文/新浪財(cái)經(jīng)意見(jiàn)領(lǐng)袖（微信公眾號(hào)kopleader）專欄作家 薛洪言　

　　一向運(yùn)轉(zhuǎn)良好的理財(cái)鐵律，2018年被打破了：房?jī)r(jià)下行、債券違約、銀行理財(cái)不再保本，除了存款，似乎找不到讓人安心的資產(chǎn)。不奇怪，財(cái)富增長(zhǎng)的火車(chē)頭，已經(jīng)轉(zhuǎn)向了。

　　1998年，中國(guó)啟動(dòng)住房制度改革，福利分房成為過(guò)去，買(mǎi)房成了家庭財(cái)富增長(zhǎng)的火車(chē)頭。時(shí)至今日，國(guó)內(nèi)70%以上的家庭財(cái)富都在房子上。

　　房子的魔力，在于三十年來(lái)只漲不跌。市場(chǎng)中存在只漲不跌的資產(chǎn)，金融機(jī)構(gòu)就會(huì)發(fā)行只賺不賠（剛兌）的理財(cái)產(chǎn)品。剛兌理財(cái)產(chǎn)品培養(yǎng)剛兌理財(cái)理念，大錢(qián)買(mǎi)房子（只漲不跌）、小錢(qián)買(mǎi)理財(cái)（剛兌），成了投資理財(cái)標(biāo)準(zhǔn)動(dòng)作，而股票等高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品，始終難以進(jìn)入大眾圈層。

　　不過(guò)，一向運(yùn)轉(zhuǎn)良好的理財(cái)鐵律，2018年被打破了：房?jī)r(jià)下行、債券違約、銀行理財(cái)不再保本，除了存款，似乎找不到讓人安心的資產(chǎn)。不奇怪，財(cái)富增長(zhǎng)的火車(chē)頭，已經(jīng)轉(zhuǎn)向了。

　　崢嶸十五年：只賺不賠的理財(cái)神話

　　2003年，國(guó)內(nèi)銀行業(yè)拉開(kāi)股改上市的大幕，終于用現(xiàn)代公司治理這把劍，在濃厚的官本位之墻上鑿了一個(gè)孔。利潤(rùn)和規(guī)模成了指揮棒，銀行彼此之間互不關(guān)心的一團(tuán)和氣開(kāi)始淡去，競(jìng)爭(zhēng)滋生，創(chuàng)新有了土壤。

　　2004年，光大銀行創(chuàng)設(shè)了國(guó)內(nèi)第一支理財(cái)產(chǎn)品。彼時(shí)，成立不足兩年、肩負(fù)行業(yè)改革重?fù)?dān)的銀監(jiān)會(huì)，很快予以支持，次年就出臺(tái)《商業(yè)銀行個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)管理暫行辦法》，賦予理財(cái)產(chǎn)品合規(guī)的身份，理財(cái)成為銀行存、貸、匯基礎(chǔ)業(yè)務(wù)之外的又一產(chǎn)品形態(tài)。

　　和大多數(shù)新生事物一樣，早期的銀行理財(cái)模式簡(jiǎn)單，就是賺利差——以較低的理財(cái)收益率吸入資金并投放到利率較高的銀行間市場(chǎng)中去，心思也單純，繞監(jiān)管、調(diào)指標(biāo)這些亂七八糟的事，統(tǒng)統(tǒng)不參與。

　　不過(guò)，2008年底，形勢(shì)發(fā)生了逆轉(zhuǎn)。為應(yīng)對(duì)全球金融危機(jī)，我國(guó)出臺(tái)四萬(wàn)億刺激計(jì)劃，銀行間市場(chǎng)資金泛濫，收益率下行，銀行理財(cái)?shù)馁嵗钅Ｊ诫y以為繼。采取類(lèi)似模式的銀行同業(yè)業(yè)務(wù)，也成了難兄難弟，據(jù)興業(yè)銀行原同業(yè)部總經(jīng)理鄭新林回憶，“（當(dāng)時(shí)，）債券資產(chǎn)收益率大幅下行，導(dǎo)致同業(yè)業(yè)務(wù)資產(chǎn)負(fù)債的價(jià)差不斷收縮，同業(yè)業(yè)務(wù)部的盈利能力受到嚴(yán)重打擊，直接威脅到同業(yè)業(yè)務(wù)的生死存亡”。

　　在共同的壓力下，同業(yè)業(yè)務(wù)與理財(cái)業(yè)務(wù)開(kāi)始雙劍合璧，同業(yè)理財(cái)誕生了。這種新的理財(cái)模式，經(jīng)信托通道繞了一下，就將利率更高的非標(biāo)資產(chǎn)納入理財(cái)資產(chǎn)池，讓賺利差模式起死回生。更妙的是，非標(biāo)資產(chǎn)的背后多是本行或他行的信貸產(chǎn)品，理財(cái)資金涉足非標(biāo)資產(chǎn)，也就為銀行以理財(cái)?shù)男问桨l(fā)放貸款提供了絕佳的掩護(hù)。賺錢(qián)雖然重要，繞監(jiān)管、調(diào)指標(biāo)更有價(jià)值，銀行理財(cái)揭開(kāi)新的一頁(yè)。

　　信貸是銀行主要利潤(rùn)來(lái)源，也是監(jiān)管重點(diǎn)關(guān)照對(duì)象。在監(jiān)管與銀行的貓鼠游戲中，銀行一直處于下風(fēng)，同業(yè)理財(cái)出現(xiàn)后，銀行看到了翻盤(pán)的希望。以理財(cái)資金的形式對(duì)產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)、房地產(chǎn)和融資平臺(tái)放貸，銀行終于擺脫了貸款投向、貸款額度、資本充足率、不良率等監(jiān)管指標(biāo)的束縛，可以放開(kāi)手腳大踏步向前了。

　　短短三年內(nèi)，銀行理財(cái)余額翻了近兩番，2013末就超過(guò)10萬(wàn)億大關(guān)。作為不能或缺的通道，信托也迎來(lái)黃金發(fā)展期。當(dāng)時(shí)，畢業(yè)一兩年的信托業(yè)務(wù)員，年入百萬(wàn)并不稀奇。

　　銀行繞監(jiān)管，監(jiān)管很快反制，到了2011年，銀行就沒(méi)了招架之力，銀行與信托的合作陷入冰點(diǎn)。所幸，證監(jiān)會(huì)出手了，助了銀行一臂之力。2012年，證監(jiān)會(huì)召開(kāi)券商創(chuàng)新大會(huì)，鼓勵(lì)證券公司、基金公司發(fā)展資管業(yè)務(wù)，銀證、銀基登上舞臺(tái)，大資管的黃金時(shí)代開(kāi)啟了。2017年末，銀行理財(cái)和信托理財(cái)余額雙雙超過(guò)25萬(wàn)億大關(guān)；證券公司資管和基金子公司資管余額也都達(dá)到15萬(wàn)億左右。照此估算，全國(guó)14億人口，人均購(gòu)入理財(cái)6萬(wàn)元。

　　全民理財(cái)?shù)谋澈?，讓人欲罷不能的魔力究竟是什么呢？

　　低風(fēng)險(xiǎn)、高收益，只賺不賠。2013-2016年統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，金融機(jī)構(gòu)已兌付理財(cái)產(chǎn)品中，虧損產(chǎn)品數(shù)量占比一直低于0.06%。也就是說(shuō)，一萬(wàn)只理財(cái)產(chǎn)品中，只有6只是虧了本金的，且本金損失率低于10%。

　　在只賺不賠的神話加持下，銀行理財(cái)?shù)狞S金時(shí)代，走得是步步生風(fēng)。

　　趨勢(shì)逆轉(zhuǎn)，神話破滅

　　理財(cái)產(chǎn)品只賺不賠，一般認(rèn)為是剛性兌付在搗鬼，不過(guò)，頂著剛性兌付的帽子，金融機(jī)構(gòu)鮮有機(jī)會(huì)墊付真金白銀。

　　秘密就隱藏在底層資產(chǎn)中。八成以上的銀行業(yè)理財(cái)投資了債券、非標(biāo)資產(chǎn)、存款和同業(yè)拆借等低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，不良率趨近于零。2013年以來(lái)銀行發(fā)行的50余萬(wàn)只理財(cái)產(chǎn)品中，雖有八成宣稱不保本，但實(shí)際收益率未達(dá)預(yù)期的只占0.35%。

　　債券一直是由發(fā)債企業(yè)剛性兌付的；非標(biāo)資產(chǎn)主要是投向地方融資平臺(tái)和房地產(chǎn)的貸款，在房地產(chǎn)奇跡加持下，不用考慮風(fēng)險(xiǎn)；金融機(jī)構(gòu)的同業(yè)借款，還款能力更是不容置疑。這樣的底層資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，收益率可以精準(zhǔn)預(yù)測(cè)，剛性兌付也毫無(wú)壓力。

數(shù)據(jù)來(lái)源：《2017年中國(guó)銀行業(yè)理財(cái)市場(chǎng)報(bào)告》

　　底層資產(chǎn)這么有底氣，也難怪“打破剛兌”喊了很多年，一直未能落地。金融機(jī)構(gòu)不著急，因?yàn)槭袌?chǎng)中存在只漲不跌的資產(chǎn)，對(duì)剛兌有把握；監(jiān)管機(jī)構(gòu)一直在呼吁，但并未使出雷霆手段，大概對(duì)此也是了如指掌。

　　不過(guò)，2018年，神話被打破了。

　　宏觀層面強(qiáng)力去杠桿后，靠資金吊著的一大批僵尸企業(yè)、產(chǎn)能過(guò)剩企業(yè)，輸血渠道被掐斷，貸款開(kāi)始逾期，債券也頻頻違約。債券違約打破了發(fā)債企業(yè)會(huì)剛兌的預(yù)期，各路資金更趨謹(jǐn)慎，危機(jī)開(kāi)始蔓延，債券違約潮出現(xiàn)了。2018年下半年，137只債券相繼違約，違約金額比近四年來(lái)的總額還要多。

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，蘇寧金融研究院

　　債券不再安全，房?jī)r(jià)只漲不跌的神話也被打破。

　　一方面，屢屢為房?jī)r(jià)上漲背鍋的剛性需求正趨于飽和。據(jù)恒大研究院測(cè)算，當(dāng)前一線、二線、三四線城市套戶比（房產(chǎn)套數(shù)/家庭戶數(shù)）分別達(dá)到0.97、1.02、1.06，二線以下城市人均住房建筑面積已經(jīng)超過(guò)30平米；最新的人口普查數(shù)據(jù)也顯示，近八成的城鎮(zhèn)家庭已經(jīng)擁有住房。另一方面，隨著各地貫徹“房住不炒”精神，投機(jī)性購(gòu)房的空間也被大幅壓制。

　　2018年，房?jī)r(jià)迎來(lái)拐點(diǎn)，一線城市房?jī)r(jià)下行，二線城市通過(guò)搶人大戰(zhàn)穩(wěn)房?jī)r(jià)，低線城市則開(kāi)始對(duì)限購(gòu)政策松綁。

　　市場(chǎng)中不再有只漲不跌的資產(chǎn)，金融機(jī)構(gòu)再背負(fù)剛兌的名聲，就真的會(huì)損失真金白銀了。監(jiān)管機(jī)構(gòu)終于祭出了雷霆手段，這一次，金融機(jī)構(gòu)超級(jí)配合。

　　下一個(gè)理財(cái)十年：誰(shuí)來(lái)接棒？

　　2018年9月，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法》，新規(guī)一出，2005年以來(lái)累計(jì)發(fā)布的12項(xiàng)理財(cái)規(guī)章隨即作廢。這是個(gè)集大成的規(guī)定，有一些新內(nèi)容，更多地則是對(duì)散落在歷史文件中核心條款的再次呈現(xiàn)。只是，這一次動(dòng)了真格。

　　保本型理財(cái)被消滅，連提法都沒(méi)了，之后再提到理財(cái)二字，默認(rèn)都是不保本的。同時(shí)，要求銀行設(shè)立理財(cái)子公司，將理財(cái)發(fā)行職能剝離出去。

　　銀行做事一向遲緩，監(jiān)管審批更是謹(jǐn)慎，在理財(cái)子公司一事上，雙方都很利落，申請(qǐng)和審批，稱得上神速了。目前，已有30余家銀行發(fā)布公告要設(shè)立理財(cái)子公司，資產(chǎn)規(guī)模占行業(yè)八成以上，工農(nóng)中建交5大行的申請(qǐng)已全部獲批。

　　相比銀行的理財(cái)事業(yè)部，理財(cái)子公司不僅僅是組織結(jié)構(gòu)、人事財(cái)務(wù)、激勵(lì)機(jī)制甚至企業(yè)文化層面的變革，更在物理層面將銀行存款與銀行理財(cái)隔離。存款還是銀行的存款，理財(cái)則由理財(cái)子公司負(fù)責(zé)，理財(cái)剛兌這個(gè)聲譽(yù)上的包袱，銀行不必再背了。

　　銀行卸下重?fù)?dān)，投資者也該想想出路了。

　　多年來(lái)，只有存款、銀行理財(cái)和買(mǎi)房從沒(méi)讓人折過(guò)本，投資者也把80%以上的財(cái)富押注在此；其他諸如股票、基金、P2P、虛擬貨幣等，除了一群敢于冒險(xiǎn)的人，也只能吸引些無(wú)知無(wú)畏的新手了，而且這些新手，嘗到虧本的滋味后，多半還會(huì)乖乖地回歸銀行理財(cái)和買(mǎi)房的主流軌道上來(lái)。

　　當(dāng)前，房子不再漲下去，理財(cái)也沒(méi)了保本兜底，下一個(gè)理財(cái)十年，誰(shuí)來(lái)接棒呢？

　　資金總要找個(gè)去處。當(dāng)所謂低風(fēng)險(xiǎn)、高收益產(chǎn)品祛魅后，財(cái)富的增長(zhǎng)，終于回歸到“承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、獲取收益”這一古老的法則上來(lái)。資金不得不學(xué)著與風(fēng)險(xiǎn)共處，一向以風(fēng)險(xiǎn)著稱的股票市場(chǎng)，自然也就有了機(jī)會(huì)。

　　下一個(gè)財(cái)富十年，該輪到股市登場(chǎng)了。這幾日A股的突然走牛，也似乎無(wú)端給了人一些信心。

　　(本文作者介紹：蘇寧金融研究院互聯(lián)網(wǎng)金融中心主任、高級(jí)研究員。)