【本期導(dǎo)讀】剛進入農(nóng)歷己亥年，A股幾乎以絕塵之勢，一掃去年“熊冠全球”的走勢，滬指6個交易日內(nèi)大漲近150點。外資以極其罕見的勢頭跑步入場，甚至配資都有卷重重來之勢，就在各路資金瘋狂入場的同時，市場交易量也在同步放大，顯示出多空之間強烈的分歧：一邊高舉“牛市來了”的大旗鼓吹吶喊，一邊謹慎樂觀。新浪財經(jīng)邀請多位市場一線人士詳聊市場，撥開市場瘋狂背后的真相。

　　【本期嘉賓】楊玲，星石投資首席執(zhí)行官、投資決策委員會副主席、首席組合投資官。

　　【核心觀點】

　　1、    近期市場回暖主要的推動力是資金、政策和宏觀流動性預(yù)期放松。2019年的A股市場已經(jīng)走在通往右側(cè)的路上。從中長期來看，目前已經(jīng)處于比較好的投資時點。

　　2、    社融總量增速企穩(wěn)體現(xiàn)出金融對實體的支持力度加大，寬信用政策正在積極努力推進。目前貨幣政策和財政政策“組合拳”發(fā)力正在形成累積效應(yīng)，利好企業(yè)投融資，經(jīng)濟悲觀預(yù)期或?qū)⒂兴迯?fù)。

　　3、    全球流動性放松，人民幣匯率穩(wěn)中有升，中國貨幣政策的掣肘減弱了，為國內(nèi)逆周期政策的推出帶來了更大的空間，不排除降息的可能性。但短期來看政策重心仍在于解決寬信用傳導(dǎo)機制不暢的問題，而不是資金成本問題。我們認為未來央行仍然可能會有多次降準

　　4、    2019年，我們主要看好科技為核心的成長股。一是已經(jīng)具備全球競爭優(yōu)勢的先進制造業(yè)比如新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈。二是受益于制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級的智能制造比如工業(yè)機器人、云計算、人工智能、5G等。三是兼具消費屬性和科技屬性的行業(yè)比如醫(yī)藥生物。四是一些周期相關(guān)性較弱、成長性較強的細分子行業(yè)也具備較高的配置價值，比如擴張能力較強的新零售企業(yè)以及競爭格局好、品牌號召力強、定價權(quán)高的大眾消費品等。

　　【訪談全文】

　　新浪財經(jīng)：農(nóng)歷新年以后，A股氣勢如虹，量價齊漲，您認為這一波漲勢背后的推動力是什么？從這樣的推動力邏輯出發(fā)，它足以推動A股市場實現(xiàn)牛熊轉(zhuǎn)換嗎？A股是否已經(jīng)出現(xiàn)了方向上的轉(zhuǎn)變？在經(jīng)過連續(xù)多日的大漲之后，市場交易量暴增，這也反映出對后市的巨大分歧，您怎么解讀這種現(xiàn)象？

　　從資金面看，外資罕見的持續(xù)跑步入場，是其中一個重要的推動力，為什么外資會有這樣的表現(xiàn)？

　　楊玲：近期市場回暖主要的推動力是資金、政策和宏觀流動性預(yù)期放松。

　　首先，近期資金面較好，尤其是北上資金加速流入A股。1月北上資金凈買入607億元，創(chuàng)單月凈買入的歷史新高，2月前7個交易日也凈買入383億元。此外，基金發(fā)行也有一定程度回暖。

　　第二，逆周期政策不斷加碼之下，國內(nèi)經(jīng)濟數(shù)據(jù)有所改善。

　　貨幣政策上，開年以來央行在2018年4次降準的基礎(chǔ)上，全面降準1%，并且推出貨幣政策新工具TMLF進行定向降息，以及普惠金融定向降準擴圍等系列措施。積極改善實體經(jīng)濟的融資環(huán)境。

　　財政政策上，相比往年，2019年的積極財政政策發(fā)力更早，開年以來，經(jīng)全國人大授權(quán)的1.39萬億地方債額度已提前下達。

　　減稅負上，1月9日，國常會推出針對小微企業(yè)、科技型企業(yè)的2000億元普惠性減稅政策，以幫助經(jīng)濟平穩(wěn)運行和就業(yè)穩(wěn)定。

　　政策的效果也有所顯現(xiàn)。1月份社會融資4.64萬億，遠超上月1.59萬億，以及去年同期3.08萬億，標志著“融資底”基本確立，1月的進出口數(shù)據(jù)也超預(yù)期增長，逐步修正市場此前對經(jīng)濟數(shù)據(jù)大幅下滑的預(yù)期。

　　第三，全球流動性邊際寬松信號出現(xiàn)，國內(nèi)貨幣政策的外部壓力減弱。1月美聯(lián)儲議息會議聲明中刪除了漸進式加息的表述，對經(jīng)濟的表述從“強勁增長”改為“平穩(wěn)”，且對縮表的態(tài)度也更加靈活，不排除調(diào)整的可能。除了美國，全球“降息潮”可能來臨。春節(jié)期間，多國央行下調(diào)對經(jīng)濟增長和通脹的預(yù)測，包括澳聯(lián)儲、歐洲委員會、英國央行。印度央行甚至打響了降息第一槍。全球流動性放松，意味著人民幣貶值的外部壓力減小，對中國貨幣政策的掣肘也減弱，為國內(nèi)逆周期政策的推出帶來了更大的空間。

　　總的來說，我們認為2019年已經(jīng)走在通往右側(cè)的路上。

　　近期市場交易量暴漲，投資情緒高漲，誠然，牛市可能難以一蹴而就，因為短期內(nèi)我們?nèi)钥赡苊媾R經(jīng)濟數(shù)據(jù)波折、政策不確定性等擔憂。但是可以確認的是，A股最糟糕的時刻已經(jīng)過去了。

　　從中長期來看，相比于2018年，2019年的市場環(huán)境已經(jīng)大幅優(yōu)化。

　　一是從政策面來看，2019年邊際寬松的貨幣政策仍在延續(xù)，無風(fēng)險利率持續(xù)下行，10年期國債收益率已經(jīng)回落至3.1%附近，支持民企融資、疏通寬信用傳導(dǎo)途徑的措施也在相繼推出；就經(jīng)濟數(shù)據(jù)而言，在去年的低基數(shù)效應(yīng)和強政策的雙重支持下也有望逐步筑底；

　　從外部環(huán)境來看，近期中美談判氛圍向好，此前壓制市場情緒的外部因素也有所緩解。

　　另外，此前市場擔憂A股萬億商譽大幅計提減值沖擊市場，但是從今年1月底的情況來看，上市公司集中計提商譽減值的負面沖擊已經(jīng)被市場充分消化。因此從中長期來看，目前已經(jīng)處于比較好的投資時點。

　　新浪財經(jīng)：從板塊上看，這一波行情中，不少權(quán)重藍籌股集體爆發(fā)，為什么這一波資金會青睞于權(quán)重股？您如何看后續(xù)成長股的投資機會？后續(xù)市場熱點是否會切換到成長股？投資者應(yīng)該如何鑒別“真成長”和“假成長”？

　　楊玲：近期外資加速流入市場對催化A股行情起到了重要作用。由于外資對于低估值、業(yè)績確定性較強的藍籌較為青睞，因此在年初以來的反彈中權(quán)重藍籌股率先發(fā)力，1月份金融、消費等品種均有不錯表現(xiàn)。

　　今年的市場環(huán)境是利好優(yōu)質(zhì)成長股的。目前成長股的不確定性主要在于業(yè)績風(fēng)險，但是從2月份來看，經(jīng)歷了1月底上市公司集中預(yù)告商譽減值、風(fēng)險有所釋放的情況之下，成長板塊也逐漸開始發(fā)力了。從板塊分布看，權(quán)重板塊和成長板塊都存在較好的標的，但是在“經(jīng)濟筑底+利率下行+政策支持”的宏觀背景下，成長股往往最具彈性。

　　對于投資者而言，鑒別“真成長”和“假成長”，需要更加關(guān)注上市公司業(yè)績上的成長性。星石在投資方法上通過深入研究類別、行業(yè)、公司等多個層面的基本面，尋找各個層面的強勁驅(qū)動因素。通過公司和行業(yè)層面的驅(qū)動因素判斷成長性，并且通過不斷跟蹤驗證驅(qū)動因素和業(yè)績來指導(dǎo)投資。公司層面的驅(qū)動因素包括技術(shù)進步、規(guī)模擴張、升級轉(zhuǎn)型、經(jīng)營壁壘等，行業(yè)層面驅(qū)動因素包括但不限于制度變革、產(chǎn)業(yè)升級、供需改善、集中度提升等。

　　新浪財經(jīng)：1月社融創(chuàng)造了天量，這傳遞出什么信息？是否意味著宏觀經(jīng)濟大幅衰退的預(yù)期已經(jīng)得到緩解？ 在社融天量的同時，代表著企業(yè)部門現(xiàn)金流動性的M1增速僅為0.4%，這傳遞出什么信息？

　　楊玲：社融總量增速企穩(wěn)體現(xiàn)出金融對實體的支持力度加大，寬信用政策正在積極努力推進。1月實體融資新增規(guī)模同比多增1.56萬億元，其中信貸票據(jù)大幅增長、非標融資企穩(wěn)、地方政府專項債發(fā)行提前、企業(yè)債券融資大幅增長是主要的貢獻因素，這既與前期寬信用政策有關(guān)，也與金融機構(gòu)年初加大信貸投放有關(guān)。

　　目前貨幣政策和財政政策“組合拳”發(fā)力正在形成累積效應(yīng)，利好企業(yè)投融資，經(jīng)濟悲觀預(yù)期或?qū)⒂兴迯?fù)。但是值得關(guān)注的是，從新增信貸構(gòu)成來看，票據(jù)、短貸比例大幅上升，中長期貸款占比并未出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，后續(xù)還需繼續(xù)關(guān)注社融數(shù)據(jù)的變化。

　　根據(jù)央行口徑，M1包括M0和活期存款。1月的M1增速極低可能與兩方面有關(guān)：

　　一是春節(jié)效應(yīng)。今年春節(jié)在2月初，企業(yè)的工資獎金發(fā)放都集中在了1月，使得企業(yè)活期存款（計入M1）轉(zhuǎn)換成儲蓄存款（計入M2而不計入M1），而去年春節(jié)在2月中旬，春節(jié)錯位效應(yīng)使得今年1月M1面臨高基數(shù)，從而使得增速受到拖累。

　　二是企業(yè)盈利水平。工業(yè)企業(yè)利潤增速與企業(yè)活期存款具有較強的關(guān)聯(lián)性，2018年工業(yè)企業(yè)利潤增速下行對于M1也產(chǎn)生了一定的負面影響，去年非標融資急劇收縮更加劇了這一情況。

　　隨著春節(jié)效應(yīng)的消退和經(jīng)濟逐漸筑底，M1增速有望逐漸修復(fù)。

　　新浪財經(jīng)：雖然1月經(jīng)濟數(shù)據(jù)中CPI和PPI數(shù)據(jù)表現(xiàn)都很不盡如人意，但市場完全無視，繼續(xù)放量上漲，而隨著國內(nèi)通脹數(shù)據(jù)和PMI繼續(xù)走低，外部美聯(lián)儲加息步入尾聲，是否打開了國內(nèi)的降息通道？您認為2019年，央行的“寬貨幣”將會如何演繹，又會如何影響資本市場？

　　楊玲：全球流動性放松，人民幣匯率穩(wěn)中有升，中國貨幣政策的掣肘減弱了，為國內(nèi)逆周期政策的推出帶來了更大的空間，不排除降息的可能性。但是目前來看金融體系流動性較為充裕，近期也密集出臺了一系列寬信用的政策舉措，如支持銀行通過永續(xù)債等多渠道補充資本金、創(chuàng)設(shè)TMLF、定向降準、普惠金融等，所以短期來看政策重心仍在于解決寬信用傳導(dǎo)機制不暢的問題，而不是資金成本問題。

　　我們認為未來央行仍然可能會有多次降準，并且可能通過OMO、MLF、PSL、TMLF等政策工具，進行定向降息以及再貸款再貼現(xiàn)、擴大合格擔保品范圍、民營企業(yè)債券融資支持等政策工具，繼續(xù)進行定向滴灌，加大對民營企業(yè)和小微企業(yè)的金融支持，引導(dǎo)實體融資成本下降、幫助信用派生修復(fù)。

　　新浪財經(jīng)：關(guān)于央行“擴表”，市場討論很多，圍繞其2018年12月的資產(chǎn)負債表中“其他資產(chǎn)”項目的異常大幅增長，有市場人士猜測可能購買了股票，您怎么看這種說法？

　　楊玲：目前全世界只有日本央行直接購買股票資產(chǎn)，中國央行買股票的可能性并不大。其一，購買股票和基金超出了《中國人民銀行法》對央行劃分的業(yè)務(wù)范圍；其二，央行購買股票資產(chǎn)將導(dǎo)致A股風(fēng)險直接傳染到央行及金融機構(gòu)，不利于我國金融體系的穩(wěn)定性，也容易引發(fā)道德風(fēng)險。

　　新浪財經(jīng)：綜合國內(nèi)外影響因素，您如何看待2019年的A股市場？風(fēng)險點有哪些？推動上漲的動力又有哪些？

　　楊玲：總體而言，我們繼續(xù)看好市場長期投資機會。

　　我們認為2019年是風(fēng)險與機遇并存的，機遇體現(xiàn)在：中美貿(mào)易摩擦氛圍向好；宏觀經(jīng)濟在低基數(shù)、強政策之下有望逐漸筑底；A股市場指數(shù)下跌的時空比較充分，估值也處于歷史底部，商譽、股票質(zhì)押等風(fēng)險也有了一定程度的緩解；外資也在持續(xù)加速流入，開年以來至2月20日，陸港通北上資金凈買入1038億元，若按照6.9的匯率計算，后續(xù)三大指數(shù)將能夠為A股市場帶來約4300億元人民幣增量資金。

　　但這其中也存在一定的不確定性。例如，就國際形勢而言，中國當前所面臨的外部環(huán)境也更加復(fù)雜多變，中美貿(mào)易談判也尚未塵埃落定。再如，政策出臺的節(jié)奏、力度既會影響宏觀經(jīng)濟見底的速度，也會影響市場情緒，如2019年的財政赤字率是否符合預(yù)期、減稅政策推出的節(jié)奏、是否會繼續(xù)降準甚至是降息等等，這些因素既可能是市場的風(fēng)險點，也可能成為助推市場上漲的動力。

　　新浪財經(jīng)：您看好哪些板塊？為什么？2019年，對投資者有哪些建議？

　　楊玲：2019年，我們主要看好科技為核心的成長股。

　　一是已經(jīng)具備全球競爭優(yōu)勢的先進制造業(yè)比如新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈。經(jīng)過多年的研發(fā)投入與市場洗禮，一部分先進制造業(yè)已經(jīng)建立起全球優(yōu)勢，投資機會將出現(xiàn)在進口替代、甚至進軍國際市場的過程中。

　　二是受益于制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級的智能制造比如工業(yè)機器人、云計算、人工智能、5G等。我國制造業(yè)向自動化、智能化、信息化升級是確定性趨勢，傳統(tǒng)制造業(yè)中存在著巨大的設(shè)備更新改造、技術(shù)升級的機會，以技術(shù)升級替代產(chǎn)能擴張。中國當前的投資重心也正逐步移向以智能化及信息化為主的先進制造部分，高技術(shù)、新型基礎(chǔ)設(shè)施或?qū)⒊蔀槲磥淼闹攸c投資方向。

　　三是兼具消費屬性和科技屬性的行業(yè)比如醫(yī)藥生物。醫(yī)藥行業(yè)是一個兼具科技屬性和消費屬性的行業(yè)，作為必選消費品，醫(yī)藥行業(yè)在經(jīng)濟放緩過程中表現(xiàn)出較強的穩(wěn)定性，而作為知識密集型行業(yè)，優(yōu)秀的研發(fā)企業(yè)往往具有較強的成長性，是價值成長股的典型代表。我們主要看好醫(yī)療服務(wù)、高端仿制藥和創(chuàng)新藥三個細分領(lǐng)域。

　　四是一些周期相關(guān)性較弱、成長性較強的細分子行業(yè)也具備較高的配置價值，比如擴張能力較強的新零售企業(yè)以及競爭格局好、品牌號召力強、定價權(quán)高的大眾消費品等。

　　--訪談結(jié)束--

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責(zé)任編輯：張仙