科創板要名副其實，必須讓賣空來得更猛烈些

　　繆因知

　　上海證券交易所科創板是來自于頂層設計的資本市場供給側改革，其沖破了原有的利益格局，一改當年上海戰略新興板無疾而終的境遇，可謂是“不推倒就重來”的增量變化模式。

　　科創板的“明天”應該是發行注冊制下的整個中國證券市場的“后天”。即便短期內科創板的經驗無法被全面復制，科創板的新玩法也應該堅守其獨立性。

　　高風險是必然屬性

　　什么是科創板的本質？

　　給科技型創業企業更多的機會、更大的空間，使它們對接金融資源、成為國民經濟和產業升級的新引擎，自然是題中之義。

　　但有強成長性的企業不是天上掉下來的，不是行政部門選出來的，是也只能是從市場的殘酷競爭與淘汰中篩選出來的。“一將功成萬骨枯”，未來的科創股藍籌企業，本身就是在與其他科創企業特別是競爭對手的“血腥廝殺”中站起來的。

　　故而，盡管從投資者端的觀察視角而言，科創板的第一印象固然在于高成長的光芒，但其背后高波動率、高失敗率的巨大陰影更不應被忽視。而且，科創板的這種“高風險”屬性不僅不是監管者能夠解決的，而且是監管者應當盡力克制去避免試圖“解決”的。

　　交易所目前強調“防控風險是第一要旨”，但這應當指的是違法違規行為導致的法律風險、操作風險等應該避免的人為風險。

　　至于企業本身在經營總的價值消散或業績波動風險，不是也不應該是監管者或交易平臺所能或所應控制防范的。

　　滬深交易所主板市場（含所謂“創業板”）多年來的發展并不盡如人意。其中的一個重要原因即在于監管者“閑不住的手”的反復撥弄。

　　撥弄的原因既包括早期的時代性理由如幫助國有企業脫困解困，也包括近年來日漸政治正確化、但又相當空洞化的投資者保護標簽（甚至把風險性的金融投資曲解為類似于買東西享受、只該賺不該賠的“金融消費者”）。

　　如果這一“套路”仍然被移植到科創板的話，會令本應更具活力與動能的新市場有重蹈“平庸”的風險。

　　科創板在發行注冊制的大思路下，并不出人意表地選擇了以信息披露為中心、放棄盈利性指標的新軌道。新股首日交易價格和漲跌停板限制亦大幅度放開。

　　資本市場前門的敞開，令機遇與風險同時涌入，但這并不會自動轉化為“天下英雄入吾彀中”的喜悅。

　　隨后的漫長歲月中，與部分上板企業日益繁榮的同時，更多其他企業業績變臉（盈轉虧）或不變臉（虧難轉盈）、明星核心技術競爭力曇花一現，乃至退板、死亡絕，甚至在個別時刻，不無成為“現象級”事件的可能。這對投資者的神經、對監管者的定力都會產生一波波的沖擊與考驗。

　　科創板將投資者準入門檻設定為金融資產50萬元。此適當性標準折衷了主板市場的零門檻與股份轉讓系統（三板）的500萬元門檻，既保證了資金供給的適度充裕，也有望減少投資者的無序性帶來的波動。

　　確然，在科創板，投資者保護依然是一個基本準則。而且對于這種尚需“招徠客戶”的高風險新興市場板塊而言，充量資金的支持是必不可少的。

　　但正如主板的教訓所揭示的，證券市場的存在價值并非只在于一級市場的融資，其核心功能也包括二級市場的準確定價。

　　中國證券主板市場定價功能的紊亂，“炒爛”盛行，一方面源于監管者對交易環節的不必要干預，另一方面也由于中小投資者的盲動，如熱衷于追題材，但又不甘于“套牢”，從而反向為證監會主動或被動地施加種種繁瑣管制措施包括窗口指導提供了壓力或借口。

　　在“投資者保護”的旗幟或迷彩之下，所被犧牲的恰恰是資本市場對資源配置的決定性作用。

　　沙里淘金的市場機制

　　故而，投資者準入門檻的提高所帶來的資金流動性代價，應當換來一個資本市場的減壓閥。

　　科創板是高風險的，市場監管和“投資者保護”都應該有一個新思路。在更多類型的上板公司入場后，它們的競技空間需要更為寬廣，束縛它們的條條框框以更少為宜。

　　這種更大的自由度并不以投資者保護為代價，形式與實質的紅線依然存在。形式的紅線是《公司法》、《證券法》的各項規定（及其豁免規定），實質的紅線則是反欺詐的原則。

　　無論是市場新創的交易模式還是主體間約定的責任分配規則，都應當以信息透明基礎上的商事意思自治為準。實體性的商事利益分配、資產交易的價格評估，皆應當避免由監管機構越俎代庖。

　　在《公司法》的法律框架之下，科創板企業可以通過雙重表決權等創新治理機制來平衡公司經營效率與穩健之間的關系。

　　通過事前的信息披露和事后對異議股東的退出渠道，實現特殊偏好的投資者與特殊架構的企業之間的優化聚合。

　　科創板的發行價格應當真正放開，以市場化的投資者詢價為主。

　　短期內科創板發行價市盈率將蓋然性高企、與主板市場形成顯著落差，重現深圳創業板當年的百倍市盈率，并引來批評家們的“割韭菜”之譏，而監管者應克制重啟對定價的“窗口指導”沖動。

　　發行價的管制必然和發行后的連續漲停如影隨形，實際上是剝奪了創業者的收益，將之轉給了二級市場的投機者。科創板內在的寬口徑上板標準有能力自行通過供需平衡來解決這個問題。

　　發行人、保薦人（賣方）和機構投資者（買方）在自由定價的基礎上進行博弈時，二者利益的對立性自然能得出合理的市場價格，并在長期整體上形成公平的博弈，無需監管機構行使投資銀行功能、代為判斷金融商品價格的合理性。

　　科創板投資者不需要固定倍數市盈率或類似“刻舟求劍”式指標的玻璃天花板的虛假保護。

　　在運行一段時間后，科創板公司通過收購重組來優化資源配置，也將是司空見慣之事。而由于其資產相對較輕，在資產評估等程序中將有更多彈性；由于其發展前景的不確定性，收購重組方可能會安排更多個性化、定制化的步驟與條件。這些均不應再由監管者以閉門造車的實質性細則要求或周期長短不一的審批來束縛。

　　近年來，A股市場對上市公司增發股票、可轉換債券的借殼上市、股份轉讓等融資性活動的管制趨于細節化，妨礙了市場資金的流動和私募股權基金退出的難度。

　　基于人為數值管制的靜態公平觀代替動態的市場評估機制和無明確指向目的而破壞形式化法律關系的穿透式監管，亦會增加交易阻力、破壞交易預期，皆是對投資者保護的破壞，而不足為科創板所取。

　　科創板放棄以利潤為中心的首發邏輯，必須帶動二級市場融資管制邏輯的變化。科創板需要引入和探索更多交易和交易輔助機制，包括做市商、個股賣空乃至無需先行融入證券的裸賣空。

　　科創板企業顯然無法也無需保證個個靠譜，曾經的領頭羊轉眼間樓塌燈暗，在科創界是尋常故事。既然它們自帶高風險屬性，就需要更為強有力的市場化的沙里淘金的機制。

　　券商給出賣空的評級報告應當成為科創板的常態，投資者也更需要財經媒體對科創板企業的揭露性事實報道和質疑性的觀點詰問，來倒逼發行人做出更有效的信息披露。

　　這些機制其實并非在主板就不需要，但在主板實際依然濃厚的單邊市氛圍中，“投資者權益”時時被窄化為“看漲不看跌”的粗放模式。

　　賣空這種真實價值發現機制被污名化為“砸盤”工具，高頻交易、量化交易等新型工具被視為不公平的黑科技，即便在三板這種低流動性市場，做市商的嘗試也很容易被認定為操縱，甚至證監會對包括媒體在內的市場信息的執法也明顯傾向于針對“空方”。

　　這一切看似是為了“投資者保護”，其實卻令市場趨于半溫不火的狀態，而退市的困難重重，反反復復的“高高舉起輕輕放下”亦成為了這樣的市場的必然配置，并催生了“炒爛”的市場對策。

　　科創板全新的生態和半隔離的場域給了市場化博弈規則新的試驗場所和自我證明的機會。科創板需要更自由的交易、更強力的篩選。

　　對劣質公司的殘酷，才能為優質公司的突圍創造條件。當科創板的波瀾起伏最終推動了市場的洗禮優化后，整個證券市場對“艱難模式”下的玩法也會有更多的感性認識，從而為推動市場的全局性轉型提供契機。

　　（作者系中央財經大學法學院副教授）

責任編輯：張國帥