【本期導讀】剛進入農歷己亥年，A股幾乎以絕塵之勢，一掃去年“熊冠全球”的走勢，滬指6個交易日內大漲近150點。外資以極其罕見的勢頭跑步入場，甚至配資都有卷重重來之勢，就在各路資金瘋狂入場的同時，市場交易量也在同步放大，顯示出多空之間強烈的分歧：一邊高舉“牛市來了”的大旗鼓吹吶喊，一邊謹慎樂觀。新浪財經邀請多位市場一線人士詳聊市場，撥開市場瘋狂背后的真相。

　　【本期嘉賓】胡國鵬，方正證券（維權）首席策略分析師。

　　【核心觀點】

　　1、  當前市場反彈是受估值驅動。在經濟下行的大背景下，2019年大概率是震蕩市，并不會進入牛市階段。當前市場行情類似于2012年，今年下一波最多機會大概率出現在經濟階段性觸底、業績在低基數下改善的四季度。

　　2、  外資是這一波行情的重要推手之一，他們青睞于藍籌，所以這一波藍籌權重股集體爆發，但隨著商譽減值對中小創利潤增速影響的逐漸消除，中小創業績增速有望先于主板見底。從市場表現來看，創業板指相對于上證50的比價即將觸及到2012年底的低點，中小創的相對收益有望開始顯現。

　　3、  去杠桿在政策目標函數中并未完全移除，降息作為有可能引發杠桿率再度提升的因素，并不會著急使用。2019年央行寬貨幣的舉措將從降準、靈活運用定向貨幣政策工具以及信貸、專項債的方式展開，將對市場的估值產生正面作用。

　　4、  關于央行購買股票的說法不太具有可行性。目前全世界只有日本央行直接購買國內股票資產，出現了較大幅度虧損，考慮到國情不同，現實中，中國央行實踐的可能性并不大。央行效仿日本直接購買股票會受到來自現有法律規定、監管機制、道德風險等方面的約束，短期內實行的概率很低，一旦央行開始直接購買股票，基本很難退出，資產負債表只會越做越大，不利于債務風險的控制。

　　【訪談全文】

　　談牛市：2019年不會進入牛市 大概率震蕩市

　　新浪財經：農歷新年以后，A股氣勢如虹，量價齊漲，您認為這一波漲勢背后的推動力是什么？從這樣的推動力邏輯出發，它足以推動A股市場實現牛熊轉換嗎？A股是否已經出現了方向上的轉變？

　　胡國鵬：當前市場的反彈主要是估值驅動。目前經濟仍在下行階段，歷史上看經濟底滯后于社融底2個季度，因此業績驅動階段未到，1月份以來的市場驅動力主要是估值的變化，而估值的變化受到流動性和風險偏好的影響。

　　流動性層面受到全球流動性變化的影響，特別是美聯儲的鴿派表態后，全球風險資產均出現了一定程度的修復，國內1月份貨幣政策出現了明顯的加碼，普惠金融支持政策、2次降準、商業銀行補充資本金等。

　　風險偏好層面主要是受到中美貿易戰的影響，1月份之后中美貿易談判的頻率加速，出現了一些緩和的跡象。

　　預計2019年不會進入牛市階段，大概率是震蕩市，類似于2012年，年初的反彈能否延續取決于貿易談判的階段性成果以及節后兩會期間的政策。后續做多的機會可能來源于經濟的階段性觸底、業績在低基數下改善的預期。

　　新浪財經：從資金面看，外資罕見的持續跑步入場，是其中一個重要的推動力，為什么外資會有這樣的表現？

　　胡國鵬：外資持續跑步入場，一方面是由于A股納入全球指數體系的進程加快，外資主動和被動配置速度提升。去年下半年富時羅素宣布將納入A股，MSCI宣布將A股的納入因子分兩個階段從5%增至20%：2019年5月提升至12.5%；2019年8月提升至20%，標普、瓊斯指數也宣布將于2019年9月23日正式納入部分A股，12月底將公布具體納入的A股公司名單。

　　其次是目前A股處于底部區域，全部A股（非金融石油石化）估值在18倍左右，中小板（非金融）23倍左右，創業板（剔除溫氏）32倍左右，仍屬于十分便宜的范疇，因此后續具備提升估值的契機。

　　談中小創投資機會：中小創業績增速有望先于主板見底 相對收益待顯現

　　新浪財經：從板塊上看，這一波行情中，不少權重藍籌股集體爆發，為什么這一波資金會青睞于權重股？您如何看后續成長股的投資機會？后續市場熱點是否會切換到成長股？投資者應該如何鑒別“真成長”和“假成長”？

　　胡國鵬：這一波的上漲行情和和外資的持續入場有很大關系，而外資的投資風格，是傾向于投資那些業績穩定、低估值、安全邊際高的板塊，因此藍籌股更符合外資的投資風格，這是這一波行情中權重藍籌股集體爆發的重要原因。

　　今年成長股具備較好的投資機會，原因在于流動性確立寬松趨勢，政策將改善局部風險偏好。此外，并購重組政策開始放松，2019年開始商譽減值對中小創利潤增速的影響開始消除，中小創業績增速有望先于主板見底。從市場表現來看，創業板指相對于上證50的比價即將觸及到2012年底的低點，中小創的相對收益有望開始顯現。

　　談天量社融數據：經濟是否見底尚需驗證

　　新浪財經：1月社融創造了天量，這傳遞出什么信息？是否意味著宏觀經濟大幅衰退的預期已經得到緩解？ 在社融天量的同時，代表著企業部門現金流動性的M1增速僅為0.4%，這傳遞出什么信息？

　　胡國鵬：從天量社融數據結構上可以看到，短期貸款和票據出現了明顯的增長，但是中長期貸款變化并不明顯，說明企業短期資金需求增加，有可能是應對短期的不確定性；表外的增長主要是未貼現票據的大量增長，信托和委托貸款合計仍小幅收縮。后續一方面關注信貸增長增速是否加速，另一方面關注社融增速企穩的持續性。

　　從歷史上看，貨幣向信用能夠順暢轉化的前置條件有兩個：一是監管政策的邊際變化，例如資管新規是否存在修正；二是明確的信用擴張信號釋放，就是降息。M1增速的繼續回落意味著實體經濟擴大再生產意愿依然不足，寬貨幣向寬信用的轉換仍在進行中，一般而言，社融見底領先經濟見底兩個季度左右，經濟是否階段性見底尚需要持續驗證。

　　談降息：上半年降息概率低 寬貨幣將通過多種方式開展

　　新浪財經：雖然1月經濟數據中CPI和PPI數據表現都很不盡如人意，但市場完全無視，繼續放量上漲，而隨著國內通脹數據和PMI繼續走低，外部美聯儲加息步入尾聲，是否打開了國內的降息通道？您認為2019年，央行的“寬貨幣”將會如何演繹，又會如何影響資本市場？

　　胡國鵬：上半年央行降息的概率不大，因為美聯儲尚未確認最后一次加息，雖然大國利率具有趨同性，但存在時滯。去杠桿在政策目標函數中并未完全移除，降息作為有可能引發杠桿率再度提升的因素，并不會著急使用。2019年央行寬貨幣的舉措將從降準、靈活運用定向貨幣政策工具以及信貸、專項債的方式展開，將對市場的估值產生正面作用。

　　談央行資產負債表“其他資產”異常：不太可能是買了股票

　　新浪財經：關于央行“擴表”，市場討論很多，圍繞其2018年12月的資產負債表中“其他資產”項目的異常大幅增長，有市場人士猜測可能購買了股票，您怎么看這種說法？

　　胡國鵬：關于央行購買股票的說法不太具有可行性。出現央行購買股票的說法，主要原因在于認為央行可能會出于穩定股票市場、提振投資者信心，同時刺激經濟的目的買入股票。目前全世界只有日本央行直接購買國內股票資產，出現了較大幅度虧損，考慮到國情不同，現實中，中國央行實踐的可能性并不大。央行效仿日本直接購買股票會受到來自現有法律規定、監管機制、道德風險等方面的約束，短期內實行的概率很低，一旦央行開始直接購買股票，基本很難退出，資產負債表只會越做越大，不利于債務風險的控制。

　　談2019投資機會：后續做多機會大概率在四季度 機構性機會多在中小創

　　新浪財經：綜合國內外影響因素，您如何看待2019年的A股市場？風險點有哪些？推動上漲的動力又有哪些？

　　胡國鵬：預計2019年的行情會與2012年的市場類似，當前與2012年市場情況在經濟所處的周期和階段、流動性、政策以及市場的整體估值方面均有相似之處。

　　整體而言，2012年全年為震蕩市，風格分化不明顯，全年有兩波做多機會，分別是2012年初的春季躁動以及2012年底經濟階段性見底帶來的反彈。其中2012年年初的行情為增長下行背景下的超跌反彈，2012年年末的行情為業績改善和創新驅動的普漲行情。

　　相比較來說，2019年大概率也為震蕩市，做多機會來自風險偏好提升，估值對沖業績。年初的反彈能否延續取決于貿易談判的階段性成果以及節后兩會期間的政策。后續做多的機會可能來源于經濟的階段性觸底、業績的改善，大概率出現在今年四季度。

　　新浪財經：您看好哪些板塊？為什么？2019年，對投資者有哪些建議？

　　胡國鵬：行業角度，相對看好科技與消費。2019年經濟下行的大背景下，需要規避后周期的行業例如銀行、鋼鐵、煤炭等強周期品，盈利存在高位下滑的壓力。

　　相對看好消費與科技，消費在經濟下行的過程中整體表現較為穩定，沖擊較小，可以作為底倉配置?？萍紕t將受益于產業政策的支持、并購政策的邊際放松以及風險偏好的提升。風格上側重于中小風格。

　　2019年預計將是政策驅動的震蕩市，估值對沖業績，因此結構性的機會將更多出現在中小創。

　　--訪談結束--

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責任編輯：張仙