國泰君安證券研究 李少君 陳顯順

　　對于A股市場而言，2019年的春天看上去來的比以往早了一些。

　　上周，多家券商（不含我司）交易系統(tǒng)超負荷運轉(zhuǎn)的背后，是全市場范圍的風(fēng)險偏好與信心的修復(fù)。

資料來源：WIND，國泰君安證券研究

　　市場面貌煥然一新的背后，是各類政策的積極支持與高效落實，最終帶來了市場預(yù)期的穩(wěn)定，風(fēng)險擔(dān)憂的化解。

　　在此過程中，資金的流向和格局變化是投資者最為關(guān)切的問題之一。撥開迷霧，資金蹤跡背后是預(yù)期分歧的程度、是延續(xù)和驅(qū)動的信號。

　　國泰君安策略團隊通過十張圖，從存量資金格局與定價權(quán)的邊際變化出發(fā)，展望后市的投資機會何在。

　　存量資金：誰在弄潮？

　　存量上看，產(chǎn)業(yè)、個人、保險、陸股通和基金為核心資金來源。

　　資金的存量格局影響增量規(guī)模，增量規(guī)模決定定價權(quán)流轉(zhuǎn)。

　　從存量格局上看，持有比例前五分別為：

　　產(chǎn)業(yè)資本占流通股本比例為61.74%

　　個人投資者持有流通股本比例為17.52%

　　保險持有流通股本比例為6.34%

　　陸股通背后的海外資金持有流通股本比例為4.56%、

　　基金持有流通股本比例為4.41%。

數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究

　　注：陸股通截至2019年3月1日，基金數(shù)據(jù)取自2018年年報，其余數(shù)據(jù)取自2018年Q3上市公司財報。由于數(shù)據(jù)可得性，數(shù)據(jù)計算可能因截面不同而略有偏差。

　　從風(fēng)格結(jié)構(gòu)上看，大中小風(fēng)格背后體現(xiàn)了預(yù)期和資金久期。

　　我們定義500億市值以上為大盤股，200-500億市值為中盤股，200億以下為小盤股，結(jié)合大中小和各類資金持股比例，我們會得到如下結(jié)論：

　　大盤股上，保險資金、陸股通資金、基金等持股比例大幅超過整體水平，個人持股比例大幅低于整體水平。

　　中盤股上，個人持股比例大幅高于整體水平，保險持股比例大幅低于整體水平。

　　小盤股上，個人、陽光私募持股比例大幅高于整體水平，基金、保險、陸股通持股比例大幅低于整體水平。

　　大盤股受大機構(gòu)追捧

　　中小盤股受個人追捧

數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究

　　注：陸股通截至2019年3月1日，基金數(shù)據(jù)取自2018年年報，其余數(shù)據(jù)取自2018年Q3上市公司財報。定義500億市值以上為大盤股，200-500億市值為中盤股，200億以下為小盤股。由于數(shù)據(jù)可得性，數(shù)據(jù)計算可能因截面不同而略有偏差。

　　總結(jié)而言，險資、海外資金容易撬動大盤股，基金、私募容易撬動小盤股。

　　從行業(yè)上看，基金和陸股通等持股偏好類似，個人（陽光私募）和保險資金處于兩個極端。

　　從產(chǎn)業(yè)資本角度，重資產(chǎn)類行業(yè)往往產(chǎn)業(yè)資本占比比較高。

　　從個人和陽光私募角度，TMT行業(yè)以及相關(guān)小市值行業(yè)持有比重較大，這類行業(yè)往往盈利能力較弱、盈利的波動性也大。

　　相反，保險、基金和陸股通（QFII）偏愛食品飲料、家電、銀行、非銀等行業(yè)，這類行業(yè)往往盈利能力強、業(yè)績表現(xiàn)穩(wěn)定。

　　值得注意的是，TMT行業(yè)在基金中的持股比例雖次于消費板塊，但比例也較高。

　　個人（陽光私募）與保險、基金、陸股通等

　　行業(yè)偏好相反

數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究

　　注：陸股通截至2019年3月1日，基金數(shù)據(jù)取自2018年年報，其余數(shù)據(jù)取自2018年Q3上市公司財報。由于數(shù)據(jù)可得性，數(shù)據(jù)計算可能因截面不同而略有偏差。

　　02

　　定價權(quán)：誰在話事？

　　中短期來看，影響市場的核心資金主體在于產(chǎn)業(yè)資本、個人投資者、海外資金、國內(nèi)機構(gòu)投資者四方。

　　產(chǎn)業(yè)資本：正常波動而非悲觀性出逃

　　伴隨近兩周市場不斷上漲，上市公司的減持公告也逐步增多。

　　2月18日至2月23日，上市公司發(fā)布減持公告合計68份；2月25日至3月2日，上市公司發(fā)布減持公告更是合計達到了107份。

數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究

　　這反映了產(chǎn)業(yè)資本的悲觀預(yù)期么？我們認(rèn)為還需要考慮兩個因素：

• 是否季節(jié)性因素？

• 是否規(guī)?？煽兀?/p>

　　從2018年來看，2月不是減持高峰，季節(jié)性因素排除。

　　從減持金額上看，2月減持?jǐn)?shù)量雖多但規(guī)模均不大，以公告當(dāng)日的收盤價計算市值，2月18日至2月23日減持市值73.4億元；2月25日至3月2日，減持市值108.61億元份，仍處于均值之下。

數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究

　　因此，結(jié)合前期股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險，我們認(rèn)為產(chǎn)業(yè)資本出逃規(guī)?？煽兀瑢儆谡Ｐ圆▌佣潜^性出逃，后續(xù)需要持續(xù)關(guān)注。

　　個人投資者：Show Time！

　　新增投資者和兩融情況均反映，個人投資者熱情正在蔓延開來。

　　作為影響市場的重要資金力量，可以從新增投資者和融資融券兩類數(shù)據(jù)進行觀測。

　　根據(jù)中國結(jié)算數(shù)據(jù)，2月18日至2月22日新增投資者數(shù)量為31.61萬人，環(huán)比大漲53%。盡管絕對數(shù)上較2015年峰值的164.44萬人不到20%，但是創(chuàng)下了2018年4月來的周度新高，熱度顯著提升。

　　從兩融余額來看，2月25日環(huán)比增加188.4億元，創(chuàng)下2015年12月以來的新高，且本周相較2月22日兩融規(guī)模上升394億元。

　　當(dāng)前融資融券趨勢與2014年年中較為類似

數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究

　　我們認(rèn)為，2月25日和26日A股總交易量均突破萬億，個人投資者在其中貢獻明顯，這可能意味著個股青睞的TMT等行業(yè)有望持續(xù)。

　　陸股通：“南水北調(diào)”

　　陸股通流入趨勢愈發(fā)強勁。

　　伴隨中國資本市場開放程度的提升，海外資金將是未來A股市場重要的增量資金來源。

• 2018年全年

  北上資金通過陸股通渠道合計凈流入資金規(guī)模達到2942.18億元；

   

• 2019年1月

  陸股通凈流入資金規(guī)模達到606.88億元（22個交易日），已達到2018年全年的20.6%；

   

• 2019年2月

  陸股通凈流入資金規(guī)模達到603.92億元（15個交易日），資金流入趨勢愈發(fā)強勁。

數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究

　　從資金邏輯上分析，北上資金流入錨定的收益時期相對較長，對短期波動和盈利復(fù)蘇程度的容忍度相對更高。

　　從國際市場對比來看，截至3月1日，上證綜指的估值分位數(shù)為22%、創(chuàng)業(yè)板的估值分位數(shù)為16%，而標(biāo)普500的估值分位數(shù)較高，如果往后看3年的機會，A股的配置性機會將更大。

　　公募基金：且戰(zhàn)且退？

　　從加倉到平倉再到減倉，或是邊戰(zhàn)邊退的公募。年后第一周加倉，這兩周倉位正在逐步降低。

　　由于基金持倉更新的頻率較低，很難追蹤到基金的實時倉位情況，我們可以通過模擬基金凈值和市場實際收益率的方式去推測倉位的邊際變化。

　　我們發(fā)現(xiàn)，基金凈值和Wind全A指數(shù)之間的關(guān)系十分強，重點在于當(dāng)前的時點分布在回歸線上下的變動情況。

數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究

　　當(dāng)分布的點遠離回歸線向上移動，意味著同樣的Wind全A收益率，基金收益率變得更不敏感，可視為基金倉位正在下降；當(dāng)分布的點遠離回歸線向下移動，意味著同樣的Wind全A指數(shù)變化，基金指數(shù)的變化變得更為敏感，可視為基金倉位正在上升。

　　出人意料的是，根據(jù)我們的觀測：年后第一周公募基金整體在加倉，第二周倉位變化不大，最近一周整體倉位或在下降。

　　本周公募基金或正在逐步減倉

數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究

　　需要注意此處基金倉位的監(jiān)測存在幾方面誤差：

　　市場并非平均上漲，漲跌因風(fēng)格不同會產(chǎn)生擾動；

　　新成立基金規(guī)模會稀釋倉位，存在擾動；

　　回歸體現(xiàn)是一段時間的平均情況，而非最新情況；

　　基金自身會有倉位結(jié)構(gòu)調(diào)整，會產(chǎn)生擾動。

　　03

　　估值復(fù)蘇無盈利支撐

　　但韌勁超預(yù)期

　　回顧2月的資金變化，陸股通凈流入資金規(guī)模達到603.92億元；融資融券凈流入規(guī)模達到765億元產(chǎn)業(yè)資本宣告減持規(guī)模達到299億元（以當(dāng)日收盤價計算）；公募基金的倉位先升后降，但根據(jù)交流整體仍有所提升。

　　整體而言，增量資金貢獻在海外和個人，猶豫后退的是產(chǎn)業(yè)資本和基金，而前者對于短期盈利的耐受程度較高，在海外資金流入確定性增加、賺錢效應(yīng)正反饋下，無盈利的估值復(fù)蘇或韌勁超預(yù)期。

　　市場運行或正在由第四象限遷移至第二象限，詳見我們之前的報告：多維度考察這輪行情的可延續(xù)性

數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究

　　從價格角度來看，下一階段CPI有望階段小幅上行，主要原因有三：

1. 食品價格有上行壓力；

2. 去年同期基數(shù)較低；

3. 社融規(guī)模帶來價格復(fù)蘇預(yù)期。

　　從經(jīng)濟角度來看，下一階段增長可能繼續(xù)放緩，主要原因有三：

1. 地產(chǎn)新開工有回調(diào)壓力；

2. 制造業(yè)投資面臨下行壓力；

3. 全球經(jīng)濟增速放緩帶動需求回落，出口壓力猶存。

　　在投資時鐘框架下，當(dāng)前運行區(qū)間可能由第四象限向第二象限遷移，第四象限估值分布總體偏低，第二象限估值顯著提升，成長受益較為明顯。

　　第二象限估值顯著提升

　　成長受益較為明顯

數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究

　　04

　　結(jié)語：重視結(jié)構(gòu)

　　根據(jù)“國君總量五大交易”及當(dāng)前市場運行邏輯，建議重視結(jié)構(gòu)，推薦科技、周期及券商板塊。

　　結(jié)合美林時鐘推演和歷次踏空行情EPR變化對比，當(dāng)前積極因素仍在發(fā)力，風(fēng)險溢價下行空間仍存。

　　據(jù)國君“2019年五大交易”，外資定價板塊已經(jīng)表現(xiàn)，科創(chuàng)板定價邏輯逐漸升溫。從配置結(jié)構(gòu)上來看：

　　建議重視結(jié)構(gòu)的選擇，推薦風(fēng)險溢價回落敏感的科技成長板塊；

　　受益市場活躍度顯著提升及金融供給側(cè)改革邏輯，推薦券商板塊；

　　據(jù)貨幣向信用有效傳導(dǎo)的預(yù)期，推薦經(jīng)濟復(fù)蘇受益顯著的周期板塊。

　　以上內(nèi)容節(jié)選自國泰君安證券已經(jīng)發(fā)布的證券研究報告《十張圖看資金格局與后市機會》，具體分析內(nèi)容（包括風(fēng)險提示等）請詳見完整版報告。若因?qū)蟾娴恼幃a(chǎn)生歧義，應(yīng)以完整版報告內(nèi)容為準(zhǔn)。

　　李少君  證書編號：S0880517030001

　　陳顯順  證書編號：S0880117090066

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責(zé)任編輯：陳悠然 SF104