來源：國泰君安證券研究

　　2019年的中報季已經(jīng)告一段落。

　　從3000多家公司發(fā)布的中報數(shù)據(jù)來看，業(yè)績分化程度史無前例。

　　根據(jù)國泰君安策略團隊的統(tǒng)計，一些行業(yè)如采掘、白電，行業(yè)前三名的營收占比超過70%，白酒、水泥、通信的行業(yè)前三營收占比也超過60%。

　　行業(yè)龍頭，強者恒強。

　　國泰君安研究所七大團隊在聯(lián)手推出的《中報季解讀》系列報告和電話會議中明確指出：

　　在經(jīng)濟增速放緩的大環(huán)境下，優(yōu)勢企業(yè)會在某種程度上擠壓掉弱勢企業(yè)的市場份額，從而獲得逆勢增長。未來一段時間內(nèi)，一線優(yōu)勢企業(yè)的行情仍將持續(xù)，而二三線缺乏競爭優(yōu)勢的企業(yè)將繼續(xù)萎縮。

　　那么，中報季中哪些行業(yè)表現(xiàn)值得關(guān)注？

　　01

　　少數(shù)公司業(yè)績

　　拖累整體表現(xiàn)

　　2019年上半年，3650家上市公司合計實現(xiàn)營業(yè)收入23.47萬億，同比增長9.47%，實現(xiàn)歸母凈利潤2.14萬億，同比增長7%。

　　剔除掉金融股和兩桶油之后，其余A股上市公司的營收規(guī)模為16.37萬億元，同比增長8.05%，實現(xiàn)歸母凈利潤規(guī)模9327.46億元，同比下降1.35%。

　　看起來似乎表現(xiàn)不佳，但是如果我們剔除樂視網(wǎng)（維權(quán)）（大量仲裁敗訴導致虧損擴大，2019上半年虧損100億元）、*ST信威（多個擔保履約，股價35個跌停，2019上半年虧損150億元）、*ST華業(yè)（維權(quán)）（百億應收賬款，2019上半年虧損27億元）三個極端個股之后，可以得出2019上半年全A市場兩非（非金融非兩桶油）口徑下的歸母凈利潤增速為2.4%。

　　另一方面，雖然增速下滑，但是ROE有所提升。全A口徑下，相比2018年上半年，ROE從10%上升至10.2%，全A兩非ROE從7.8%上升至8.2%。

　　中國的上市公司群體，依然體現(xiàn)出較強的韌性。

　　▼利潤增速回升，ROE企穩(wěn)

　　注：剔除樂視網(wǎng)、*ST信威、*ST華業(yè)

　　02

　　哪些明星行業(yè)

　　值得關(guān)注？

　　那么今年上半年，有哪些明星行業(yè)表現(xiàn)突出？

　　#零售和消費#

　　2019年以來，隨著一系列減稅、促消費政策實施，消費者信心恢復，消費平穩(wěn)增長。上半年社會消費品零售總額同比增長8.4%。增速雖然比上年同期回落1.0 pct，但與2018年下半年基本持平。

　　扣除價格因素之后，上半年社會消費品零售總額增長6.7%。

　　▼ 2019Q2

　　超市、黃金珠寶、百貨營收增速環(huán)比提升

　　化妝品維持穩(wěn)定增長

　　數(shù)據(jù)來源：Wind、國泰君安證券研究

　　注：由于東方金鈺（維權(quán)）和ST秋林業(yè)績有較大異常變動，豫園股份主業(yè)發(fā)生變化，自2018年以后從黃金珠寶行業(yè)分析中剔除，下同

　　從各細分子行業(yè)營收來看，經(jīng)濟下行壓力中的必需消費與避險保值需求韌性較強，超市與黃金珠寶表現(xiàn)亮眼：2019Q2超市行業(yè)營收增速環(huán)比提升1.8pct至11.2%；黃金珠寶行業(yè)營收增速環(huán)比提升3.8pct至9.1%。

　　可選消費中，社零限額以上化妝品零售額1-7月累計同比+12.7%領(lǐng)漲消費品類。化妝品增速7月同比一枝獨秀，穿越周期屬性愈發(fā)得到市場認可。

　　后續(xù)，CPI繼續(xù)保持高位利好超市板塊，行業(yè)的內(nèi)部整合也讓龍頭優(yōu)勢愈加凸顯。

　　#醫(yī)藥#

　　2019年上半年，醫(yī)藥板塊整體收入與盈利增長符合預期，多領(lǐng)域高景氣，重點公司業(yè)績優(yōu)良。

　　目前醫(yī)藥板塊相對于全部A股估值

　　▼溢價率136.25%

　　由于醫(yī)藥子行業(yè)眾多，且差異化程度越來越大，板塊整體分析甚至一級子行業(yè)分析逐漸失去統(tǒng)計學意義，我們更注重對細分領(lǐng)域并結(jié)合重點公司趨勢和變化的分析：

　　1、消費性醫(yī)療服務(wù)、CRO/CDMO、治療性專科藥、高端醫(yī)療器械、IVD（化學發(fā)光、POCT）等多個領(lǐng)域延續(xù)較高景氣度；

　　2、在制藥領(lǐng)域，輔助用藥繼續(xù)萎縮、治療性品種崛起的大趨勢被進一步強化；部分Biotech公司新藥上市開始有了收入和現(xiàn)金流，正式成為本土制藥新勢力；

　　3、醫(yī)藥流通2019小周期好轉(zhuǎn)、零售藥店行業(yè)景氣度平穩(wěn)，但龍頭公司呈現(xiàn)持續(xù)好于行業(yè)平均增長的態(tài)勢，好于此前市場偏低預期。

　　4、由于中檢所批簽發(fā)速度影響，疫苗和血液制品公司景氣度尚好但部分公司業(yè)績低于前期市場樂觀預期。

　　#保險#

　　2019年上半年，受益于A股市場回暖與所得稅政策的調(diào)整，上市保險公司凈利潤實現(xiàn)高速增長。

　　其中中國人壽、中國太保、新華保險和中國平安四家保險公司的歸母凈利潤同比增速均超過60%：中國人壽（128.9%）>中國太保（96.1%）>新華保險（81.8%）>中國平安（68.1%）>中國財險（39.1%）>中國太平（29.5%）。

　　▼2019年上半年

　　各公司歸母凈利潤整體上升

　　數(shù)據(jù)來源：上市公司半年報，國泰君安證券研究

　　#軍工#

　　在貿(mào)易摩擦背景下，軍工配置價值凸顯。

　　2019H1軍工行業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入2803.9億元，同比+11%（-1pp），增速排名第7/29，凈利潤147.8億元，同比+19%（+1pp），增速排名第6/29，板塊業(yè)績持續(xù)改善。

　　其中，元器件和總裝廠業(yè)績提升明顯，其中元器件營收+8%（+4pp），凈利+23%（+9pp），總裝廠營收+9%（+24pp），凈利+92%（107%）。

　　#社會服務(wù)#

　　消費升級趨勢不改，業(yè)績持續(xù)向好。

　　①旅游：中國國旅2019年上半年公司營收243.44億/+15.46%，歸母凈利32.79億/+70.87%。海棠灣免稅營+28.72%，日上上海營收+97.29%，日上中國營收+13.78%。

　　②餐飲：海底撈2019H1收入116.9億元，同比增加59.3%，歸母凈利潤9.11億元，同比增長40.9%。頤海國際2019H1收入16.56億元，同比增長64.9%；歸母凈利潤2.70億元，同比增長46.5%。

　　③外賣：美團點評2019H1收入418.88億元，同比增長58.94%（外賣部分收入235.51億元，+47.52%），受益于天氣和公司效率的提升單季度首次實現(xiàn)盈利。

　　#銀行#

　　上市銀行19年上半年撥備前利潤同比+12.9%，歸母凈利潤+7.0%。整體業(yè)績符合預期，利潤增長穩(wěn)中向上，資產(chǎn)質(zhì)量整體改善。

　　03

　　大小分化行情

　　未完待續(xù)

　　在核心資產(chǎn)維持穩(wěn)定增長態(tài)勢的同時，我們看到資金仍然表現(xiàn)出了極強的抱團趨勢——大市值公司盈利增速更佳，與小市值公司的盈利增速差距繼續(xù)擴大。

　　從指數(shù)上看，三大指數(shù)的增速變化分別為：增速變化上，上證50>滬深300>中證500。

　　上證50角度，歸母凈利潤增速同比增速從11.1%上升至11.3%，ROE從12.5%上升至12.6%，整體趨勢向好。

　　▼上證50凈利增速平穩(wěn)回升

　　數(shù)據(jù)來源：wind，國泰君安證券研究

　　滬深300角度，歸母凈利潤增速同比增速維持在10.8%，ROE從11.5%上升至11.8%。

　　▼滬深300歸母凈利增速維持平穩(wěn) 

　　數(shù)據(jù)來源：wind，國泰君安證券研究

　　中證500角度，歸母凈利潤增速同比增速從-0.1%惡化至-6.5%，但ROE從7.2%反彈至7.7%。

　　▼中證500歸母凈利增速下滑

　　數(shù)據(jù)來源：wind，國泰君安證券研究

　　此外，我們選取了市場關(guān)心的四個維度（周期、消費、成長、金融），放置到三個代表性子行業(yè)中，去觀察行業(yè)的集中度情況。

　　▼從營收占比看大小分化

　　周期>消費>成長>金融

　　數(shù)據(jù)來源：wind，國泰君安證券研究

　　通過測算我們發(fā)現(xiàn)，周期行業(yè)馬太效應最強，其中鋼鐵CR10接近70%，采掘和水泥CR10均在90%附近。

　　消費行業(yè)上看白電雖然CR3集中度高于白酒，但是白酒CR10接近95%，為各行業(yè)之最。

　　成長板塊上，通信和電子CR10均超過75%；金融板塊上，銀行行業(yè)集中度最高，證券行業(yè)集中度最低。

　　從營業(yè)成本上看，行業(yè)龍頭營業(yè)成本占比情況與對應的營收占比情況基本一致，唯一差別在于白酒。

　　從CR3看，白酒營收占比為62%，但是其營業(yè)成本占比僅為50%，實力詮釋了，什么叫“收入比你高，成本比你還低”的明星商業(yè)模式。

　　營業(yè)成本格局上與營收接近

　　▼唯一差異在于白酒

　　數(shù)據(jù)來源：wind，國泰君安證券研究

　　04

　　民企業(yè)績回暖

　　盈利占比明顯提升

　　相較2018年，民企盈利占比有了明顯提升。

　　結(jié)合2018年年報和2019年中報來看，央企、國企和民企三者的盈利占比之和穩(wěn)定維持在90%，但是結(jié)構(gòu)上發(fā)生了較大變化：促進中小企業(yè)發(fā)展的政策開始見效，民企盈利占比開始抬升。

　　其中，央企盈利占比從30%下滑至26%；地方國企盈利占比從34%下滑至32%；而民企的盈利占比從27%上升至32%。

　　▼相較2018年，民企盈利占比開始提升

　　數(shù)據(jù)來源：wind，國泰君安證券研究

　　注：指標來自wind一致口徑，未分類企業(yè)是指按照公司屬性劃分顯示為空白的公司，數(shù)據(jù)來自2019年中報和2018年年報。

　　分析民企盈利占比提升的本質(zhì)，我們認為，融資費用率的下行帶來了民企盈利的基礎(chǔ)。

　　以“財務(wù)費用/當期融資總額”為融資費用率的計算指標，我們發(fā)現(xiàn)2019上半年民企融資費用率開始下行，而央企和國企的融資費用率出現(xiàn)回升。

　　▼民企融資費用率出現(xiàn)下行

　　數(shù)據(jù)來源：wind，國泰君安證券研究

　　注：融資費用率=財務(wù)費用/融資總額

　　當前，全球20多個經(jīng)濟體出現(xiàn)預防式/被動式的降息，而中國則選擇在此關(guān)鍵時刻推進利率市場化改革進程。

　　利率市場化改革精準打擊了當前的信用分層現(xiàn)象，而實體融資利率的下行也將帶來信用-ERP-盈利的中期拐點。

　　05

　　珍視戰(zhàn)略配置期

　　優(yōu)選兩條主線

　　回顧2019年5月的國君策略盈利預測模型，我們對于中報全A兩非的歸母凈利潤增速預測接近10%。

　　誤差主要來源于幾方面：其一，二季度GDP預測為6.4，實際為6.2；其二，社融投放量預測過于樂觀，原預測接近22萬億，當前下修至21.4萬億；其三，PPI下行速度超出我們的預期，原先預測四季度觸及0，實際6月份PPI即為0。

　　▼老測算：2019Q2接近10%

　　誤差源于GDP和社融的高估

　　數(shù)據(jù)來源：wind，國泰君安證券研究

　　為了避免類似老測算帶來的盈利預測誤差，我們以未調(diào)整的全A兩非為基礎(chǔ)，對GDP的不同情況進行了盈利預測。

　　▼新測算：2019Q2是盈利階段性底部

　　數(shù)據(jù)來源：wind，國泰君安證券研究

　　我們認為2019Q2盈利是階段性底部，2019Q3往后盈利增速會逐步上升。

　　我們一直強調(diào)，恐懼是有極限的，且要關(guān)注信用修復帶動的盈利修復。

　　一方面是金融機構(gòu)融資的引導、利率市場化的推進，另一方面是需求側(cè)政策的跟進，在有需求的環(huán)境下信用疏導將更為通暢，這使得我們對于盈利修復的信心更為堅定。

　　往后看（6-12個月），伴隨信用周期開啟、需求側(cè)政策的推進，我們會看到ERP和盈利的雙“耐克型”，當下是絕佳的戰(zhàn)略配置期，基于基于4X4配置體系，我們推薦兩條主線：

1. 優(yōu)選風格。看好新型基建發(fā)力，通信、計算機等成長風格，看好汽車、傳媒等低估品種。

2. 便宜的總能產(chǎn)生收益，兼顧穩(wěn)健性價比。看好低估值、穩(wěn)盈利的銀行、非銀。

免責聲明：自媒體綜合提供的內(nèi)容均源自自媒體，版權(quán)歸原作者所有，轉(zhuǎn)載請聯(lián)系原作者并獲許可。文章觀點僅代表作者本人，不代表新浪立場。若內(nèi)容涉及投資建議，僅供參考勿作為投資依據(jù)。投資有風險，入市需謹慎。

責任編輯：陳悠然 SF104