【申萬宏源晨會紀要】首推“申萬宏源金股組合”，2019年春季投資策略和傳化智聯深度

　　申萬宏源2019年第三期十大金股組合在3月1日- 3月31日間上漲，漲幅8.04%。 其中9只A股平均上漲9.50%，同期上證綜指、滬深300分別上漲5.09%、5.53%，A股組合分別跑贏了上證綜指、滬深300指數4.41、3.97個百分點；1只港股下跌5.11%，同期恒生指數上漲1.46%，港股組合跑輸了6.57個百分點。

　　自2017年3月28日第一期金股發布至 2019年3月31日，金股組合累計上漲34.78%。 其中A股組合累計上漲29.66%，分別跑贏了上證綜指、滬深300指數35.06、18.33個百分點；港股組合累計上漲75.11%，跑贏了恒生指數55.03個百分點。

　　本期策略判斷： 消費復蘇預期正“由點及面”。3月PMI略超季節性暫時打消市場對于經濟下行的擔憂，但現在就談經濟復蘇還是為時尚早，三個理由導致2019年基本面的預期可能“前高后低”：（1）財政支出前置支撐短期總需求回升，但下半年的持續性存疑；（2）個稅按年累進會產生收入的前置效應，上半年刺激消費，下半年則會轉向壓制；（3）“股房蹺蹺板”效應再現，本輪主要提振了消費，但難以持久。基于以上，我們維持市場總體處于頂部區域的中期判斷不變，但短期內消費復蘇的預期“由點及面”，市場余溫尚存。在這種情況下，市場仍有能力對新的積極因素做出反映，消費會好于周期。

　　配置建議： 5月增值稅減稅效果驗證 + 5月外資流入高峰 + 財政支出前置、居民收入前置，多重催化下重點關注白酒、汽車和保險；后續也可能繼續向大眾消費品輪動。

　　本期金股組合為： 中信證券、金風科技、中航沈飛、內蒙華電、匯頂科技、九陽股份、瀘州老窖、招商輪船、榮盛發展、永達汽車。

　　2019年4月1日-4月30日，申萬宏源首推”鐵三角”：

　　中信證券： 受益于資本市場改革和市場上漲、交易活躍；上調行業盈利預測，公司業績則上調至凈利潤同比增長35%；給予2019年目標PB估值2.7倍，目前仍有近40%的空間。

　　金風科技： 下游資本開支增長超預期，裝機加速逐步成為共識；順利完成配股補充流動資金，制造業盈利即將迎來底部拐點；風場發電業務顯著受益棄風限電改善。

　　中航沈飛： 核心產品訂單持續增長，海空軍加速建設帶來殲擊機需求釋放；裝備采購及定價改革有望突破；股權激勵授予完成、新型艦載產品項目有望落戶公司等事件均構成股價催化。

　　除了“鐵三角”，申萬宏源最看好的其余七只金股為：

　　內蒙華電： 外送電裝機占比提升，供需優化+煤價下行帶來業績彈性；集團注入優質風電項目，新能源占比提升貢獻業績增量；作為內蒙區域電力龍頭，估值低于行業平均水平

　　匯頂科技： 屏下指紋迎風口，目前公司作為累計出貨量最大的屏下光學指紋芯片供應商收益顯著；作為IC設計企業，公司極具輕資產屬性，利潤彈性較大。

　　九陽股份： 優勢品類豆漿機止跌回穩、零售額市占率再創新高；破壁料理+蒸汽飯煲，支柱產品蓄力創新；渠道調整結束、基本面拐點確立，一季報有望超預期。

　　瀘州老窖： 白酒基本面情況顯著好于年初悲觀預期，中高端名酒穩定增長，茅臺價格不斷新高，為中高端名酒打開量價空間；公司渠道掌控力強，春節期間量增、價穩、表現好，一季報有望超市場預期。

　　招商輪船： 油輪行業基本面2018年下半年進入上行周期，2019年四季度運價受限流影響有望再創新高，長期邏輯通順；根據測算，一季報有望大超市場預期。

　　榮盛發展： 預計2019年京津冀區域的政策調控環境有所改善，公司銷售量價齊升；看好后續融資成本下行，公司ROE明顯上升；公司估值低，分紅率高，受到外資、險資等長期資金的偏好。

　　永達汽車： 短期內豪華車需求強勁，銷量逆勢增長，公司作為寶馬經銷商明顯受益。

　　浮華褪去，安之若素——2019年春季投資策略概要

　　一、3大線索驅動“完美春季躁動”，催生出多種樂觀預期疊加的“記憶牛”，但浮華褪去應有時，3-4月“圓弧頂”的判斷正在驗證。

　　我們在2018年12月3日發布的《一年之際在于春》報告中就明確看多春季行情。 彼時的核心邏輯是2019Q2前基本面回落沒有預期差，“政策底”預期下，可以向無風險利率回落和風險偏好改善要收益。最終2019年出現了“完美春季躁動”，幅度幾乎超所有人預期。通過復盤，我們梳理出3大線索：（1） 海外壓力緩和：全球緊縮周期結束的預期升溫，中美摩擦階段性緩和；（2） 國內經濟治理思路調整，符合市場偏好：穩增長加碼，扶植民企小微，加強政策預期引導；（3） 資本市場改革：資本市場地位提升，市場化監管，引導長期資金入市。其中，市場對資本市場改革相關政策解讀相對充分，但對扶植民企小微政策的高度和力度論證不足。復盤視角下，春季行情每一步看似非理性的演繹，實際上都有理性的基礎。當然，投資不是解釋過去，而是展望未來。春季行情強動量效應，催生了多種樂觀預期疊加的“記憶牛”，業績牛 + 改革牛 + 水牛的預期同時存在，2009年 + 2014年 + 2015年的預期同時存在。把躁動留在三月，帶著客觀進入四月，多種樂觀預期也有分化證偽時。隨著動量效應極致擴散，行情演繹的邊界正逐漸清晰。我們提示2019年春季躁動可能復制2012-13年春季躁動的市場特征，3-4月“圓弧頂”的判斷正在驗證。

　　二、2019年不要輕易放棄“衰退期投資”的分析框架。 凱恩斯主義早已不能救中國，基建和地產刺激已無法帶來牛市。2019年在傳統周期視角下依然不是一個好年份。

　　“牛熊之辯”是當下無法回避的話題，對此我們提示三大原則： （1） 大牛市都是“業績牛 + 水牛”（2015年也有創業板的強基本面趨勢），完全沒有基本面支撐的上漲行情可能無法持續超過一季度。（2） 美債收益率（10年 vs． 3月）倒掛提示A股投資者，2019年不要輕易放棄“衰退期投資”的分析框架，類似“業績底”這樣“投資時鐘倒轉式的討論”要慎之又慎。（3） 社融改善向業績改善的討論切莫想當然，歷史上社融存量同比回升 ？ M1同比回升 ？ 上市公司業績回升的傳導都離不開地產周期的傳導。

　　我們認為，2019年在傳統周期視角下依然不是一個好年份。 主要基于以下3點邏輯：（1） 2019年財政支出的重點是結構調整，扶植小微民企。市場預期偏高的基建和地產刺激很難再超預期。（2） 改善小微民企融資符合市場偏好，但短期向投資改善傳導的效果可能不佳。（3） 凱恩斯主義早已不能救中國，2020年財政約束將更甚，地產投資回落壓力也將有所增加。基建和地產刺激能帶來短期脈沖，但已無法帶來牛市。

　　中性假設下，非金融石油石化歸母凈利潤同比將從2018年的11.4%回落至2019年的1.0%。 節奏上，二季度將是盈利增速的低點，單季同比-5.6%，但非金融石油石化的ROE大概率將逐季回落，從2018年的9.5%回落到2019年的8.8%。2019年基本面趨勢回落仍是市場最大的壓制因素。

　　三、扶植小微民企短期效果不宜高估，長期效果不宜低估。 小微民企融資改善難以立刻轉化為投資改善，模式轉換，效果顯現需要耐心。長期最大的好消息是，中國經濟最緊迫的風險正在被排除，可能以更健康的狀態等待下一個上行周期到來。

　　我們基于非金融石油石化上市公司前后1/4企業的經營狀況，來論證扶植小微民企的政策邏輯： （1） 2008-2012年大型企業加杠桿，小型企業去杠桿，2012年之后大小企業杠桿中樞總體保持穩定，小企業表觀上擁有更大的加杠桿空間。（2） 小企業毛利率持續高于大企業，但三項費用率全面高于大型企業，導致銷售凈利率近期開始低于大型企業。其中財務費用率2018年逆勢上行，反映出金融去杠桿的影響。（3） 小企業的現金流狀況已明顯惡化，經營性現金流凈流入放緩，籌資性現金流凈流入回落，投資性現金流凈流出收縮。（4） 政策組合已明確：減稅降費改善小微企業經營狀況和投資收益 + 定向寬松扶植小微融資，降低小微民企融資成本。

　　扶植小微民企短期效果尚待觀察，而長期效果不宜低估。 首先，我們認為，小微民企融資改善能否帶來投資改善尚待觀察：（1） 2010年以來大企業ROE持續高于ROIC，而小企業ROE與ROIC基本持平，大企業已經經歷了“盈利能力提升-規模擴張-負債成本降低”的正循環，而小企業暫不具備進入正循環的條件。開啟正循環需要政策的綜合布局，更需要平衡好鼓勵小企業投資和傳統行業供給側改革的關系，我們不建議對政策的短期效果盲目樂觀。（2） 小企業產能利用率持續低于大型企業，擴產意愿理應弱于大型企業。扶植小微民企，模式轉換，效果顯現需要耐心。

　　盡管如此，這并不妨礙我們重視扶植民企小微的長期意義。 2016年供給側改革排除了傳統周期行業大型企業的風險，2019年如果能堅定地化解小微民企的風險，將“穩就業”和“穩增長”壓力有效分離，那么我們將可能真正做到為轉型發展騰挪空間，而不是浪費時間！這意味著，中國經濟將有望以更健康的狀態等待下一個上行周期的到來。這可能是2016年以來，市場第一次真正摸到了下一波牛市的線索。這種長期映射，對2019年的風險偏好是有兜底作用的，這是我們不再需要討論上證綜指2440點的重要基礎！

　　四、2019年不乏階段性兜底風險偏好的因素： 科創板“源頭活水”萬眾矚目，5-7月“比價效應”不會缺席。

　　5月、8月和11月MSCI提升A股納入系數，可能成為主動 + 被動外資集中流入A股的窗口。 市場普遍將科創板推出和外資流入視作驅動風險偏好高位起跳的因素，但我們只將其視作兜底因素。類比創業板和新三板推出的歷史經驗，科創板“源頭活水”萬眾矚目，初期高估值可期，5-7月中小創有望受益于“比價效應”，總體風險偏好也有望獲得階段性支撐。而成長股行情想走得更長，則離不開基本面趨勢的驗證。需要指出的是，2019年創業板盈利增速回升需要的條件較弱，這是有利于樂觀預期階段性發酵的。看全年，中小創業績驗證風險尚無法排除，但在非業績驗證期，中小創大概率將反復有所表現。

　　2019年已基本確認是A股國際化加速推進的年份。 5月、8月和11月MSCI提升A股納入系數，可能成為主動 + 被動外資集中流入A股的窗口。外資流入聚焦傳統核心資產，抬升其估值下限（對估值上限的抬升作用尚有待觀察）；主導二八現象；有助于出清悲觀籌碼，是2019年階段性兜底風險偏好的因素。

　　五、2019年節奏猜想： 4月決斷“衰退期投資”再定位；5-6月科創板“比價效應” + 減稅效果初現，風險偏好反彈生若夏花；下半年浮華盡退，市場向下尋找震蕩區間，可安之若素，守正待時。

　　我們在猜想2019年市場節奏是考慮了如下要點： （1） 2019年會有一個“衰退期投資”框架重新確立的時刻，4月可能成為金融數據傳導效果證偽，甚至是金融數據改善證偽的時間窗口。（2） 科創板落地在即，5-7月可能是“比價效應”顯現的窗口期，風險偏好可能回升。（3） 5月開始是增值稅減稅效果驗證期，起初消費驗證價跌量升是大概率，但持續性存疑。（4） 5月、8月和11月是外資加速流入的時間窗口，傳統核心資產將獲得支撐。（5） 10月是新中國成立70周年，且“紅十月”是A股歷史勝率最高的日歷特征。

　　綜合以上，我們對2019年市場節奏的猜想： 3-4月圓弧頂，4月決斷“衰退期投資”再確立，市場兌現回調，改善性價比；5-6月科創板“比價效應”疊加減稅效果初現，風險偏好修復力度可能較大，但生若夏花，持續性存疑。下半年浮華盡退，7月可能出現全年最大幅度的回調，市場向下尋得震蕩區間下限后，可安之若素，守正待時。

　　六、2019年結構選擇的思考： 小市值因子回歸高beta屬性回歸，景氣稀缺底倉聚焦，階段性防御還看傳統核心資產 + 高股息。

　　我們對2019年結構選擇有三點思考： （1） 小市值因子可能不再是負alpha，高beta屬性可能回歸。扶植小微未必帶來小企業經營狀況的全面改善，但2019年小企業長大機會增加是確定的基本面趨勢。另外，宏觀流動性寬松和交易型活躍度提升也支持小市值因子回歸。尋找小企業容易長大的行業，特別是2018年之前小企業長大機會較多，2018年機會明顯減少的行業，電氣設備、汽車、機械設備、電子、計算機、傳媒、通信，微觀活躍度可能明顯提升。

　　（2） 2019年總體基本面趨勢向下，高景氣方向依然稀缺，底倉配置繼續聚焦。 重點關注5G、消費電子、光伏風電、畜禽養殖和券商。這些行業春季躁動期間兌現普漲，春季后仍有望分化走強。另外，關注增值稅減稅對食品飲料、定制家具、汽車的刺激作用，4月可能提前反應，5月后信號驗證。

　　（3） 階段性防御還看核心資產和高股息。 2019年外資流入規模有望創歷史新高，傳統核心資產估值下限提升，重申我們2019年度策略《靜待花開》中，傳統核心資產未必差的判斷。另外2019年“資產荒”仍可能卷土重來，A股股息率高于理財資金收益率和10年國債收益率的數量占比明顯高于2016年，高股息與外資流入存在共振，防御價值確定。

　　傳化智聯（002010）深度報告之一：靜待收獲的秋季

　　物流行業為什么需要傳化公路港？2017年物流總費用高達12.1萬億元，與GDP的比率為14.6%，而西方發達國家物流費用與GDP的比率僅為8%左右，我國物流行業效率明顯較低。 中國物流效率低下的主因在于公路物流，以貨車平均每日有效行駛距離指標為例，我國僅有400公里，而美國高達1000公里。再以裝載率為例，我國目前貨車平均裝載率僅70%左右。而傳化公路港向公路物流主體提供綜合物流服務，形成信息流、資金流、數據流與物流“多流合一”的公路物流運輸服務閉環，最終構建具備多邊共生關系的公路物流生態體系，提升公路物流效率。

　　傳化公路港的盈利模式是什么？傳化以“個體貨運司機”、“物流企業”、“貨主企業”三大公路物流主體為服務對象，以基礎設施網絡、誠信體系、整合與標準化作為三大支撐，圍繞“物流價值鏈”與“增值服務價值鏈”構建自身業務產品線，形成“物流+互聯網+金融”的商業模式。 我們測算，圍繞貨車的商圈市場規模將達到1.3萬億元，圍繞貨車司機的消費市場為1萬億元左右，公路貨運市場規模則超過4萬億元。

　　傳化公路港即將進入收獲的季節。 傳化實體公路港網絡已經基本建設完成，截至到2017年底，傳化物流已開展業務的公路港城市物流中心項目 65 個。根據傳化公路港與客戶簽訂的合作協議，通常前1-2年相應費用會有較大幅度的減免。隨著公路港流量的提升，相應費用的折扣會逐漸降低。考慮到傳化公路港的成本相對比較剛性，因此增加的收費基本全部都是公司的業績彈性，這個也是我們判斷傳化公路港即將進入業績收獲期的核心邏輯。

　　首次覆蓋，給予“增持”評級。 根據傳化公路港與客戶簽訂的合作協議，通常前1-2年相應費用會有較大幅度的減免。隨著公路港流量的提升，相應費用的折扣會逐漸降低。考慮到傳化公路港的成本相對比較剛性，因此增加的收費基本全部都是公司的業績彈性，這個也是我們判斷傳化公路港即將進入業績收獲期的核心邏輯。我們預計2018-2020年歸母凈利潤分別為7.97億元、13.51億元、20.59億元，EPS為0.24元、0.41元、0.63元。

　　風險提示。 未來存在股權融資攤薄EPS的概率，解禁股份可能被拋售對股價形成壓力。

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