交易過度或調整過度的現象。

　　三是在實際GDP增速越來越接近6%的政策底線的情況下，穩增長和逆周期調節的力度可能會進一步強化，出臺超預期經濟托底政策的可能性越來越高。倘若如此，則周期向下的斜率可能會進一步放緩，甚至不排除經濟階段性企穩的可能。

　　現在來看，有些積極因素已經顯現，基本面在未來可能沒有市場想象的那么差，需要警惕預期差。

　　一方面專項債可能提前在四季度下發，基建投資對經濟的支持會加強。在國務院常委會上，政府要求專項債的資金跟著項目走，專項債資金不能投向土儲和棚改，專項債發行對基建投資的提振效果會提升。

　　根據全國投資項目在線審批監管平臺的數據，9月份上報的基建投資項目達到了6.2萬億，環比大增119%，是近年來的新高。

　　從現金流的視角看，財政領域對基建的支持空間確實逼仄，但外部融資可能會有所改善。第八次金穩會提出的“強化政策性金融機構逆周期調節的力度”，我們猜測是要政策性金融機構配合專項債為基建項目提供配套的融資。

　　和商業銀行提供配套信貸受盈利、現金流等商業性的硬約束不同，政策性金融機構和地方政府更相似，背有宏觀調控的政策任務，預算軟約束，因此為基建項目提供配套融資的力度與積極性在政策的壓力下會遠勝商業銀行。從9月份央行投放情況來看，PSL已經重新開始凈投放。

　　另一方面房地產投資增速在四季度可能還會有一定的韌性，現在雖然因為監管政策全面圍堵房地產企業的融資渠道的原因，市場普遍看衰房地產投資，較多人認為四季度房地產投資可能會加速下行，但由于，1）房企加快推盤促銷，高周轉應對，新開工與施工的現金流能得到一定保障；2）2016-2018年高周轉新開工的期房項目，面臨交房壓力，竣工增速會加快，建安投資可能不會太差，房地產投資增速在年內下行的斜率可能會趨緩。

　　我們也做了相應的測算，發現基建投資增速回升至8.5%左右，就基本可以抵消房地產投資下行至5%帶來的負面影響，而當前基建投資增速3.12%，8.5%并非遙不可及，因此不宜過度高估房地產投資下行對基本面的拖累。

　　綜合以上幾點來看，現在的債券市場（長端收益率）下有短端利率制約，上有地產+出口拖累的基本面封堵，是一個“上不去、下不來”的區間震蕩行情。

　　但由于豬肉供給在短期內難以解決，通脹對貨幣政策的壓力在未來兩個季度會持續存在，短端利率的制約會是一個硬約束；而基本面這一端主要由政策和貿易關系共同決定，是一個軟約束，在市場一致對經濟悲觀的預期+GDP增速逼近底線6%的情況下，穩增長的政策可能會超預期，向上的風險在加大。

　　在這種情況下，與政策對賭，去追逐較小的利率下行空間性價比不高，不如加強信用篩選，追求具有確定性的票息。當然，現在短期限的高收益債票息已經非常低了，信用利差也已經大幅收縮，保護墊比較薄了，再用票息策略，獲取超額收益的難度會更大，但估值大幅調整的風險在變大的情況下，逐步縮短組合久期，加重票息保護是相對而言最好的策略選擇。

　　(本文作者介紹：聯訊證券首席經濟學家)