文/新浪財經意見領袖專欄作家 韓會師　

　　2019年，確保經常項目順差應是我國國際收支管理的重中之重。

　　近日新興市場貨幣的貶值又吸引了一次公眾眼球，不少評論將相關國家的外匯儲備下跌作為貨幣貶值的原因。從極短期的市場波動看，的確有道理。但外匯儲備只是問題的表象，土耳其、阿根廷這類經常爆發貨幣危機的國家，本國精英肯定能想到充實外匯儲備這種最為直觀的解決辦法。

　　但事實卻是，無論這些國家如何努力充實外匯儲備，國內外只要一有風吹草動，他們的貨幣就幾乎一定會再次遭遇沖擊。比如土耳其，2013年其外匯儲備最高時超過1100億美元，占當年GDP的大約12%，10年里規模增長了大約240%。但這又有什么用呢，幾乎每次新興市場貨幣貶值上新聞，土耳其里拉都在其中。截至2019年3月底的最近5年，土耳其里拉對美元累計貶值了大約60%，相當于人民幣兌美元從6：1貶值到15：1，夠刺激吧？

　　每當新興市場貨幣匯率遭遇貶值沖擊，輿論界總是拿土耳其里拉、阿根廷比索、巴西雷亞爾這些貨幣作為例子，這些貨幣的貶值屬于“習慣性”的，他們不是在貶值就是在等待下一波貶值。偶爾遇到一些國際大事，貶值的速度自然就會更快一些，幅度也會更大一些。

　　所有匯率頻繁遭遇巨大沖擊的國家有個共同點，就是國際收支經常項目長期逆差。這類國家只能依靠金融項目下的資本流入來彌補經常項目逆差。

　　有觀點認為，經常項目逆差是無所謂的，只要資本與金融項目下有資本流入，維持順差，就可以平衡國際收支。這在邏輯的確簡潔清晰，但在實踐中等于是借錢過日子。資本與金融項目下的資本流入屬于外資，本質上是東道國的對外債務，是債就總有一天要還的。

　　通俗地講，一旦一個國家經常項目持續逆差，你就不得不持續地通過對外負債（也就是資本與金融項目下的資本流入）來彌補逆差，在該國經常項目恢復順差之前，借債規模肯定會不斷增大，根本不可能還清。什么時候債主找上門來，該國貨幣一定會很崩潰。大家耳熟能詳的那些貨幣極其不穩定的國家，土耳其、阿根廷、巴西等，都是經常項目持續逆差的代表性國家。也就是隨時可能遭遇資本外流沖擊的脆弱國家。

　　例如，最近10年，土耳其經常項目逆差最大時約占GDP的6.7%，最小時也有1.4%；阿根廷的上述兩個數據分別是4.9%和0.4%；巴西則分別是4.2%和0.5%。

　　還有一點很重要，由于這些國家實在沒有能力通過經常項目順差來掙外匯，借錢給他們的風險自然很高，所以其從國際市場借錢的難度很大，這就使得這些國家很難積累比較雄厚的外匯儲備，其對自身貨幣匯率的調控能力自然也就比較弱。

　　同時，由于外匯儲備實在是來之不易，其在動用外匯儲備干預匯率時也更加容易心疼。一旦發現干預效果不理想，往往就會放棄。但這種干預后再放棄的行為很容易助長市場的做空情緒：既然政府都放棄了，那么看來貶值幅度不會小。身臨其境，你是不也會這么想？

　　上述道理全世界都明白，所以國際投資機構也特別喜歡找那些經常項目持續逆差的國家下手，做空其貨幣。我們中國人喜歡將他們稱之為“大鱷”。但這里有個很淺顯的道理，大鱷們之所以屢屢成功，根子上還是因為你的這個弱點太明顯，柿子一定是撿軟的捏嘛。而且往往是大鱷們振臂一呼，國內外同時響應。

　　您沒看錯，是國內外同時響應。

　　如果大家有興趣的話，不妨看一下韓國、泰國、馬來西亞、土耳其、阿根廷等等曾經爆發過嚴重貨幣危機的國家的歷史資料。在本幣遭遇國際資本做空時，本國人民同樣在大舉拋售本幣，而且規模還很大。其實道理也很簡單，明知道本幣會貶值，誰又愿意默默遭受損失呢。

　　在歷次新興市場貨幣集體動蕩中，人民幣都能獨善其身，這其中固然有我國資本項目并未完全開放的因素，但還有很重要的一點就是我國經常項目長期維持順差。在明知道中國未來將有比較穩定的外匯收入的情況下，投機資本很難對做空人民幣形成合力。此時，如果監管當局再表現出維持匯率穩定的姿態，投機資本一般也就知難而退了。畢竟世界上軟柿子很多，犯不上迎難而上。

　　在此前的文章中，筆者不止一次談到保持經常項目總體順差的重要性，特別是在國際政治、經濟環境比較復雜，外匯市場人心惶惶的時候，保持經常項目總體順差就變得更為重要。

　　當然，順差并不一定要很大規模，也并不一定要每個月都是順差，只要全年算總賬時大部分月份是順差，總數即使只有幾百億美元也好。與我國十幾萬億美元的經濟體量相比，幾百億美元的順差規模顯得有些微不足道，但這對于市場情緒的穩定很有價值。因為順差大小是量的問題，而順差和逆差則是質的差別。在經濟增速中樞下行，國際政治經濟摩擦不斷的背景下，經常項目順差的消失很容易挑動市場本就敏感的神經。而市場神經受刺激后的風險，2015年以來我們沒少領教。

　　2019年，確保經常項目順差應是我國國際收支管理的重中之重。

　　(本文作者介紹：建信金融資產投資有限公司研究主管。)