來源： 廣發策略研究

　　報告摘要

　　● 會議召開前后短期內A股大盤漲跌無規律；對A股的影響偏中長期：首先定調次年政策主基調；其次引領次年A股的主題投資與行業配置

　　考察2010年以來中央經濟工作會議對股市的直接影響，會議召開前、閉幕后的短期時間窗口內（1-30個交易日）， A股漲跌無顯著規律。會議對A股的影響體現在更為長期——首先，會議任務部署的排序和重點，是次年貨幣與財政政策的前瞻映射， 2010年以來每年會議的核心關鍵詞與次年國家政策推進均形成較好呼應；此外，會議出現一些新扶持方向在次年成為A股主題投資和行業配置的風向標，例如12年的新型城鎮化帶來安防產業鏈、13年“絲綢之路”帶來次年建筑與高鐵行業的顯著超額收益。

　　●  會議提供前瞻，但政策具備相機抉擇靈活性，影響股市風險偏好波動

　　中央經濟工作會議部署和表態雖然對次年的政策運行脈絡提供一定參考，但實際上政策基調會依照經濟的實際運行態勢做出靈活應對與動態調整，18年就是很好的佐證，17年末對貨幣政策的定調偏嚴格，但18年下半年政策的相機抉擇性帶來了“寬貨幣”到“寬信用”的轉變。這種政策具備的相機抉擇靈活性會造成股市股權風險溢價的波動。

　　● 從12月政治局會議前瞻中央經濟工作會議：政策的張力與定力

　　12月政治局會議再提“三大攻堅戰”，易綱強調貨幣政策需“內外均衡”。11月地產投資增速仍在較高區域，預期即將召開的中央經濟工作會議中針對貨幣政策、房地產等內容的表述不會明顯寬松，政策依然存在定力。

　　然而，政治局會議在“六穩”表述后增加“提振市場信心”，意味著未來政策也存在一定張力：（1）減稅、基建為核心的積極財政政策擔當“托底”，社保養老費率、增值稅率有望下調；（2）緩釋外部壓力，改革開放廣度和深度有望再擴大，包括加強知識產權保護、服務業擴大對外開放；（3）國家區域戰略協調層面再升級：雄安新區、粵港澳大灣區、長三角一體化；（4）借鑒政治局會議首提“推進先進制造業與現代服務業深度融合”，軍工、信息消費等領域有望成為重點。

　　●  博弈政策帶來的風險偏好修復已近尾聲，配置逆周期與政策對沖行業

　　我們上周提示，“10月下旬以來博弈監管放松和政策放松帶來的風險偏好修復已近尾聲”，本周經濟數據和政治局會議表述印證判斷，市場需要重新等待信用擴張的效果。行業配置繼續圍繞盈利逆周期+政策寬松對沖兩條主線——盈利逆周期行業（生活用紙、畜禽養殖、軍工）+ 政策放松對沖行業（核電、5G）。主題投資關注區域協調（雄安、新疆）。

　　● 核心假設風險：中美摩擦升級，經濟下行壓力超預期，一季報低預期。

　　報告正文

　　1本周策略觀點

　　本周值得關注的變化有：1、11月新增社會融資規模為1.52萬億，高于前值7288億元，其中新增人民幣貸款1.25萬億，高于前值6970億元。11月末M2同比增長8%，增速與上月持平，比去年同期低1.1%。2、1-11月份，全國規模以上工業增加值同比增長6.3%，增速比1-10月份回落0.1個百分點；1-11月份，全國固定資產投資同比增長5.9%，增速比1-10月份提高0.2個百分點。3、本周工業品價格大多下跌，各品種鋼價全面下跌，全國水泥市場價格大體平穩，化工品價格下行，海外大宗以跌為主。

　　本周市場最關注的事件莫過于即將于下周召開的中央經濟工作會議。作為全年最高級別的經濟工作會議，中央經濟工作會議是判斷當前經濟運行態勢和定調第二年宏觀經濟政策思路的最權威風向標，會對股市產生什么樣的影響？如何前瞻18年中央經濟工作會議的主要內容？

　　本周我們著重談談對此看法——

　　1．中央經濟工作會議作為每年末最高級別的經濟會議，是定調當年和布局次年的承上啟下重磅會議。從A股市場的反應來看，中央經濟工作會議對大盤走勢的直接影響較為有限，會議召開前后的時間窗口內市場上證綜指沒有顯著上漲的規律。我們考察2010年以來中央經濟工作會議對股市的直接影響，發現中央經濟工作會議召開前、閉幕后的短期時間窗口內， A股整體表現漲跌不一，上漲的概率大致處在50%上下，沒有顯著跑贏的規律。可見，會議對短期內A股走勢的直接影響較為有限，而會議召開后市場有明顯漲跌的年份其波動原因也與會議本身沒有太大的關系——例如2012年底市場大漲和經濟復蘇預期以及外資增量流入配置大盤藍籌股有關，2014年底市場大漲和降息以及一帶一路主題有關，2013年底市場下跌和流動性收緊有關，2015年底至次年初市場大跌又和熔斷機制、匯率等因素有關。因此，中央經濟工作會議不直接影響股市的短期走勢，市場仍然更為關注經濟數據、流動性變化和其它擾動股權風險溢價的因素。

　　2． A股投資者對于中央經濟工作會議的關注，更多在于次年政策定調和任務部署。因此會議對于A股的影響較為長期，體現在如下兩個方面：第一是會議任務部署的排序和重點，是次年貨幣與財政政策的前瞻映射；第二是當年當年會議新提出的扶持方向，在會議閉幕后短期表現并不顯著，但往往引領了次年A股的主題投資與行業配置（下表2）。中央經濟工作會議制定次年的經濟工作任務，其排序和重點是次年政策規劃的良好映射。我們統計了2010年以來中央經濟工作會議的核心關鍵詞如下表2，發現次年國家政策推進都形成較好呼應——例如12年末的會議強調要實施積極財政、進行稅制改革和減稅，13年推行了營改增稅制改革并減稅超過1400億；13年控制化解地方政府債務風險，14年中央頒布法規從地方政府舉債、預算、債務限額等多方面進行了規范；16年提出“嚴控金融風險與資產泡沫”的措辭更加嚴格，17年開始全面推進金融去杠桿。因此，中央經濟工作會議有助于A股投資者定調次年經濟工作重點與政策推進的主基調。

　　此外，中央經濟工作會議會出現一些階段性扶持的新方向，這些受益領域短期在股市表現一般，但隨著政策的逐步落地，在中長期的時間窗口內會成為A股主題投資和行業配置的風向標。例如12年提出“構建新型城鎮化”，次年安防產業鏈指數超額收益超過80%；13年提出“絲綢之路經濟帶”，次年建筑和高鐵指數超額收益分別高達30%和48%；14年提出“京津冀一體化”，次年相關主題指數超額收益超過60%；17年提出“鄉村振興”，18年受益的大眾消費品也在上半年表現亮眼。

　　3． 由于政策始終具備相機抉擇的靈活性，因此每年的中央經濟工作會議部署和表態雖然對次年的政策運行脈絡提供一定參考，但實際次年的政策基調會依照經濟的實際運行態勢做出靈活應對與動態調整，18年就是很好的佐證。這種變化會造成股市股權風險溢價的波動。17年底中央經濟工作會議的會議公報中對貨幣政策的表述為“穩健的貨幣政策要保持中性，管住貨幣供給總閘門”，一是相比于“穩健”更加強調“中性”，二是從16年的“調節好貨幣閘門”變為“管住貨幣供給總閘門”，均呈現出更為嚴格的措辭，預示著18年的貨幣政策主基調偏緊。18年上半年資管新規等監管細則陸續落地，信用持續收縮，且3月跟隨美聯儲加息上調了政策性利率，均印證了去年末偏嚴的政策主基調。但由于去杠桿帶來的信用收縮與中美貿易摩擦超預期，使得18年經濟下滑的壓力陡增，因此18年自6月美聯儲再度加息而央行未跟隨被動加息開始即表明貨幣政策已邊際轉向寬松，隨后年內兩次定向降準繼續印證“寬貨幣”的信號并逐步轉向“寬信用”。因此，中央經濟工作會議的政策定調并非“畫地為牢”，次年政策的相機抉擇會影響股市股權風險溢價的波動。

　　4． 本周召開的政治局會議為下周召開的中央經濟工作會議提供前瞻線索。12月政治局會議再提“三大攻堅戰”的表述略超市場預期，易綱談及貨幣政策要兼顧“內外均衡”。且11月的地產投資數據仍處于較高位置，意味著當前政策存在定力，我們預期中央經濟工作會議中針對貨幣政策、地產等內容的表述不會明顯放松。12月13日政治局會議重提明年要繼續打好三大攻堅戰，意味著防范化解重大風險等政策方向將繼續推進，不會通過大水漫灌的加杠桿方式緩解經濟下行壓力，且“去杠桿”緩和但信用緊縮下，貨幣政策對沖經濟下行的逆周期調節作用有限，因此預計中央經濟工作會議中對貨幣政策的表述不會明顯寬松；此外，本周公布的11月地產投資增速仍然維持高位區域，因此短期政策大幅寬松的必要性有所下降。

　　5． 然而，政治局會議在“六穩”表述后增加“提振市場信心”，意味著未來政策也存在一定張力。在“穩中求進”的工作總基調下，我們前瞻中央經濟工作會議可能釋放如下三點積極信號——財政政策有望加碼、改革與開放的廣度與深度再擴大、國家區域戰略協調再升級。從12月13日中央政治局會議看，“外部環境深刻變化”（中美貿易摩擦）、“經濟運行在合理區間”（經濟下行）等新的環境下，“六穩”表述后增加“提振市場信心”，因此我們認為“穩中求進”工作總基調依舊不變，未來“進”的內容將賦予新的內涵——

　　（1）穩健中性的貨幣政策下，減稅、基建為核心的積極財政政策擔當“托底”，實現“最優政策組合”：減稅降費、基建補短板等積極財政政策有望加碼，預計19年至少有2.5萬億元的額外財政空間：收入端，11月財政稅收增速跌幅擴大至-8.3%，減稅效應持續深化，預計社保養老費率、增值稅等稅費下調是重要發力點；支出端，地產投資將從支撐項轉為下拉項，制造業投資結構上向民企傾斜、競爭中性，基建投資力度有望加碼（雄安開工、上海自貿區擴容、西部振興、5G基站等方向），但考慮地方債務終身追責制和地方隱形債務約束，寬松力度不會很大。

　　（2）緩釋外部壓力，改革開放廣度和深度有望再擴大。從G20初步會談結果看，中美貿易戰最悲觀情形大概率不會出現，無論未來中美關系會不會由貿易戰升級到技術戰，我國應對政策主要包括：首先，進一步加強知識產權保護，創新藥、技術專利、正版軟件、圖書、影視作品等將迎來外部環境改善；其次，服務業進一步擴大開放，金融服務領域是重點，未來可能包括部分壟斷行業（如能源）領域開放。

　　（3）國家區域戰略協調層面再升級：1）雄安新區規劃落地，19年大概率實施基建開工；2）粵港澳大灣區規劃即將發布；3）長三角一體化在進博會上上升至國家戰略層面，明年有望伴隨上海自貿區擴容、G60科創走廊發展加速推進。

　　6． 上周周報《如何看美債利差倒掛對A股影響？》中我們對市場的判斷，“美債期限利差倒掛的初期可能會加劇全球市場的波動，10月下旬以來的風險偏好修復已近尾聲”，隨著本周經濟數據的發布和政治局會議的定調，我們維持這一觀點，博弈政策放松的市場修復窗口已近尾聲，需要重新等待信用擴張見效形成“盈利底”預期。行業配置繼續圍繞盈利逆周期+政策寬松對沖兩條主線。我們上周周報提示10月下旬以來博弈監管放松和政策放松帶來的風險偏好修復已近尾聲，本周維持這一判斷，市場需要重新等待信用擴張的效果。行業配置繼續圍繞盈利逆周期+政策寬松對沖兩條主線——盈利逆周期行業（生活用紙、畜禽養殖、軍工）+政策放松對沖行業（核電、5G）。主題投資關注區域協調（雄安、新疆）。

　　2

　　本周重要變化

　　2.1 中觀行業

　　下游需求

　　房地產：Wind30大中城市成交數據顯示，截至2018年12月14日，30個大中城市房地產成交面積累計同比下跌6.55%，相比上周的6.47%下降，30個大中城市房地產成交面積月環比上升9.66%，月同比下降2.13%，周環比下降10.54%。國家統計局數據，1-11月房地產新開工面積18.89億平方米，累計同比上漲16.83%，相比1-10月增速上漲0.55%，11月單月新開工面積2.01億平方米，同比上升21.69%；1-11月全國房地產開發增資110083億元，同比名義增長9.66%，相比1-10月增速下降0.04%，11月單月新增投資同比名義增長9.31%；1-11月全國商品房銷售面積14.86億平方米，累計同比上漲1.39%，相比1-10月增速下降0.81%，11月單月新增銷售面積同比下降5.07%。

　　汽車：乘聯會數據，12月第1周乘用車零售銷量同比下降41%，相比上周的6%大幅下降。

　　港口：11月沿海港口集裝箱吞吐量為1881.90萬標準箱，低于10月的1882.65萬標準箱，同比上升5.47%。

　　中游制造

　　鋼鐵：本周綜合鋼價指數小幅下降，各地區鋼價全面下跌，各品種鋼價以跌為主。螺紋鋼價格指數本周跌1.73%至4001.59元/噸，冷軋價格指數跌0.48%至4338.21元/噸。本周鋼材總社會庫存下降0.13%至796.70萬噸，螺紋鋼社會庫存增加2.76%至296.87萬噸，冷軋庫存跌0.96%至109.92萬噸。本周鋼鐵毛利均上漲，螺紋鋼跌8.45%至1233.18元/噸，冷軋跌5.00%至1219.80元/噸。截止12月14日，螺紋鋼期貨收盤價為3445元/噸，比上周上漲1.41%。11月粗鋼產量7762萬噸，同比上漲10.80%；累計產量85737萬噸，同比上漲6.70%。

　　水泥：本周全國水泥市場價格大體平穩。全國高標42.5水泥均價保持不變為463.5元/噸。其中華東地區均價保持不變為552.86元/噸，中南地區保持不變為502.50元/噸，華北地區保持不變為431.0元/噸。

　　化工：化工品價格下行，價差漲跌相當。國內尿素大跌3.36%至1932.86元/噸，輕質純堿（華東）保持不變為2070.00元/噸，PVC（乙炔法）跌0.30%至6666.71元/噸，滌綸長絲（POY）漲2.79%至8692.86元/噸，丁苯橡膠跌0.66%至11871.43元/噸，純MDI跌3.00%至21278.57元/噸，國際化工品價格方面，國際乙烯跌4.52%至753.86美元/噸，國際純苯跌3.97%至607.79美元/噸，國際尿素跌2.53%至275.71美元/噸。

　　發電量：11月發電量同比增長3.60%，低于前值4.80%。

　　上游資源

　　煤炭與鐵礦石：本周鐵礦石價格下跌，鐵礦石庫存下降，煤炭價格下跌，煤炭庫存增加。國內鐵礦石均價漲0.49%至601.09元/噸，太原古交車板含稅價穩定在1800.00元/噸，秦皇島山西混優平倉5500價格本周跌1.74%至619.60元/噸；庫存方面，秦皇島煤炭庫存本周增加1.07%至614.50萬噸，港口鐵礦石庫存減少0.59%至13941.33萬噸。

　　國際大宗：WTI本周跌1.86%至53.15美元/桶，Brent跌1.69%至60.36美元/桶，LME金屬價格指數跌0.79%至2875.50，大宗商品CRB指數本周跌2.08%至180.27；BDI指數本周漲2.11%至1401.00。

　　2.2 股市特征

　　股市漲跌幅：上證綜指本周跌0.47%，行業漲幅前三為家用電器（1.87%）、建筑裝飾（1.42%）和食品飲料（1.02%）；漲幅后三為計算機（-2.68%）、農林牧漁（-3.11%）和醫藥生物（-3.25%）。

　　動態估值：本周A股總體PE（TTM）從上周13.65倍上升到本周13.53倍，PB（LF）從上周1.45倍維持在本周1.45倍；A股整體剔除金融服務業PE（TTM）從上周18.85倍下降到本周18.70倍，PB（LF）從上周1.77倍上升到本周1.78倍；創業板PE（TTM）從上周44.58倍上升到本周43.50倍，PB（LF）從上周2.79倍上升到本周2.73倍；中小板PE（TTM）從上周25.24倍上升到本周24.73倍，PB（LF）從上周2.26倍下降到本周2.23倍；A股總體總市值較上周下降0.88%；A股總體剔除金融服務業總市值較上周下降0.82%；必需消費相對于周期類上市公司的相對PB由上周1.97倍下降到本周1.92倍；創業板相對于滬深300的相對PE（TTM）從上周4.19倍下降到本周4.11倍；創業板相對于滬深300的相對PB（LF）從上周2.22倍下降到本周2.15倍；本周股權風險溢價從上周2.02%下降到本周2.00%，股市收益率從上周5.30%下降至本周5.35%。

　　基金規模：本周新發股票型+混合型基金份額為28.10億份，上周為148.74億份；本周基金市場累計份額凈增加57.37億份。

　　北上資金：本周陸股通北上資金凈流入47.08億元，上周凈流入128.82億元。

　　融資融券余額：截至12月13日周四，融資融券余額7708.66億，較上周上升0.04%。

　　新增A股開戶數：中登公司數據顯示，截至12月7日，當周新增投資者數量22.27萬，相比上周的23.54萬有所下降。

　　限售股解禁：本周限售股解禁616.81億元，預計下周解禁720.24億元。

　　大小非減持：本周A股整體大小非凈減持13.23億，本周減持最多的行業是機械設備（-3.44億）、建筑裝飾（-3.44億）、非銀金融（-3.19億），本周增持最多的行業是輕工制造（2.14億）、汽車（1.11億）、家用電器（1.00億）。

　　AH溢價指數：本周A/H股溢價指數下跌至118.21，上周A/H股溢價指數為119.58。

　　2.3 流動性

　　截至12月15日，央行共有1筆MLF回籠，總額2880億元；有1筆MLF投放，總額20億元；公開市場操作凈投放（含國庫現金）-2860億元。截至2018年12月14日，R007本周上升30.32BP至2.89%，SHIB0R隔夜利率上升23.90BP至2.66%；長三角和珠三角票據直貼利率本周都下降，長三角下跌10.00BP至2.90%，珠三角下跌10.00BP至2.95%；期限利差本周上升4.23BP至0.87%；信用利差跌0.30BP至1.04%。

　　2.4 海外

　　美國：周一公布11月PPI環比0.1%，高于預期值0%，低于前值0.6%；周三公布11月CPI韓幣0%，等于預期值0%，低于前值0.3%；周五公布11月零售銷售環比0.2%，高于預期值0.1%，低于前值1.1%；周五公布11月工業產出環比0.6%，高于預期值0.3%，高于前值-0.2%；周五公布12月Markit制造業PMI初值53.9，低于預期值55，低于前值55.3。

　　歐元區：周四公布歐洲央行存款便利利率-0.4%，等于預期值-0.4%，等于前值-0.4%；周四公布歐洲央行主要再融資利率0%，等于預期值0%，等于前值0%。

　　英國：周一公布10月制造業產出環比-0.9%，低于預期值0%，低于減值0.2%；周一公布10月工業產出環比-0.6%，低于預期值0.1%；低于前值0%；周二公布10月三個月ILO失業率4.1%，等于預期值4.1%，等于前值4.1%；周二公布11月失業金申請人數變動2.19萬人，低于前值2.32萬人。

　　日本：周一公布10月未季調經常帳13099億日元，高于預期值12627億日元，低于前值18216億日元；周一公布三季度實際GDP平減指數-0.3%，等于預期值-0.3%，等于前值-0.3%；周一公布三季度實際GDP年化季環比終值-2.5%，低于預期值-2%，低于前值-1.2%；周三公布10月核心機械訂單環比7.6%，低于預期值9.7%，高于前值-18.3%；周三公布11月國內企業商品物價指數同比2.3%，低于預期值2.4%，低于前值2.9%；公布10月第三產業活動指數環比1.9%，高于前值0.8%，高于前值-1.2%；周五公布四季度短觀大型制造業景氣判斷指數19，高于預期值18，等于前值19；周五公布12月制造業PMI處置52.4，高于前值52.2；周五公布10月工業產出環比終值2.9%，等于前值2.9%。

　　海外股市：標普500本周跌1.26%收于2599.95點；倫敦富時漲0.99%收于6845.17點；德國DAX漲0.72%收于10865.77點；日經225跌1.40%收于21374.83點；恒生漲0.12%收于26094.79。

　　2.5 宏觀

　　規模以上工業增加值：11月份，全國規模以上工業增加值同比實際增長5.4%，增速比上月回落0.5個百分點。1-11月份，全國規模以上工業增加值同比增長6.3%，增速比1-10月份回落0.1個百分點。

　　固定資產投資（不含農戶）：2018年1-11月份，全國固定資產投資（不含農戶）609267億元，同比增長5.9%，增速比1-10月份提高0.2個百分點。2018年1-11月份，民間固定資產投資378432億元，同比名義增長8.7%，增速比1-10月份提高0.6個百分點。

　　社會消費品零售總額：2018年11月份，社會消費品零售總額35260億元，同比名義增長8.1%。2018年1-11月份，社會消費品零售總額345093億元，同比增長9.1%。

　　人民幣貸款：11月份新增人民幣貸款12500億元，高于上月的6970億元，同比多增5530億元。

　　社會融資規模：11月新增社會融資規模為15191億元，高于前值7288億元，比去年同期減少3948億元。

　　M1余額：11月末M1余額同比增長1.5%，比上月同比低1.2%，比去年同期低11.2%；11月末M2月同比增長8%，增速與上月持平，比去年同期低1.1%；M1、M2剪刀差比上月擴大。

　　3下周公布數據一覽

　　下周看點：美國三季度實際GDP年化季環比終值，美國11月新屋開工數，美國11月個人消費支出環比；歐元區11月調和CPI同比終值；英國三季度GDP季環比終值，英國11月核心CPI同比。

　　12月17日周一：歐元區公布11月調和CPI同比終值；

　　12月18日周二：美國公布11月新屋開工（萬戶）；

　　12月19日周三：英國公布11未季調輸出PPI環比；英國公布11月核心CPI同比；英國公布11月CPI同比；英國公布11月CPI環比；美國公布11月成屋銷售總數年化（萬戶）；

　　12月20日周四：日本公布10月所有產業互動指數環比；英國公布央行政策利率；

　　12月21日周五：美國公布11月耐用品訂單環比初值；美國公布三季度實際GDP年化季環比終值；美國公布12月密歇根大學消費者信心指數終值；美國公布11月個人消費支出（PCE）環比；英國公布三季度GDP同比終值；英國公布三季度GDP季環比終值。

　　風險提示：

　　中美摩擦升級，經濟下行壓力超預期，一季報低預期

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