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　　原標題 【興證地產】國內公募REITs正式起航，存量資產價值釋放

　　來源 興業證券

　　投資要點

　　REITs是一種以發行收益憑證的方式匯集投資者資金，由專門投資機構進行房地產投資經營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。具備長期回報豐厚、債性股性兼顧、強制分紅、免稅的特點。

　　相比于國外成熟完備的REITs體系而言，我國REITs的起步較晚，此次試點，標志著國內公募REITs的正式起航。目前我國境內仍沒有真正意義上的公募型REITs，截至2019年年底，類REITs產品累計發行了68只，累計發行金額為1402.81億元。本次試點標志著公募REITs的正式起航，具有里程碑式的意義。試點的三大要點為：1）堅持權益導向；2）聚焦基礎設施領域；3）以公募方式公開募集資金。堅持權益導向，即真正做到“真實出售、破產隔離”；聚焦基礎設施領域，主要包括倉儲物流，收費公路、機場港口等交通設施，水電氣熱等市政設施，產業園區等基礎設施；以公募方式公開募集資金是又一亮點，可擴大募集規模、增加流動性。

　　新政對地產的影響主要在倉儲物流、產業園區領域。我國目前物流地產需求旺盛，但供應端嚴重不足，尤其是在高標倉儲領域，權益型REITs會加快其規模發展。參考美國，得益于權益型REITs的推出，美國倉儲物流規模得到快速發展。

　　我們認為，公募REITs的試點推行，以下幾類地產標的將受益或是潛在受益標的：

　　第一類：持有物流地產的房企，如：萬科A、南山控股、東百集團等；

　　第二類：產業園區相關房企，如：華夏幸福、招商蛇口、中新集團等；

　　第三類：業務范圍包括基礎設施建設的房企，如：中南建設、綠地控股等；

　　第四類：具備商業地產盤活、運營能力或持有優質商業地產的企業，如：光大嘉寶、世聯行、金融街、新城控股等

　　投資建議：此次試點，標志著國內公募REITs的正式起航，具有里程碑式的意義。對地產領域影響主要在倉儲物流、產業園區領域。推薦萬科A、保利地產、金科股份、中南建設、招商積余、藍光發展、光大嘉寶等，相關受益標的華夏幸福、金融街、綠地控股、世聯行。

　　風險提示：REITs推行進度不及預期，稅收問題難以解決。

　　1、什么是REITs？

　　REITs（Real Estate Investment Trusts，房地產投資信托基金）是一種以發行收益憑證的方式匯集投資者資金，由專門投資機構進行房地產投資經營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。

　　1.1 REITs的主要類別

　　1）按發行方式分類，REITs可以分為公募型和私募型。

　　公募型REITs以公開發行的方式向不特定發行對象募集資金，投資者人數可以大于200人，發行須經過監管機構的嚴格審批。發行前可以進行公開宣傳。可以上市交易。必須按時披露公司的財務資料，保證信息的公開透明。私募型REITs則以非公開發行的方式向特定的投資者募集資金，投資對象一般在200人以下，發行審批相對寬松。不可以公開宣傳，不可以上市交易，也不需要公開披露財務信息。以美國為代表的的大多數國家的REITs大多數公募型REITs。

　　2）按交易方式分類，REITs可以分為封閉式和開放式。

　　封閉式REITs的發行總額及發行份數在發行之前就確定下來，在發行后規定的期限內保持固定不變，不再追加投資。在此期間，封閉式REITs的股票或收益憑證也不能追加認購或贖回。投資人若想買賣證券，只能在二級市場上進行交易。而開放式REITs的發行總額及發行份數都不固定，可以隨時增發新的股份，也可以贖回股份。投資人可以根據基金的單位凈值隨時要求贖回證券或認購新的證券。

　　3）按股性強弱分類，REITs可以分為抵押貸款型、權益型和混合型。

　　抵押貸款型REITs通過購買抵押貸款支持證券向不動產持有人提供貸款，收益主要來源于貸款利息。機構本身不擁有物業資產的所有權，本質上是一種債權。權益型REITs的權益屬性較強，機構通過購買不動產或項目公司股權直接獲得物業資產的所有權和經營權。投資人獲得雙重收益，既可以從不動產的經營收入中獲得分紅，也可以在退出時享受物業增值的溢價。混合型REITs介于抵押貸款型和權益型REITs之間，在從事抵押貸款服務的同時，也擁有部分物業的所有權。

　　4）按組織結構分類，REITs可以分為公司型和契約型。

　　公司型REITs通過發行股份的方式籌資，然后以所募資金成立房地產投資股份有限公司。投資者事實上成為了公司的股東，可以通過出席股東大會、選舉董事會等方式參與公司的重大經營決策，，并由公司董事會行使公司的法人財產所有權。公司通過內部自設管理人或委托外部獨立的管理公司對公司資產進行投資管理。董事會對公司的經營和管理活動進行監督。公司的投資收益以股利的方式分配給投資者。契約型REITs通過發行收益憑證募集資金進行投資。投資人持有的是REITs的基金份額，與基金管理人之間事實上形成信托關系。基金管理人受投資人委托負責物業的經營管理，并將投資收益按份額進行分配。基金管理人可以自行管理物業，也可以委托專業的房地產管理公司進行管理。

　　1.2 REITs的投資特性

　　REITs投資的4大特點：長期回報豐厚、債性股性兼顧、強制分紅、免稅。

　　REITs的長期回報豐厚。自1989年以來，權益型REITs指數增長超過標普500和羅素2000指數增長。截至2020年4月，權益型REITs指數相對1989年增長了1695%，同期的標普500指數和羅素指數的增長率分別為1467%和1099%。從1999年3月到2020年3月，權益型REITs的20年平均收益率高達14.46%，超過羅素2000的9.98%，標普500的6.7%和納斯達克綜合指數的6.40%。

　　債性股性兼顧：投資者可以從REITs中獲得相對穩定的租金分紅收益。資產價格的波動也表現出較強的股性。在物業所有權上，REITs將物業所有權真正轉移給投資人，在風險上，REITs無須向投資者保障固定的收益，也無須提供任何增信措施，風險由投資者完全承擔。在收益上，投資者享有雙重收益，持有證券期間獲得租金收入分紅，交易時還可以從物業增值中享受資產溢價。在期限上，REITs產品沒有到期期限，基金沒有到期贖回的義務，投資者若想退出只能在二級市場上進行公開競價，轉移證券所有權。

　　強制分紅：通常REITs產品會把稅后凈利潤的較大比例分配給投資者。強制性分紅條款限制了基金管理人利用留存收益進行大規模擴張，激勵管理人購買低估值、高收益率的不動產，拋售高估值、低收益率的不動產，并通過不斷增強對物業的經營管理能力提高收益率。

　　免稅：REITs不會因本身的結構而帶來新的稅收負擔。設立階段不會因為產權轉移而產生額外的土地增值稅、企業所得稅、增值稅和附加稅。運營階段也不存在SPV端和投資者端雙重征稅的問題。

　　2、國內REITs的發展情況

　　2.1 國內REITs政策加快推進

　　相比于國外成熟完備的REITs制度政策而言，我國REITs的政策起點較晚，從首次官方提出房地產信托投資基金到如今大致經歷了以下幾個演進歷程：

　　政策提出期（2008.12-2014.9）：2008年“金融國九條”提出將房地產信托投資基金作為一種創新融資方式，并且首次以國務院辦公廳發文的形式提出房地產信托投資基金。這個階段，整體在REITs政策上的推動作用并不顯著。

　　政策鼓勵期（2014.9-2018.2）：2014年9月，央行聯合銀監會發布了《關于進一步做好住房金融服務工作的通知》，多年后再次提出要積極穩妥開展房地產投資信托基金（REITs）試點，國務院、住建委及發改委等部門相繼發聲，進一步鼓勵出臺相關優惠政策，穩步開展REITs試點，由于在實際推進中缺乏相關經驗及專業人才，所以這段期間國內REITs的政策發展相對緩慢。

　　政策探索期（2018.2-2020.4）：這個階段，國內監管部門和各個市場主體加強了在不動產證券化方面的創新和探索。深交所在2018年2月發布的《發展戰略規劃綱要》，提出要全力開展REITs產品創新，并開始探索發行公募REITs，在政策上探索國內REITs市場的發展藍圖。

　　政策實踐期（2020.4-）：2020年4月30日，證監會、發改委發布了《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》，明確了基礎設施REITs試點的基本原則、項目要求和工作安排等相關內容，標志著境內基礎設施領域公募REITs試點正式起步，由此成為國內REITs政策實踐的開端。

　　2.2 國內REITs的發展情況

　　發行規模：自從2014年我國第一只類REITs產品誕生以來，每年新增的類REITs發行規模都在不斷上升，截至2019年年底，我國類REITs產品累計發行了68只，累計發行金額為1402.81億元。

　　發行利率：截至2019年底，國內類REITs優先級的發行利率平均為5.31%，波動區間為3.5%~7.5%。與一年期國債收益對比可以發現，類REITs的收益普遍高于國債收益率，收益相對可觀；另一方面，類REITs的發行利率波動趨勢與國債收益率較為吻合，一定程度上體現出國內REITs的債權屬性。

　　發行期限：通過梳理已發行的68只類REITs產品的發行期限可知，5年以內（含5年）的REITs產品為21只，占比31%；15年到25年的REITs產品為37只，占比超過了半數，說明國內發行REITs的期限集中于短期與中長期。從基礎資產類型來看，物流、門店、租賃住房與寫字樓相關的REITs產品發行期限較長，平均都在15年以上；而社區商業、產業園區、基礎設施相關的REITs產品的發行期限則相對較短，均不超過10年期。

　　基礎資產類型：截至2019年底，已發行的類REITs的基礎資產類型主要包括購物中心（32%）、寫字樓（21%）、租賃住房（12%）和零售門店（11%）等，這些占比較大的REITs產品的平均發行期限也較長，更能為持有者提供穩定、持續的現金流和回報。從時間維度上，可以發現國內REITs存在明顯的階段性發展特征，首先商業類REITs的起步較早，發展非常迅速；其次辦公類REITs在2017年突飛猛進，新增發行規模126.94億元；然后租賃住房類REITs也在2018年迅速崛起，例如保利住房租賃REITs、越秀租賃住房類REITs等；最后到如今基礎設施、物流倉儲REITs產品也開始推動。

　　主要持有者和流動性：國內REITs與成熟市場REITs的顯著區別在于國內REITs的持有者普遍為機構投資者，除了興業皖新閱嘉 REITs和鵬華前海萬科 REITs以外，國內類REITs在發行方式上也絕大多數為私募發行，這最終導致國內類REITs的流動性相對較差。

　　2.3 國內REITs的典型案例

　　1） 中信啟航專項資產管理計劃

　　中信啟航作為國內首個“類REITs”產品，對我國的REITs的發展產生了較為深遠的影響，它創設的“私募基金+專項計劃”的雙SPV結構也奠定了此后類REITs結構的基礎。

　　發行信息方面，中信啟航采用私募方式在深交所掛牌交易，募資總額達到了52.1億元，同時，結構上分為優先級和次級兩個層級以迎合不同偏好的機構投資者，其中優先級的發行規模為36.5億元，占比70.1%，預期收益率為7%，預計期限不超過5年，中誠信給予相應的評級為AAA級；次級的發行規模為15.6億元，占比29.9%，預期期限也不超過5年。

　　交易結構方面，中信啟航的基礎資產為北京中信證券大廈和深圳中信證券大廈，對應的資產類型為寫字樓，中信啟航通過設立一個非公募基金來持有物業對應SPV的100%股權，而中信金石基金則作為基金管理人對該非公募基金進行管理。

　　退出安排方面，退出時點非公募基金會將100%物業權益出售給中信金石基金所發起的上市REITs，對價的75%以現金取得，剩余25%將以 REITs 份額形式取得并鎖定一年，在此情形下，占比 70% 左右的優先級投資人將以現金方式全部退出，而次級投資者將獲得現金與REITs 份額的混合分配。

　　2）興業皖新房地產信托投資基金

　　興業皖新閱嘉一期房地產投資信托基金資產支持證券是在銀行間市場上公開發行的類REITs產品，與交易所類REITs不同的是，興業皖新是原始權益人將資產委托給了信托，而信托計劃在銀行間債券市場發行。

　　發行信息方面，興業皖新共分為優先A級和優先B級兩檔， 面向全國銀行間市場成員。皖新租賃在未來物業大估值大幅提升的情況下可以行使對優先B級的回購權，從而使該產品體現出明顯的“債權”特征；但是如果未來物業估值大幅降低，那么按B級資產規模計提的權利維持費將支付給優先B級，以形成對優先B級本息的保護。

　　交易結構方面，興業皖新采用“股權+債權”模式，利息可抵稅，同時債權可以設置抵押、保證等增信措施。該產品中私募投資基金向SPV發放委托貸款，以此形成債權，并認購了SPV公司100%的股權，形成“股權+債權”模式。發放貸款形成的債權更容易設置成抵押等增信措施，對于投資者的本息償付更有保障；支付委托貸款利息也可通過利息抵稅合理降低部分稅負。、

　　2.4 國內類REITs和成熟REITs的區別

　　我國目前主要的REITs產品與美國等發達國家的REITs產品盡管在融資、權益和專業化運作上存在共同點，但在“募稅管退”等方面仍存在較大差異，所以被成為“類REITs”產品，對于投資者而言，兩者的差別主要體現在以下幾個方面：

　　募集方式上，成熟REITs的募集方式以公募為主，而我國目前的占比很低。國內仍是以場外市場為主，面向合格的機構投資者，交易門檻高流動性較低，而國外成熟REITs主要面向公開市場，個人投資者的投資門檻相對較低。

　　稅收優惠上，國內REITs與成熟REITs存在較大不同，目前國內尚未推出稅收優惠方案，擠壓了國內類REITs收益率的空間；相對而言，以美國REITs為例，REITs 公司應稅收益的90%以上分配給投資者則可以免征公司層面的所得稅。

　　管理模式上，國內的類REITs主要采取“私募基金+專項計劃”的組織方式，采取優先級、次級的分層架構，其中優先級為固定收益，從而呈現出債權的特征，運作模式上也相對被動；成熟REITs市場則更多的采用公司制或信托基金，表現出股權的特征，因為產品期限較長從而在運作方式上更加注重長期的業績。

　　退出方式上，兩者產生不同的根源在于二級市場的流動性，成熟REITs的投資人除了可以在清盤的時候處置資產實現退出，還可以通過二級市場交易實現退出，而我國國內的REITs發展尚不成熟且流動性較低，因此主要依靠引入公募REITs或者發行人回購等方式實現退出。

　　3、成熟市場REITs的概況

　　3.1  成熟市場REITs規模與發展程度較高

　　全球權益型REITs規模較高，美國超過1.2萬億美元。截至2019年底，全球主要33個國家中，權益型REITs市值合計達到20473億美元，存續數量831只。美國為最大REITs市場，總市值為12667億美元，占比62%；數量為189只，占比23%。此外，日本、新加坡、中國香港市場為亞洲領先的REITs市場，權益型REITs市值分別為1518、745、332億美元，規模較高。

　　REITs發展程度較高。成熟市場REITs發展程度較高，從REITs市值/房地產行業上市公司總市值來看，美國、澳大利亞、法國、英國、加拿大等歐美國家該比例達到了80%以上。同時，成熟市場商業地產證券化率較高，REITs市值/商業地產市值平均值為12%，其中新加坡、澳大利亞、美國、中國香港均較高。

　　3.2  美國REITs市場發展情況

　　美國REITs經歷了20世紀60年代的初創期，70年代的無序發展期、80年代的過度建設的沖擊、90年代的黃金成長期、20世紀以來的信任以及危機考驗期，幾經牛熊。立法層面，為了對沖市場下行壓力，美國多次修訂稅收法律體系，REITs在此過程中受益于稅收優惠，具備了相對競爭力。

　　美國市場REITs規模經歷迅速發展。截至2019年底，美國各類REITs市值超過1.2萬億美元，近十年來平均增速18%；存續數量226只，近十年來平均增速5%。

　　權益型REITs逐漸成為市場主流，市值占比超90%。美國REITs發展之初，主要投資于房地產貸款的抵押型REITs受到投資者歡迎，但由于杠桿率較高，抗風險能力較弱，在歷次市場調整的過程中，權益型REITs的價值逐漸得以發現。截至2019年底，富時全美REITs中，權益型REITs占比達到94%，成為市場的絕對主流。

　　權益型REITs底層資產豐富。從底層資產來看，權益型REITs投向的資產主要包括工業、辦公、零售、住宅、分散化資產、酒店/度假村、醫療、自助式倉儲、林地、基礎設施、數據中心、特殊等各類物業。截至2019年底，從數量來看，投向零售、住宅、辦公、醫療等物業的REITs較多；從市值來看，投向基礎設施、住宅、數據中心、工業、零售等物業的REITs市值較大。

　　REITs指數經歷高速增長，收益表現良好。1971年至今，考慮紅利再投資，權益型REITs全價格指數增長近160倍，抵押型REITs全價格指數增長近6.5倍，全類型REITs全價格指數增長近70倍。即使不考慮紅利再投資，權益型REITs指數也增長近5倍，全類型REITs指數增長86%。

　　從類型來看，權益型REITs表現好于抵押型REITs。抵押型REITs由于風險較高，與房地產市場基本面相關性較高，資本利得變化較大，導致收益波動較大，復合收益率弱于權益型REITs。

　　REITs指數跑贏權益市場。過去30年，權益型REITs全價格指數跑贏以標普500指數、道瓊斯工業指數為代表的總體權益市場，同時跑贏了以羅素2000指數為代表的中小盤市場。

　　4、國內公募REITs正式起航

　　4.1 新政在多個方面取得突破

　　基礎設施類公募REITs試點正式起航。2020年4月30日，中國證監會和國家發展改革委聯合發布了《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》，標志著我國公募REITs試點正式啟航，此前我國境內尚沒有真正意義上的公募REITs。本次試點的三大要點為：1）堅持權益導向；2）聚焦基礎設施領域；3）以公募方式公開募集資金。

　　試點提出了“堅持權益導向”的原則。權益型REITs和此前國內的資產證券化工具，包括ABS、CMBS、CBN等債務型的資產支持證券不同。1）債務型的資產支持證券依托發行主體的信用，需要發行主體在規定的年限之內償還本金和收益。而權益型的REITs可以把資產真正轉移給基金，依托的是資產權益；2）存續期間的收益，債券型以固定收益為主，而權益型REITs則是將90%的收益以股利或分紅的方式分配；3）權益型REITs需要通過SPV做到“真實出售、破產隔離”，真實出售”，就是把資產真實出售給收購方；“破產隔離”則是把出售資產與原主體隔離開，不再依托原來的主體信用，而是建立在資產基礎之上。

　　試點領域主要是基礎設施類。主要包括倉儲物流，收費公路、機場港口等交通設施，水電氣熱等市政設施，產業園區等基礎設施，而國際上主流的REITs主要針對的資產是公寓、商場、寫字樓等房地產資產。聚焦基礎設施類資產，是為了適應疫情后加大基礎設施投資的需要，拓寬基礎設施項目建設資金來源，降低債務風險。我們認為，商場、寫字樓等不動產未來也大概率會逐步納入REITs試點范圍中，存量資產體量足夠大，且收益率更高。

　　以公募方式公開募集資金是又一亮點。通知提到“設立公開募集基礎設施證券投資基金，經過中國證監會注冊后，公開發售基金份額來募集基金”。公募相對私募，具備募集規模大、沒有投資人數量上限、流動性好等優勢，同時也為投資者豐富了投資品種和渠道。國外的保險公司、養老基金等穩健型金融機構的主要投資對象就是REITs產品，以美國為例，主要REITs的前幾大股東以養老基金、保險公司等為主。

　　4.2 新政對地產的影響主要在物流、園區領域

　　倉儲物流、產業園區等為主要受益對象。通知所涉及的基礎設施尚未包括商業地產領域，目前以倉儲物流和產業園區為主。我國目前物流地產需求旺盛，但供應端嚴重不足，尤其是在高標倉儲領域，權益型REITs會加快其規模發展。

　　參考美國工業類REITs的發展歷程，REITs的出現助力物流地產的規模增長。

　　截至2020年3月底，美國共有238家REITS公司，包括上市和非上市。其中工業類REITS公司合計有17家，占比7%。最大的15家工業類REITS 合計市值有1223億美元，典型代表公司有：Prologis （PLD）， Duke （DRE）， Americold （COLD）， First Industrial （FR）， Terreno （TRNO）等。

　　以TERRENO REALTY[TRNO.N]為例，該公司是美國工業房地產投資信托領域的龍頭企業之一，主業為收購兼運營美國6個主要沿海地區的工業房地產市場，主要是：洛杉磯、紐約市、舊金山灣區、西雅圖、邁阿密和華盛頓特區。該公司投資多種類型的工業地產，包括倉儲/配送，輕工業的研發（Flex），轉運（transshipment ）和優良土地（ improved land）。截至2019年12月31日，上述四種地產占比分別為81.5%，7.2%，5.5%，5.8%。該公司擁有總面積約合 123 萬平方米的220 座物業以及約合 31.4萬平方米的 19 宗優良土地。物業和優良土地的出租率分別為96.8%和92.0%。，擁有493個租戶。

　　公司收入規模和盈利能力穩健增長，各項財務指標變現優秀。REITS公司盈利指標中的凈營運利潤（NOI）相較于毛利潤更加準確的衡量了公司運營水平的好壞，可以看到公司凈營運利潤2014年至2019年CAGR為17%，同時每股凈營運現金流（FFO per share）在穩步增長。

　　4.3 相關標的情況梳理

　　我們認為，公募REITs的試點推行，以下幾類地產標的將受益或是潛在受益標的：

　　第一類：持有物流地產的房企，如：萬科A、南山控股、東百集團等；

　　第二類：產業園區相關房企，如：華夏幸福、招商蛇口、中新集團等；

　　第三類：業務范圍包括基礎設施建設的房企，如：中南建設、綠地控股等；

　　第四類：具備存量資產盤活、運營能力或持有優質商業地產的企業，如：光大嘉寶、世聯行、金融街、新城控股等

　　第一類：持有物流地產的房企

　　1）萬科A

　　在物流地產領域，萬科具有絕對優勢。2018年初，萬科完成對普洛斯的收購，該筆交易完成后，萬科成為普洛斯的單一最大持有人，持股比例達到21.4%。普洛斯是全球物流地產巨頭，業務普及中國、日本、美國和巴西的117個主要城市，而中國地區占普洛斯收入的68%，是最主要的布局區域。普洛斯中國成立于2003年，總部位于上海，目前已布局43個城市，開發并管理著388個物流園、工業園及科創園，物業總面積達4，220萬平方米。

　　萬科于2014年開始布局物流地產，短短幾年時間，倉儲面積就突破了1000萬平米，冷鏈物流做到全國第一。截至2019年末，萬緯物流進駐了44個城市，獲取138個項目，其中高標庫123個（包括 9 個高標庫與冷庫一體化綜合物流園），冷庫15個，可租賃物業的建筑面積約 1086 萬平方米。萬緯物流共計穩定運營 53 個項目，包括 45 個高標庫項目和 8 個冷鏈項目，其中高標庫穩定運營項目平均出租率為 92%，冷庫的全年倉庫使用率為 82%。

　　萬緯物流主要布局核心一二線城市和都市圈，資質優良，屬于此次試點的區域范圍。此前，萬科在物流地產的證券化融資方面推展不多，2019年12月31日，萬緯物流完成“萬緯物流-易方達資產-物流倉儲 1 期資產支持專項計劃”，總規模為5.73億元，發行期限為8年，票面利率為4.7%。權益型REITs推出后，萬科在盤活存量資產方面，有較大發展空間。從目前穩定運營的項目分布看，萬緯物流主要布局核心一二線城市和三大核心都市圈，按照建面口徑，一二線建面占比接近70%，長三角、粵港澳、京津冀建面占比分別為40.7%、17.2%和8.2%。

　　2）南山控股

　　南山控股以現代高端倉儲物流為戰略性主業，以房地產開發為支撐性主業，以產城綜合開發為培育性主業的綜合性企業集團。倉儲物流和產城綜合開發業務都將受益基礎設施REITs的推進。

　　倉儲物流為戰略主業，運營面積近340萬方。南山控股以現代高端倉儲物流為戰略性主業，在倉儲物流領域，規模在國內位居前列。截至2019年底，寶灣物流在全國范圍內擁有及管理63個智慧物流園區、運營倉儲面積近340萬平米，規劃在建（含待建項目）面積超過300萬平米。2019年全年，寶灣物流業務實現營業收入96，411萬元，同比上升28%。2019年倉庫平均使用率為91.7%（據CBRE數據顯示，2019年全國物流倉儲市場平均空置率為12.6%）。公司多元化補充倉儲物流土地儲備，2019年新增獲取土地面積共982.5畝。

　　除外，公司也有一些產業園區開發項目，產城綜合開發作為公司戰略性培育業務，現有項目均已獲得實質性進展。目前已在合肥、無錫、成都、重慶和德陽等區域中心城市布局工業園區、產業新城和特色小鎮等業態。

　　3）東百集團 

　　致力于打造滿足現代物流高端倉儲需求的“現代倉儲平臺”。截至2019年末，東百物流運營管理物流項目12個，建筑面積共計134.09萬平方米，土地面積共計148.44萬平方米。其中，自持物流項目6個，建筑面積共計60.26萬平方米；通過基金管理物流項目3個，建筑面積共計34.35萬平方米；已簽約待交割物流項目3個，建筑面積共計39.48萬平方米。公司在管物流項目2019年度租金及物業管理費收入合計達到1.14億元，積累客戶數量超過200家，與順豐快遞等50多家大客戶開展了密切合作。

　　布局重要節點城市，地域布局優勢明顯。公司倉儲物流項目主要位于包括粵港澳大灣區、長三角、京津翼、中西部“一帶一路”倡議的重要節點城市等全國物流核心區域，地域布局優勢明顯。

　　第二類：產業園區相關房企

　　1）華夏幸福

　　華夏幸福是國內領先的產業新城運營商，“3+3+N”核心都市圈全面布局已基本實現。截至2019年末，公司已啟動了79座產業新城的建設，其中72座已有產業項目簽約落地，66座已實現回款，22座已進入成熟期。招商規模再創新高，2019年度簽約近2，000億元，大項目貢獻率達85%，重點都市圈表現突出。產業集群成效顯著，40座產業新城已顯著形成產業集群。公司此前廣泛應用開發性PPP模式，截至2019年末，公司入選財政部政府和社會資本合作項目庫的達到32個，其中5個國家級PPP示范項目，1個省級PPP示范項目。多年在產業園區領域的深耕，也使得公司對基礎建設類的業務非常熟悉，為后續推行REITs積累了較為豐富的經驗。

　　2）招商蛇口

　　招商蛇口堅持以“中國領先的城市和園區綜合開發運營服務商”為戰略定位，在深圳為中心的粵港澳地區，擁有大量價值豐厚的土地儲備。公司在產業園區建設方面極具經驗，四十年來長期深耕此領域，根據產業發展的不同階段及規模，公司從產業創新孵化空間、特色產業園區以及產業新城小鎮三個維度布局園區業

　　務。截至2019年末，公司持有或運營的意庫系、網谷系和智慧城系特色園區面積達 384 萬平方米；產業新城小鎮已經獲取8 個項目，占地面積約 175 平方公里。

　　典型園區包括：深圳·蛇口網谷、南海意庫、青島網谷、漳州招商局芯云谷等，從布局上看都位于核心一二線城市。

　　3）中新集團

　　中新集團作為蘇州工業園區的開發主體，在園區開發運營方面經驗豐富。目前，蘇州工業園區首期 8平方公里建成區平均建筑密度達60% 、容積率達 1.3。蘇州工業園區成為國內發展速度最快、建設水準最高、競爭力最強的開發區之一，在商務部國家級經濟技術開發區綜合發展水平考核中實現四連冠。公司在參與蘇州工業園區開發建設及市場化“走出去”的實踐中，不斷梳理總結園區開發運營經驗，在全國同行業中率先建立了項目選址、招商服務、規劃知識庫和市政建設等一系列標準化體系，形成了較為完整的園區開發運營產業鏈和獨特的核心能力。

　　憑借蘇州工業園區開發經驗，公司在長三角區域拓展多個產業園區，將受益此次基礎設施REITs的推進。公司合作的園區包括嘉善現代產業園，中新鳳凰項目，中新樂余項目，常熟海虞項目，中新蘇滁高新基礎產業開發區，蘇通科技產業園，宿遷項目。2019年，常州武進、鎮江高新區項目已簽署正式投資協議，并完成項目公司注冊；嘉善姚莊、常熟辛莊、江陰臨港開發區項目已簽署框架協議。積極拓展公用事業，成功拓展了諸城危廢處置、舒城聯科電鍍產業園、亨文環保危廢資源化利用、滁州第四污水廠、河南修武智慧照明5個項目。

　　第三類：業務范圍包括基礎設施建設的房企

　　1）綠地控股

　　公司基建項目充沛，地鐵、高速公路是重點項目，未來潛在REITs項目有豐富儲備。截至 2019 年末，公司大基建板塊在建項目總金額為 4349億元，其中基建工程 1094 億元，占比 25%。公司基建項目中，地鐵以及高速公路等標桿項目具有儲備，其中南京地鐵5號線項目總金額約200億，采用PPP業務模式，河南浙江等地區的高速公路等項目總金額約220億元．

　　2）中南建設

　　建筑業務是公司的主營業務之一。公司建筑業務核心主體是國家首批授予的特一級資質企業，還擁有建筑裝修裝飾一級、機電設備安裝一級等資質，是中國施工企業AAA誠信企業，累計獲得國家專利160余項。公司注重大型公共建筑及民用建筑的承接，近年來公司業務模式從單一的施工總承包向多元化建筑集團升級。2019 年公司新承接（中標）項目預計合同總金額277.8 億元，同比下降24%。其中3 億元以上項目30 個，在新增合同額中占比52%。由于完工明顯增長，公司2019 年建筑業務營業收入221.8 億元，同比增長45.5%。

　　公司雖不直接持有基建資產，但推行權益REITs后，可以減少基建業務資金的沉淀，一定程度上加快資金的運轉效率，對改善公司的負債結構和資金運用效率有所幫助。

　　第四類：具備存量資產盤活、運營能力或持有優質商業地產的企業，如：光大嘉寶、世聯行、金融街、新城控股等

　　1）光大嘉寶

　　商業地產類REITs大概率也會推進。我國地產業正逐步進入“存量時代”，存量資產的盤活能夠帶來長期而穩定的現金流資源，形成長期投資價值的基礎，我們認為商業地產會逐步納入權益型REITs試點范圍，光大嘉寶是最具發展潛力的房地產基金類企業。

　　截至2019年底，公司在管項目45個，在管規模468.30億元。其中工業地產約38億元，直接受益本次REITs政策落地。從長期來看，公司在管項目均可以作為未來REITs 的儲備項目。公司成功異地復制自有商業品牌大融城，初具品牌輸出能力。公司在上海、北京、重慶、成都、西安、南昌、青島、順德、江門等城市管理及在建大融城體系項目17個，面積達180萬平方米。

　　除外，公司擁有4100萬方成都雙流物流項目，未來也可以作為權益型REITs的底層資產。

　　2）世聯行

　　公司具備較強的資產管理能力。在長租公寓和工商資產運營等領域都有豐富的經驗。將受益未來REITs的發展。  長租公寓運營方面，截至2019年末，公司運營長租公寓（紅璞公寓）項目163個（包括包租及托管模式）、運營間數超過33，000間，覆蓋核心一、二線城市，穩定期出租率約85%，實現了出租間均價和平均租期同比上漲， 續租率保持在40%左右。  工商資產運營方面，“世聯空間”實際運營面積近56萬平方米，營業收入實現2.83億元，同比上升45.40%。提升精細化運營能力，依托現存項目完善中小企業服務的體系升級和數字化運營的系統優化。2019年，“世聯空間”利用布局優勢在廣州、深圳等城市獲取委托運營模式項目，為后續以輕資產輸出品牌和運營標準的模式，夯實基礎。

　　3）金融街

　　金融街在一線城市核心地段具有豐富的辦公、商業物業資產，未來若REITs范圍擴展到商辦物業則公司會有受益。截至2019年末，公司在京津滬的出租物業資產規模達到了352.76億元，一線城市核心資產保證了現金流的穩定性。公司基礎物業資產類型豐富，包含優質的辦公、商業、租賃住房等業態。

　　若未來商辦REITs政策落地，則股權融資方式可以降低公司負債率和財務費用。公司當前這些核心資產主要通過負債的方式融資，若未來REITs政策落地，則REITs股權形式的融資將降低公司負債率，降低公司財務費用，提升公司整體財務表現。

　　若未來商辦REITs政策落地，預計將加速公司項目退出周期，公司重資產的傳統經營模式將增加資產管理輕資產運營模式，充分發揮公司在商辦領域的優勢。

　　若未來商辦REITs政策落地，預計公司估值體系將得到提升。公司收入來源商辦租金和開發收入是匯總合并統計的，市場對公司的估值也是籠統的按照重資產地產公司來估算的。若未來商辦REITs政策落地，公司資產管理業務更加聚焦，公司估值體系也將得到較大提升。

　　4）新城控股

　　公司具備商業綜合體開發和運營管理能力，并且有豐富的自持商業綜合體項目。未來也可能受益REITs的推進。  截至2019年末，吾悅廣場已實現27個省份及直轄市、122個綜合體項目的布局，已累計開業63座吾悅廣場，已開業面積共計590.62萬方，同比增長51.44%。2019年，吾悅廣場實現租金及管理費收入40.69億元，同比增長92.28%，平均出租率達99.16%。  公司商業運營管理能力和品牌影響力持續提升。“吾悅”致力于打造體驗式商業綜合體，將通過覆蓋全國GDP 80%的區域，服務城市80%的主流人群。2019年通過成功舉辦 “烏鎮有悅”、“我愛你?五月”等活動，影響力進一步提升。同時，打造吾悅菜場、吾悅兒童城、等創新業態吸引了業內同行的學習與借鑒。

　　投資建議：此次試點，標志著國內公募REITs的正式起航，具有里程碑式的意義。對地產領域影響主要在倉儲物流、產業園區領域。推薦萬科A、保利地產、金科股份、中南建設、招商積余、藍光發展、光大嘉寶等，相關受益標的華夏幸福、金融街、綠地控股、世聯行。

　　風險提示：REITs推行進度不及預期，稅收問題難以解決。

責任編輯：王涵