為何還不降準(zhǔn)？ 除了PMI反彈還有一個(gè)原因

　　周艾琳 杜川

　　[貨幣政策已經(jīng)出現(xiàn)了新的取向：央行開始認(rèn)真考慮躍過(guò)傳統(tǒng)的銀行負(fù)債端（即基礎(chǔ)貨幣）操作，而更多對(duì)銀行的資產(chǎn)端進(jìn)行定向支持。]

　　上周五（3月29日）央行辟謠“降準(zhǔn)”的假消息后，雖然多位業(yè)內(nèi)專家也均對(duì)4月1日降準(zhǔn)表示不可能，但紛紛提出，4月降準(zhǔn)的可能性正在上升。

　　不過(guò)，隨著3月PMI（制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)）于3月31日出爐，數(shù)據(jù)遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期，達(dá)到50.5，半年后重回枯榮線以上，在此數(shù)據(jù)提振下，第一財(cái)經(jīng)記者發(fā)現(xiàn)，多家中資、外資機(jī)構(gòu)紛紛預(yù)計(jì)降準(zhǔn)時(shí)點(diǎn)可能推遲。

　　除了PMI反彈的因素，有機(jī)構(gòu)經(jīng)濟(jì)學(xué)家還認(rèn)為，降準(zhǔn)并不能解決中短期基礎(chǔ)貨幣收窄，且央行貨幣政策可能已經(jīng)出現(xiàn)新的動(dòng)向：開始考慮躍過(guò)銀行負(fù)債端（即基礎(chǔ)貨幣）操作，而更多對(duì)銀行資產(chǎn)端進(jìn)行定向支持。

　　央行辟謠“降準(zhǔn)”假消息

　　3月29日晚間，中國(guó)人民銀行辦公廳官方微博稱：“有消息稱‘中國(guó)人民銀行決定自2019年4月1日起，下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)’。此為不實(shí)消息。”

　　“4月1日降準(zhǔn)的可能性是沒(méi)有的。這需要具體的宏觀數(shù)據(jù)做支撐，但目前重要的數(shù)據(jù)還沒(méi)有出來(lái)。”當(dāng)日，中國(guó)金融期貨交易所研究院首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家趙慶明對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示。

　　但多位業(yè)界專家都提出，4月降準(zhǔn)的可能性正在上升。

　　彭博經(jīng)濟(jì)學(xué)家曲天石撰文稱，據(jù)彭博經(jīng)濟(jì)研究分析，中國(guó)央行未來(lái)幾周下調(diào)商業(yè)銀行存款準(zhǔn)備金率的窗口正在開啟。有幾個(gè)因素表明降準(zhǔn)的可能性正在上升，最終落實(shí)的時(shí)間可能會(huì)在4月中下旬。

　　彭博經(jīng)濟(jì)研究認(rèn)為，中國(guó)央行有必要向經(jīng)濟(jì)注入更多長(zhǎng)期流動(dòng)性。從基本面看，有必要采取這一措施支持信貸的可持續(xù)擴(kuò)張以提振經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。此外，美聯(lián)儲(chǔ)最近的轉(zhuǎn)變也為中國(guó)央行放松流動(dòng)性環(huán)境提供了更多空間。

　　“今年有2到3次的降準(zhǔn)完全可以預(yù)期，4月份也是比較確定的，中旬前后可能性較大。”趙慶明認(rèn)為，下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)的可能性比較大。

　　2018年以來(lái)，央行共5次下調(diào)了存款準(zhǔn)備金率，總計(jì)降準(zhǔn)3.5個(gè)百分點(diǎn)。央行行長(zhǎng)易綱在今年兩會(huì)記者會(huì)上表示，這保證了流動(dòng)性合理充裕，實(shí)現(xiàn)了貨幣信貸和社會(huì)融資規(guī)模的合理增長(zhǎng)。而關(guān)于存款準(zhǔn)備金率是否會(huì)再次下調(diào)，易綱當(dāng)時(shí)強(qiáng)調(diào)，一定的法定存款準(zhǔn)備金率還是必要的。在中國(guó)目前的情況下，降準(zhǔn)還有一定的空間，但空間相比起前幾年較小。

　　趙慶明認(rèn)為，應(yīng)從三個(gè)維度分析降準(zhǔn)的可能性：外匯占款、貨幣市場(chǎng)利率、宏觀經(jīng)濟(jì)情況。

　　從外匯占款來(lái)看，3月14日，央行數(shù)據(jù)顯示，2月末央行外匯占款21.3萬(wàn)億元人民幣，較上個(gè)月減少3.3億元人民幣，外匯占款連續(xù)第7個(gè)月環(huán)比減少。趙慶明認(rèn)為，這就需要通過(guò)降準(zhǔn)來(lái)對(duì)沖外匯占款減少導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣投放壓力。

　　從貨幣市場(chǎng)利率來(lái)看，數(shù)據(jù)顯示，2月份，銀行間貨幣市場(chǎng)利率先抑后揚(yáng)，債市經(jīng)歷調(diào)整，中長(zhǎng)期收益率走高，而利率互換曲線整體上移。“當(dāng)貨幣市場(chǎng)利率上升時(shí)，表明資金是比較緊張的，而在經(jīng)濟(jì)增速下行壓力的背景下，資金緊張不符合宏觀調(diào)控的需要。”趙慶明稱。

　　從宏觀經(jīng)濟(jì)來(lái)看，趙慶明認(rèn)為，降準(zhǔn)被視為一個(gè)猛烈的貨幣政策技術(shù)手段，“通過(guò)降準(zhǔn)進(jìn)行市場(chǎng)調(diào)控、刺激，可以增強(qiáng)市場(chǎng)信心，達(dá)到逆周期的目的。”

　　降準(zhǔn)可能推遲或幅度減弱

　　不過(guò)，最新PMI數(shù)據(jù)披露后，情況在發(fā)生些許變化。

　　“此次PMI超預(yù)期反彈的主要驅(qū)動(dòng)因素是生產(chǎn)指數(shù)（從49.5升至52.7）以及新訂單指數(shù)（從50.6升至51.6），出口訂單指數(shù)也從2月的45.2升至47.1，上述三項(xiàng)在2018年的平均值分別為52.7、52和49.1。”野村大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陸挺對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示，這一跳升意味著市場(chǎng)情緒可能繼續(xù)得到提振，可能進(jìn)一步推遲降準(zhǔn)的時(shí)間點(diǎn)。

　　摩根士丹利華鑫證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家章俊也對(duì)記者表示，經(jīng)濟(jì)初現(xiàn)企穩(wěn)跡象，短期無(wú)需貨幣政策加力。PMI新訂單指數(shù)連續(xù)兩個(gè)月出現(xiàn)明顯反彈，也帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能指標(biāo)“新訂單-生產(chǎn)”連續(xù)擴(kuò)大，這說(shuō)明需求端已出現(xiàn)邊際改善，而挖掘機(jī)銷量反彈預(yù)示未來(lái)基建投資增速會(huì)持續(xù)回升，帶動(dòng)固定資產(chǎn)投資增速改善。此外，貿(mào)易磋商持續(xù)傳遞出積極信號(hào)，也帶動(dòng)A股近期出現(xiàn)超預(yù)期的反彈。

　　“更多應(yīng)致力于打通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制和落實(shí)減稅降費(fèi)政策。當(dāng)然也不排除上半年依然存在降準(zhǔn)的概率，但更多是‘置換’性質(zhì)，目的是為金融機(jī)構(gòu)提供更為廉價(jià)的中長(zhǎng)期資金來(lái)鼓勵(lì)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)放貸。”章俊稱。

　　早前，眾多機(jī)構(gòu)一致認(rèn)為，今年降準(zhǔn)幅度總計(jì)將達(dá)200個(gè)基點(diǎn)以上，最為激進(jìn)的預(yù)測(cè)則為每季度降準(zhǔn)100個(gè)基點(diǎn)。但目前，部分機(jī)構(gòu)傾向于認(rèn)為降準(zhǔn)可能推遲或幅度減弱。除了經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)企穩(wěn)的預(yù)期導(dǎo)致降準(zhǔn)推遲，另一個(gè)更為根本性的理由可能為人所忽略。

　　降準(zhǔn)的必要性在于防止緊縮。因?yàn)?013年以前央行外匯占款是儲(chǔ)備貨幣（或基礎(chǔ)貨幣）增長(zhǎng)的主要來(lái)源，自2014年起，由于資本賬戶流出超過(guò)經(jīng)常賬戶順差，央行的國(guó)外資產(chǎn)開始下降。作為應(yīng)對(duì)，央行增加了對(duì)商業(yè)銀行的借貸以擴(kuò)充資產(chǎn)負(fù)債表。機(jī)構(gòu)曾普遍預(yù)計(jì)，降準(zhǔn)將成為今年拉動(dòng)廣義貨幣M2增長(zhǎng)（超過(guò)8%）的關(guān)鍵力量。

　　但德國(guó)商業(yè)銀行亞洲高級(jí)經(jīng)濟(jì)學(xué)家周浩對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者分析稱，盡管各界認(rèn)為基礎(chǔ)貨幣隨著外匯占款的下降而收窄，從長(zhǎng)期而言需要降準(zhǔn)補(bǔ)充，不過(guò)，就中短期來(lái)看，只有提升銀行放貸，才能進(jìn)一步形成存款，才能提高基礎(chǔ)貨幣，因此降準(zhǔn)并不解決根本問(wèn)題，加之銀行間利率持續(xù)走低、經(jīng)濟(jì)反彈，短期降準(zhǔn)的必要性在下降。

　　具體而言，周浩解釋稱，“形成準(zhǔn)備金的一個(gè)基礎(chǔ)是存款，而形成存款的最重要因素是貸款。現(xiàn)在存款其實(shí)已經(jīng)非常穩(wěn)定，如果要形成新的存款，就一定要由銀行貸款來(lái)派生，因?yàn)橘J款增加后，銀行體系的存款也會(huì)增加，這又會(huì)拉動(dòng)貸款。這樣的一個(gè)循環(huán)，就是降準(zhǔn)對(duì)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)的理論路徑。”

　　“但我們需要注意的是，如果因?yàn)楦鞣N原因，商業(yè)銀行沒(méi)有意愿發(fā)放貸款，而只是將這些多余的資金用于購(gòu)買高評(píng)級(jí)債券或者進(jìn)行同業(yè)存放，也就是仍然在銀行體系內(nèi)進(jìn)行循環(huán)，那么其對(duì)存款的影響其實(shí)并沒(méi)有理論中那么顯著，同理也不會(huì)帶來(lái)更多的貸款投放。這就意味著，降準(zhǔn)帶來(lái)的是銀行體系內(nèi)資金的泛濫和資產(chǎn)價(jià)格（也即債券）的上升，并在一定程度上形成‘空轉(zhuǎn)’。”周浩稱。

　　周浩表示，“可見，降準(zhǔn)并不是解決中短期基礎(chǔ)貨幣收窄的主要抓手。”至于銀行如何提升放貸意愿，一方面此前央行推出了眾多激勵(lì)政策，另一方面，隨著經(jīng)濟(jì)逐步企穩(wěn)、周期觸底，銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好自然會(huì)提升。

　　早前，周浩就發(fā)文表示，從近期央行寬松的具體舉措（尤其是定向中期借貸便利TMLF和央行票據(jù)互換CBS的操作）來(lái)看，貨幣政策已經(jīng)出現(xiàn)了新的取向：央行開始認(rèn)真考慮躍過(guò)傳統(tǒng)的銀行負(fù)債端（即基礎(chǔ)貨幣）操作，而更多對(duì)銀行的資產(chǎn)端進(jìn)行定向支持，如果這樣的支持見效，信用寬松將成為本輪貨幣政策寬松的最顯著特征。

責(zé)任編輯：張國(guó)帥