天風策略劉晨明、李如娟、許向真

　　天風策略劉晨明團隊認為，后續(xù)市場估值擴張的動力來源于兩個層面：一是6月前后科創(chuàng)板開板對市場的帶動效應(yīng)。二是4-5月盈利和經(jīng)濟數(shù)據(jù)再次回落后，對信用擴張（包括社融和降息）再次發(fā)力的預(yù)期。

　　核心結(jié)論：

　　1、降準隨時到。為應(yīng)對增值稅繳稅對流動性的沖擊，和大量到期的MLF，每個季度首月的降準，具備一定的必要性，且是預(yù)期內(nèi)的常規(guī)貨幣政策操作。

　　2、短期降息必要性不足。中美利差重新走擴到接近70個BP，對降息的掣肘明顯減弱。但在“杠桿不能上天”、“房住不炒”、“經(jīng)濟以托底為主”的總體思路下，3月PMI大幅反彈后，政策進入觀察窗口期，短期馬上降息的必要性不足。

　　3、短期對分子的樂觀情緒占主導(dǎo)。3月PMI顯著超出預(yù)期后，投資者對盈利觸底企穩(wěn)的樂觀預(yù)期可能導(dǎo)致市場出現(xiàn)對分子的過渡演繹。但企業(yè)盈利真正底部未到。Q2、Q3由于基數(shù)原因，PPI大概率進入通縮區(qū)間，同時從信用擴張開始，到企業(yè)盈利的改善，大致需要6-9個月的時間，盈利最差的時候可能在Q2-Q3。

　　4、盈利觸底證偽后，市場仍然是分母主導(dǎo)。估值提升的力度和節(jié)奏也取決于信用擴張的力度和節(jié)奏。當4月上旬市場過度演繹盈利觸底的預(yù)期后，對于4下旬到5月而言，一方面PMI和PPI等判斷盈利的關(guān)鍵指標還會反復(fù)，企業(yè)盈利尚未真正見底。另一方面，在經(jīng)濟以托底為主而不是抬起來的背景下，政策也處于信用擴張的觀察窗口期，降息和大規(guī)模社融投放的必要性不足。理性來看，4月中旬開始，市場缺乏估值繼續(xù)擴張的動力，指數(shù)層面可能以調(diào)整為主。

　　5、決斷在6月。向前看，后續(xù)估值擴張的動力來源于兩個層面：一是6月前后科創(chuàng)板開板對市場的帶動效應(yīng)。二是4-5月盈利和經(jīng)濟數(shù)據(jù)再次回落后，對信用擴張（包括社融和降息）再次發(fā)力的預(yù)期。

　　6、4月推薦國企改革和一帶一路。前者關(guān)注即將發(fā)布的第四批混改試點名單和財政困難地區(qū)的“大集團小公司”。后者則存在巨大預(yù)期差，關(guān)注4月26日的第二屆帶路峰會。

　　1、降準具備必要性，且是預(yù)期內(nèi)的常規(guī)貨幣政策操作

　　周末降準的傳言，雖然立刻被央行辟謠，但是理性來看，4月下旬進行降準的可能性很高，且具有一定的必要性。

　　2018年開始的5次降準，分布在2018年的1、4、7、10月和2019年的1月。

　　時點均位于每個季度的首月，并不是巧合，其與每個季度增值稅集中繳稅的稅期相對應(yīng)，很大程度用于抵消繳稅對流動性的回收，同時對沖部分到期的MLF資金。例如2019年1月降準的同時Q1到期的MLF均不再續(xù)作。

　　向前看，4月月中增值稅集中繳稅的階段即將到來，同時，4月有3665億MLF到期，整個二季度總計還有接近1.2萬億MLF到期，未來三個季度還有3.7萬億MLF到期，需要降準用以置換。

　　因此，預(yù)計今年降準的時點依然會在4、7、10這幾個月，基本屬于預(yù)期內(nèi)的貨幣政策常規(guī)操作。

　　2、降息的空間已經(jīng)打開，但時點可能未到，必要性不足

　　在上周的周觀點中，我們曾說，“美國經(jīng)濟超預(yù)期下行，打開全球進一步寬松的空間，而國內(nèi)利率也具備了下調(diào)的空間”。

　　去年Q4，中美十年期國債利差已經(jīng)縮窄到接近20BP，彼時中國貨幣政策的空間十分有限。

　　但當前來看，隨著美國名義經(jīng)濟增長預(yù)期的明顯回落，美債收益率出現(xiàn)了連續(xù)的快速下行，截止上個交易日，中美十年期國債利差重新走擴到接近70個BP，對中國貨幣政策空間的掣肘明顯減弱。

從這一點來看，降息的可能性的確在提升。但是短期來看，必要性可能不足。

　　一方面，在“杠桿不能上天”、“房住不炒”的總體思路下，以為保住過去兩年降杠桿的成果，未來兩年的經(jīng)濟政策總體以“托住”為主，而不是“抬起來”。因此，以降息為代表的，具有強烈信號意義的政策手段，在使用上會相對謹慎。

　　另外，之所以未來兩年經(jīng)濟要“托住”，原因在于2020年實現(xiàn)小康和“翻倍”的目標需要GDP保持在6.2-6.3%的增速水平，因此，在經(jīng)濟滑落到此區(qū)間以下之前，降息的動力和必要性不足。（當前市場對Q1GDP增速的預(yù)期在6.3%）

　　另一方面，“相機抉擇”的宏觀政策具有后驗性。也就是說，貨幣、財政等經(jīng)濟政策的變化往往滯后于經(jīng)濟本身。隨著3月PMI數(shù)據(jù)的大幅反彈，經(jīng)濟短期快速下行的情況得到改善，政策層面也將繼續(xù)觀察經(jīng)濟后續(xù)企穩(wěn)的動力，當前立刻降息的必要性下降。

　　3、3月PMI顯著提升，盈利是否已經(jīng)企穩(wěn)？

　　雖然“春節(jié)效應(yīng)”貢獻了3月PMI顯著回升的大部分因素，但其提升的幅度也確實超出預(yù)期。經(jīng)濟或者說非金融A股的企業(yè)盈利，是否已經(jīng)就此企穩(wěn)？

　　以工業(yè)企業(yè)盈利的數(shù)據(jù)為例，2018年累計同比增長10.3%，而2019年1-2月合并累計同比增速斷崖式下跌到-14%，3月PMI的顯著提升，確實可能意味著企業(yè)盈利下行最快的階段已經(jīng)結(jié)束，但是距離盈利的企穩(wěn)回升，大概率還有很長的路要走：

　　一方面，雖然3月PMI中價格因素的分項數(shù)據(jù)顯示，3月PPI環(huán)比和同比可能都會出現(xiàn)改善，但是進入Q2和Q3，由于去年P(guān)PI的高基數(shù)發(fā)生在5-8月（單月同比超過4%），同時疊加增值稅降稅后的跌價效應(yīng)，預(yù)計PPI進入通縮區(qū)間的概率較大。而非金融A股和工業(yè)企業(yè)盈利均與PPI的關(guān)聯(lián)度極高，因此，Q2、Q3可能才是企業(yè)盈利最差的時候。

　　另一方面，從信用擴張開始，到企業(yè)盈利的改善，大致需要6-9個月的時間，今年1月，在社融數(shù)據(jù)全面放量的情況下，我們測算的債務(wù)總額同比增速（代表信用周期）觸底反彈。按照以往情況，企業(yè)盈利的真正改善至少也要等到Q3左右。

　　結(jié)論：短期對分子的樂觀情緒占主導(dǎo)。3月PMI顯著超出預(yù)期后，投資者對盈利觸底企穩(wěn)的樂觀預(yù)期可能導(dǎo)致市場出現(xiàn)對分子的過渡演繹。但企業(yè)盈利真正底部未到。Q2、Q3由于基數(shù)原因，PPI大概率進入通縮區(qū)間，同時從信用擴張開始，到企業(yè)盈利的改善，大致需要6-9個月的時間，盈利最差的時候可能在Q2-Q3。

　　4、盈利觸底被證偽后，市場核心邏輯仍然回到分母主導(dǎo)

　　2018年，在大部分時間里，雖然企業(yè)盈利尚可，但是全年的關(guān)鍵詞是“殺估值”，幾乎所有行業(yè)全面殺估值。

　　進入2019年，在盈利觸底尚未到來之前，市場的核心關(guān)鍵詞是“估值提升”。而估值提升的背景是信用擴張，估值提升的力度和節(jié)奏也取決于信用擴張的力度和節(jié)奏。

　　上圖中我們可以觀察到，信用擴張周期（虛線方框內(nèi)）的前半場，盈利尚無法觸底，但市場往往賺估值提升的錢。

　　而估值提升的力度和節(jié)奏，往往和信用擴張的力度與節(jié)奏相關(guān)。同時，基準利率調(diào)整的幅度（降息的力度）也與信用擴張的力度息息相關(guān)，基本可以把降息的力度視作信用擴張力度的信號。

　　因此，降息與否對判斷信用擴張的力度和節(jié)奏具有一定的判斷意義。

　　前文我們談到，由于3月PMI的回光返照，當前降息對政策層面來說，必要性不足。

　　當4月上旬市場過度演繹盈利觸底的預(yù)期后，對于4下旬到5月而言：

　　一方面PMI和PPI等判斷盈利的關(guān)鍵指標還會反復(fù)，企業(yè)盈利尚未真正見底；

　　另一方面，在經(jīng)濟以托底為主而不是抬起來的背景下，政策也處于信用擴張的觀察窗口期，降息和大規(guī)模社融投放的必要性不足。

　　理性來看，4月中旬開始，市場缺乏估值繼續(xù)擴張的動力，屆時指數(shù)層面可能以調(diào)整為主。

　　向前看，后續(xù)估值擴張的動力來源于兩個層面：

　　一是6月前后科創(chuàng)板開板對市場的帶動效應(yīng)。

　　二是4-5月盈利和經(jīng)濟數(shù)據(jù)再次回落后，對信用擴張（包括社融和降息）再次發(fā)力的預(yù)期。

　　5、4月重點推薦國企改革和一帶一路

　　第一，關(guān)于國企改革。

　　過去2-3年，國企改革推進速度低于預(yù)期。市場對于國企改革的預(yù)期跌至冰點。

　　進入2019年，在地方政府債務(wù)問題日積月累和社保虧空的背景下，國企的股權(quán)劃轉(zhuǎn)未來可能成為一個新常態(tài)。但是劃轉(zhuǎn)的前提是足夠大體量的國企上市公司。因此，向前看，國企上市平臺的做大很可能具有迫切的訴求。

　　一方面，建議關(guān)注國資委領(lǐng)導(dǎo)提到的第四批混改試點名單，另一方面，關(guān)注財政緊張區(qū)域的“大集團小公司”。

　　第二，關(guān)于一帶一路。

　　過去一段時間的路演中，我們發(fā)現(xiàn)市場對一帶一路的看法存在巨大預(yù)期差。大部分人認為，在中美貿(mào)易戰(zhàn)的談判過程中，一帶一路會被淡化。但剛好相反，一帶一路是談判的重要籌碼，從近期領(lǐng)導(dǎo)訪歐和新聞聯(lián)播對一帶一路的大篇幅報道中，也能看到同樣的邏輯。建議重視4月26日的第二屆一帶一路峰會。

　　附：2019年Q2投資日歷

風險提示：海外不確定因素，宏觀經(jīng)濟風險，公司業(yè)績不達預(yù)期風險等。

責任編輯：張恒星 SF142