意見領袖丨全球KOL聚焦金融大動蕩

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家 花長春、董琦 

　　導讀

　　4月出口大超預期，與PMI出口訂單指數回落、企業草根調研的感受不一致，有三個原因促成這一結果：疫情供需影響的時間差、低基數、國內復產補出口（尤其是防疫物資）。但短期超預期并不意味著出口向上的拐點已經出現。

　　摘要

　　4月出口數據超預期，我們認為主要源于三個因素：

• 核心原因是疫情影響在供需時間差的反應。疫情爆發初期，管控措施帶來生產停滯，供給端矛盾大于需求端，疫情國出口受到直接影響，需求回落滯后（必選消費和防疫物資支撐），帶來進口端短期韌性。4月集中體現海外疫情爆發期情況，海外疫情國需求滯后回落對國內出口仍然存在支撐。

• 2019年同期低基數影響。若按照12-17年環比均值來看，4月出口將回落至-5%左右。

• 國內復產補出口影響。我們認為對比韓國出口回落，發達經濟體基本面快速惡化，國內出口不降反升，部分源于國內前期疫情影響，復工復產使得4月出口仍然存在補出口的因素。

　　出口端，分國家來看，4月對疫情集中的發達國家出口出現大幅反彈，新興市場國家出口疲弱，從側面印證疫情影響的時間差干擾。從產品結構角度來看，4月高新技術產品、機電產品均出現回升，大概率與前期訂單相關。勞動密集型產品中，服裝出口仍處于回落狀態，但紡織紗線出現大幅提升，該部分產品與醫療物資出口和海外疫情產品替代相關。我們前期強調在消費品和初級產品方面，疫情影響下，國內替代的邏輯兌現更加容易，若第三波新興市場疫情沖擊來臨，這一邏輯兌現仍然存在空間。

　　進口端，內外夾擊帶來4月進口同比增速大幅下行：

• 外部來看，海外疫情拖累國內加工貿易，同時原油價格的大幅下行也拖累了國內大宗貿易。

• 內部因素來看，國內需求修復仍然相對疲弱，大宗商品中銅材和原油進口數量仍然不容樂觀。

• 中國對主要發達經濟體進口回落幅度較大，年內中美貿易一階段協議達成難度較高，特別是疊加能源價格下行，需求修復緩慢，在制成品與能源品進口方面達標面臨著不小的困難。

　　我們認為外需超預期的三個因素不可持續，基于PMI新出口訂單回落與全球經濟增速大幅下行的判斷，外需向上拐點沒有到來。此外，需要額外警惕兩方面的不確定性，一是歐美復工后的疫情二次爆發風險，二是中美關系擾動影響。

　　正文　　

　　4月出口增速轉正，市場并沒有迎來預期之中的沖擊落地，國內出口反彈與同期韓國出口的大幅下行以及PMI新出口訂單的下滑形成了鮮明的對比，我們認為三個因素促成了出口的超預期：

• 核心原因是疫情影響的特殊性。疫情初期由于管控措施帶來生產停滯，供給矛盾大于需求矛盾，因此疫情爆發階段首先沖擊一國出口，而由于必須消費和防疫物資的需求使得疫情國進口韌性則相對較高。4月衡量了海外疫情爆發期，遵循疫情的影響特征，海外疫情國出口直接受到影響，需求回落滯后，進口端韌性高，對中國的出口帶來支撐。

• 二是2019年4月出口低基數的影響。若按照12-17年環比均值來看，4月出口將回落至-5%左右。

• 三是疫情影響下的補出口影響。我們認為對比韓國出口回落，發達經濟體基本面快速惡化，國內出口不降反升，體現了國內前期疫情帶來出口交付延遲，復工復產使得4月出口仍然存在部分補出口的因素。

　　以上因素并不構成對后續國內出口的支撐，海外在4月底5月初陸續開始復工，供給端問題緩解，矛盾轉向需求端后自然會影響我國出口。低基數因素后續也不復存在，5月出口端還面臨高基數問題。因此，我們認為外需沖擊雖然在4月沒有到來，但遲到不意味著缺席。

　　一、4月出口超預期主因疫情影響時間差與低基數干擾

　　4月按美元計，中國出口同比增速達3.5%，較3月同比增速大幅反彈10.1個點，并沒有出現市場普遍預期的沖擊落地（圖1）。4月出口數據無論是與宏觀層面的韓國出口數據、PMI新訂單下滑，還是與微觀的出口集裝箱運價指數、八大樞紐集裝箱吞吐量都形成了鮮明的反差。這種少有的反常現象，我們認為主要源于疫情影響的特殊性。

　　從國內疫情發展來看，疫情爆發初期，一季度我國進口下行幅度非常有限，而出口出現大幅下降，這體現的是疫情爆發階段供給矛盾更加顯著，管控措施使得生產回落快于需求，因此生產的停滯直接帶來出口端下行，而需求的滯后回落則體現在進口的短期韌性較高。

　　當前來看，海外疫情的影響體現出了同樣的特征。4月是集中體現海外疫情爆發的階段，由于海外管控措施帶來生產停滯，對海外疫情國出口直接帶來抑制，進而影響國內的進口端，但海外需求滯后回落帶來短期進口韌性，特別是必須消費品以及一些防疫物資的進口，對國內出口帶來了支撐。

　　分國家與地區來看，4月中國對疫情相對集中的發達經濟體出口反而出現回升，這也從側面印證了疫情對國內與海外影響模式的一致性。具體來看，對發達經濟體出口中對日出口增速反彈最大，對歐盟出口雖然出現反彈但增速仍然維持負增長（圖2）。與此同時，中國對東盟和對金磚國家在4月的出口表現較弱，對東盟出口仍然維持正增長（圖3）。整體來看前4個月，我國對東盟、“一帶一路”沿線國家進出口逆勢增長，對歐盟、美國和日本進出口下降。

　　從產品結構角度來看，4月高新技術產品、機電產品均出現回升，與對發達經濟體出口大幅反彈表現相一致（圖4）。其中自動數據處理設備及附件產品出口反彈最為迅速，集成電路出口維持正增長，但表現平平。勞動密集型產品中，服裝出口仍處于回落狀態，但紡織紗線出現大幅提升，該部分產品與醫療物資出口和海外疫情下產品替代相關（圖5）。我們前期強調在消費品和初級產品方面，疫情影響下，國內替代的邏輯更容易兌現，若第三波新興市場疫情沖擊來臨，這一邏輯兌現仍然存在空間。此外，我們注意到商務部提及4月中國防疫物資出口大幅提升，截至4月29日，中國通過市場化采購方式已向194個國家和地區出口防疫物資，且出口規模呈明顯增長態勢，該部分也構成了出口增加的動因。

　　二、內外夾擊下進口顯著下滑

　　4月進口同比增速為-14.2%，較3月進口增速大幅下行13.2個百分點。進口大幅回落的宏觀因素源于內外兩個層面。外部來看，海外疫情拖累了國內加工貿易，同時原油價格的大幅下行也拖累了國內大宗貿易（圖6）。內部因素來看，國內需求仍然相對疲弱，大宗商品中銅材和原油進口數量增速仍然不容樂觀。此外，一般貿易4月同比增速同步回落（圖7）。

　　大宗貿易細分產品中，金額角度，4月鐵礦、原油、銅進口分別較3月進口增速回落14/39.5/9.7個點。數量角度，銅材、原油回落0.8/12個點，鐵礦進口大幅增加19.1個點，但銅材環比已經出現改善，預計后續內需改善進程中對大宗商品進口仍將帶來支撐（圖7）。農產品方面， 4月大豆進口環比出現積極改善，但同比仍然處于低位，由于巴西天氣原因，巴西大豆當前供貨出現推遲，后續疫情仍將帶來干擾（圖8）。此外，受海外疫情影響，汽車以及汽車零部件進口出現顯著下行（圖9），我們認為歐美疫情的持續仍然會對汽車進口鏈條帶來沖擊。

　　從當前來看，4月中國對美順差再度走闊，中國對主要發達經濟體的進口回落幅度比較明顯，年內中美貿易一階段協議達成難度較高，特別是疊加能源價格下行，需求修復緩慢，在制成品與能源品進口方面達標面臨著不小的困難（圖10）。

　　三、外需仍未渡過壓力期，警惕海外疫情反復與中美擾動

　　展望后續，海外經濟回落逐步兌現中，需求滯后回落，外需仍然承壓。我們看到PMI新出口訂單4月再度大幅下行，在金融危機階段，PMI新出口訂單觸底領先出口增速觸底2個月左右，本輪PMI新出口訂單3月反彈4月下行，預計后續仍將維持偏弱的狀態，出口還未探底。從年度角度來看，全球經濟增速與中國出口增速具有顯著的正相關性，因此基于全球經濟年內下行判斷，當前判斷出口出現拐點仍為時尚早，考慮疫情長尾影響，對出口端的拖累也將持續。

　　此外，我們需要額外警惕兩方面的不確定性，一是歐美復工后的二次爆發風險，二是中美關系擾動影響：

　　當前，海外經濟回落已逐步兌現，4月美國ISM制造業PMI下滑至41.5%，創2009年4月以來最低，歐元區PMI跌至33.6%，基本持平金融危機低點，海外經濟下探幅度的不確定性開始降低，特別是歐美復工已在4月底與5月初陸續展開，整體經濟動能將開始緩慢修復。依據國內情況判斷，疫情國經濟動能恢復至正常水平在復工后仍然至少需要1-2個月的時間，但由于海外疫情管控措施的差異，歐美國家整體隔離周期短，復工起始早，這個過程中仍然需要警惕疫情二次爆發的風險。

　　除了疫情影響外，中美擾動近期也進一步加劇，這將對貿易端帶來額外擾動。隨著美國疫情發展以及失業潮的集中爆發，在支持率下行階段特朗普或再度將矛盾焦點轉向中國，我們不排除在大選前美方仍然對中國貿易端進行施壓，特別是4月中國對美國順差再度提升，若順差維持高位或持續地走闊或再度引起摩擦。可能的風險主要存在于對中國加征關稅、限制對中國高科技產品出口，煽動對中國直接投資回流等。

　　(本文作者介紹：國泰君安研究所首席全球經濟學家)