央行專(zhuān)家座談直面敏感問(wèn)題： 還談不上貨幣政策轉(zhuǎn)向偏寬松

　　杜川

　　[在不同條件下，貨幣總量不一，要根據(jù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的變化來(lái)調(diào)節(jié)貨幣水龍頭，是擰大還是擰小，不能說(shuō)擰大一點(diǎn)就是大水漫灌。這不是從實(shí)際情況出發(fā)來(lái)操作貨幣政策。]

　　[1月，票據(jù)融資規(guī)模顯著增加。表內(nèi)票據(jù)融資和表外未貼現(xiàn)銀行承兌匯票分別新增5160億元和3786億元，二者合計(jì)占新增社會(huì)融資規(guī)模的19.3%。]

　　1月信貸數(shù)據(jù)發(fā)布以來(lái)，引發(fā)市場(chǎng)格外關(guān)注。天量社融規(guī)模到底是不是大水漫灌？信貸結(jié)構(gòu)是否有所改善？2019年貨幣政策會(huì)有哪些變化？票據(jù)融資數(shù)據(jù)顯著增加是否由票據(jù)套利所致？

　　2月21日，央行召開(kāi)專(zhuān)家座談會(huì)，央行辦公廳主任、新聞發(fā)言人周學(xué)東，貨幣政策司司長(zhǎng)孫國(guó)峰，調(diào)查統(tǒng)計(jì)司司長(zhǎng)阮健弘，金融市場(chǎng)司副司長(zhǎng)鄒瀾與8位經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)上述問(wèn)題進(jìn)行了探討。值得一提的是，集中了多位司局長(zhǎng)與經(jīng)濟(jì)學(xué)家，召開(kāi)會(huì)議對(duì)單月數(shù)據(jù)、市場(chǎng)熱點(diǎn)逐一解讀，在央行實(shí)屬少見(jiàn)。

　　第一財(cái)經(jīng)記者在座談會(huì)現(xiàn)場(chǎng)看到，參會(huì)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家包括中國(guó)財(cái)政科學(xué)研究院院長(zhǎng)劉尚希、中銀國(guó)際研究公司董事長(zhǎng)曹遠(yuǎn)征、交通銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家連平、興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委、中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所所長(zhǎng)助理?xiàng)顫⒛Ω康だ袊?guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家邢自強(qiáng)、巴克萊銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家常健、中央財(cái)經(jīng)大學(xué)銀行研究中心主任郭田勇。

　　票據(jù)：不存在大規(guī)模套利空間

　　1月，票據(jù)融資規(guī)模顯著增加。表內(nèi)票據(jù)融資和表外未貼現(xiàn)銀行承兌匯票分別新增5160億元和3786億元，二者合計(jì)占新增社會(huì)融資規(guī)模的19.3%，較去年同期上升13.5個(gè)百分點(diǎn)。

　　于是，市場(chǎng)有觀(guān)點(diǎn)稱(chēng)，這是由于存在票據(jù)套利導(dǎo)致。

　　孫國(guó)峰表示，1月份曾經(jīng)出現(xiàn)短暫的套利時(shí)間窗口，但總體看票據(jù)融資顯著增加主要還是支持了實(shí)體經(jīng)濟(jì)。1月中下旬央行召開(kāi)過(guò)金融機(jī)構(gòu)座談會(huì)，專(zhuān)門(mén)了解過(guò)票據(jù)貼現(xiàn)的套利問(wèn)題。目前，結(jié)構(gòu)性存款利率已回歸合理水平，不存在大規(guī)模套利空間。當(dāng)然也要警惕可能存在的套利行為，并采取措施進(jìn)行防范。

　　周學(xué)東亦表示，下一步，央行市場(chǎng)司、貨政司也會(huì)有一些相應(yīng)的防范風(fēng)險(xiǎn)措施。

　　邢自強(qiáng)認(rèn)為，1月份票據(jù)上升的局面符合歷史上正常逆周期操作的經(jīng)驗(yàn)和規(guī)律，票據(jù)明顯領(lǐng)先于融資里其他中長(zhǎng)期貸款，歷次周期都是非常明確的先行關(guān)系。主要原因是，初期企業(yè)和銀行中長(zhǎng)期進(jìn)行投資增加資本開(kāi)支的信心不足，但隨著政府公共部門(mén)的一些投資和逆周期操作，就會(huì)產(chǎn)生“上游有水下游回暖”，信心逐漸恢復(fù)。

　　他同時(shí)表示，今年需要穩(wěn)增長(zhǎng)，需要社會(huì)融資總量增速繼續(xù)提升，在此過(guò)程中短期出現(xiàn)一些票據(jù)上升現(xiàn)象也符合歷史規(guī)律，下一步需要很多財(cái)政方面的配合。

　　魯政委則表示，在利率市場(chǎng)化改革過(guò)程中，票據(jù)問(wèn)題和短貸問(wèn)題只是一個(gè)波段現(xiàn)象，只有通過(guò)推進(jìn)利率市場(chǎng)化才能消除更多的套利機(jī)會(huì)。所有的價(jià)格分別設(shè)定，沒(méi)辦法保證邏輯一致性，市場(chǎng)短暫套利后，最終保持各種利率水平間無(wú)套利的邏輯一致性。

　　貨幣政策：還談不上“轉(zhuǎn)向偏寬松”

　　整體來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)主體對(duì)于1月金融數(shù)據(jù)評(píng)價(jià)積極，但也出現(xiàn)個(gè)別質(zhì)疑聲，認(rèn)為貨幣政策將重回“大水漫灌”的老路。

　　周學(xué)東在座談會(huì)上表示，現(xiàn)在還談不上貨幣政策轉(zhuǎn)向偏寬松。

　　孫國(guó)峰表示，貨幣和社會(huì)融資規(guī)模合理增長(zhǎng)，增長(zhǎng)率保持基本穩(wěn)定。穩(wěn)健是貨幣政策工作原則，關(guān)鍵就是要松緊適度，要和保持經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)增長(zhǎng)基本匹配。“在經(jīng)濟(jì)的上行期，為了防止經(jīng)濟(jì)過(guò)熱或膨脹，貨幣和社融規(guī)模增速可能比名義GDP增速略低一些，下行期為了對(duì)抗緊縮，會(huì)高一些，是一個(gè)動(dòng)態(tài)變化的過(guò)程。”

　　阮健弘稱(chēng)，理解1月份金融數(shù)據(jù)還是要看一些比較關(guān)鍵的宏觀(guān)背景數(shù)據(jù)。宏觀(guān)杠桿率比較穩(wěn)定，2018年去杠桿的成效較明顯。初步測(cè)算，2018年我國(guó)杠桿率比2017年下降1.5個(gè)百分點(diǎn)，是2012年以來(lái)首次實(shí)現(xiàn)了降杠桿，杠桿率結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化。杠桿率下降的原因主要有三方面：一是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革取得了明顯成效，實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好；二是穩(wěn)健的貨幣政策和強(qiáng)監(jiān)管的政策效果結(jié)構(gòu)顯現(xiàn)，表外占比得到明顯的控制，表內(nèi)融資增速有所提高，宏觀(guān)杠桿也得到了較好監(jiān)管；三是地方政府的擔(dān)保行為得到了進(jìn)一步的規(guī)范，主體債務(wù)增長(zhǎng)受到明顯遏制。

　　曹遠(yuǎn)征也認(rèn)為，這是杠桿開(kāi)始企穩(wěn)的表現(xiàn)。1月份金融數(shù)據(jù)體現(xiàn)的更多是金融穩(wěn)定政策的實(shí)施，而不是貨幣政策的放松。今年的融資安排基本就是流動(dòng)性補(bǔ)充、穩(wěn)杠桿，避免更大的金融風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)。2016年以來(lái)，2017年、2018年，央行在不斷變化進(jìn)行雙支柱調(diào)控。

　　劉尚希表示，“不搞大水漫灌”的含義不是放水與不放水的問(wèn)題，而是要不要走老路的問(wèn)題。一再?gòu)?qiáng)調(diào)我們沒(méi)搞大水漫灌，潛臺(tái)詞就是我們沒(méi)走老路。從短期來(lái)看，還是要進(jìn)行需求管理，這既是“六穩(wěn)”的需要，也是金融穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的需要。不能簡(jiǎn)單地拿貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)、社會(huì)融資規(guī)模，尤其是一些月度指標(biāo)去過(guò)度解讀。在不同條件下，貨幣總量不一，要根據(jù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的變化來(lái)調(diào)節(jié)貨幣水龍頭，是擰大還是擰小，不能說(shuō)擰大一點(diǎn)就是大水漫灌。這不是從實(shí)際情況出發(fā)來(lái)操作貨幣政策。

　　未來(lái)：貨幣政策不能單兵突進(jìn)

　　第一財(cái)經(jīng)記者發(fā)現(xiàn)，幾位經(jīng)濟(jì)學(xué)家從貨幣政策、財(cái)政政策、創(chuàng)新工具、制度創(chuàng)新等多角度提出了不同意見(jiàn)，不僅關(guān)鍵，還非常犀利。

　　連平則表示了對(duì)未來(lái)政策以及市場(chǎng)運(yùn)行變化的擔(dān)心。目前只是出現(xiàn)一定程度的改善，但在市場(chǎng)所謂“大水漫灌”的評(píng)論后，央行對(duì)這個(gè)問(wèn)題是否會(huì)開(kāi)始趨于謹(jǐn)慎？如果在必要的時(shí)候依然需要政策進(jìn)一步向偏松方向、向投放流動(dòng)性的方向進(jìn)行調(diào)整，央行是否會(huì)縮手縮腳？

　　1月數(shù)據(jù)變化相對(duì)較大，并不意味著后面會(huì)持續(xù)出現(xiàn)這樣的狀況，關(guān)鍵要看需求。如何使表外融資恢復(fù)合理的增長(zhǎng)，對(duì)整個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，尤其給民營(yíng)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)支持，今年還不能掉以輕心。央行還是應(yīng)該有足夠的貨幣政策工具對(duì)沖的考慮，應(yīng)對(duì)未來(lái)不確定性出現(xiàn)明顯變化。在不確定性壓力明顯加大的情況下，政策可能還得進(jìn)一步朝偏松方向進(jìn)行調(diào)整。

　　對(duì)于貨幣傳導(dǎo)機(jī)制不順暢的問(wèn)題，楊濤表示，從供給端、中介端、需求端來(lái)看，供給端談得最多，無(wú)論是流動(dòng)性資本約束還是利率約束。下一步，需要多突出需求側(cè)和需求端的問(wèn)題，需求端是當(dāng)前貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制微觀(guān)基礎(chǔ)最重要的一個(gè)部分。

　　并且，貨幣政策不能單兵突進(jìn)，也要考慮有進(jìn)有退的問(wèn)題，不能太被神化。涉及到貨幣監(jiān)管、財(cái)稅政策的協(xié)調(diào)很難，未來(lái)能否利用新技術(shù)（比如金融科技、監(jiān)管沙箱的一些機(jī)制化設(shè)計(jì)）有所突破，嘗試一些新制度規(guī)則。

　　曹遠(yuǎn)征則提出，央行應(yīng)從大的格局考慮財(cái)政政策與貨幣政策如何配合。如果大量國(guó)債出現(xiàn)，中國(guó)融資狀態(tài)就會(huì)發(fā)生變化，從間接融資向直接融資轉(zhuǎn)變。銀行業(yè)不再以存貸業(yè)務(wù)為主，而是理財(cái)和大資管，開(kāi)始向混業(yè)發(fā)展。監(jiān)管不再是分門(mén)別類(lèi)，變?yōu)楣δ鼙O(jiān)管、行為監(jiān)管。

責(zé)任編輯：李鋒