文/新浪財經意見領袖專欄作家 東方金誠 王青

　　主要觀點：

　　宏觀經濟運行：4月內需漸進式修復，后續經濟回升需關注海外疫情對外需的沖擊和國內政策對沖力度。當月豬肉價格回落，非食品價格上漲缺乏動力，CPI同比漲幅將降至0%以下；4月國際油價繼續跳水，PPI同比跌幅料進一步加深至-2.0%以下。

　　政策環境：4月超儲利率下調，利率走廊下限下移，4.17政治局會議明確提及降息；月底第三批專項債額度下達，預計5月貨幣政策將進一步寬松以配合財政發力。前期政策支持帶動信貸擴張超預期，后續寬信用勢頭持續還需政策繼續加力。

　　流動性環境：4月央行定向降準釋放2000億長期資金，當月暫停逆回購操作，公開市場凈回籠；但月內資金面寬松，資金利率均值大幅低于上月，也說明部分流動性淤積在銀行間市場。

　　中美利差：4月美債收益率區間震蕩，中美利差波動走平，月末報189.8bp，較上月末微幅擴大0.8bp，顯著高于近年均值。

　　一級市場：4月國債和政金債發行量環比增加，因到期量較大，凈融資額下降；地方政府債發行量和凈融資額環比減少，但明顯高于去年同期。4月底下達的1萬億新增專項債額度要求在5月發行完畢，預示5月利率債供給將會大增。此外，4月利率債發行利率明顯走低。

　　二級市場：4月資金利率中樞下移，帶動債市短端利率大降，并為長端利率下行打開空間。但財政發力預期加大了市場對利率債供給壓力的擔憂，基本面改善的預期和風險偏好的修復也制約長端利率降幅，收益率曲線陡化下移。

　　5月利率債市場展望：短期內債市行情還沒有走完，但利率進一步下行的空間較為有限。在存款基準利率調降之前，短端利率已處于底部；長端利率絕對水平已經很低，市場“恐高”情緒可能會造成預期不穩，債市波動性增大。后續若央行寬松進一步加碼，短端利率繼續向下，將引導長端下行，10年期國債收益率可能階段性下破2.4%甚至2.3%。另外，目前市場對于宏觀政策對沖力度的預期分歧較大，5月下旬兩會即將召開，政策靴子落地后，需關注預期差帶來的利率波動。

　　1． 債市運行環境

　　1.1宏觀經濟運行

　　內需漸進式修復，外需下行壓力顯現，后續經濟回升仍需關注海外疫情對外需的沖擊和國內政策對沖力度

　　從4月PMI數據來看，在國內積極復工復產與海外疫情大流行雙重影響下，當月制造業PMI指數邊際回落至50.8%，擴張幅度收窄。需求端恢復弱于生產端，過半企業復工后遇到訂單不足問題，尤其是海外訂單下滑顯著；供需缺口擴大導致產成品庫存被動增加，出廠價格繼續走低，通縮壓力加劇。但4月服務業和建筑業生產活動加快恢復，非制造業商務活動指數保持高位，且在3月房地產投資同比轉正、基建投資較快修復等因素推動下，4月建筑業已進入高景氣區間。

　　從需求側來看，根據乘聯會數據，隨著需求回補以及各項汽車消費刺激政策效果顯現，從4月第二周起，乘用車銷量增速已實現轉正；同時，4月各周30大中城市商品房成交套數和成交面積較3月明顯回升，同比降幅亦有所收窄，且在五一期間房企加大促銷力度背景下，4月27日-5月3日當周，30大中城市商品房銷售實現兩位數正增。車市和房市同步回暖印證內需正在漸進改善，但海外疫情大流行背景下，企業出口訂單流失嚴重，外需下滑對國內經濟的拖累加劇。

　　我們注意到，4月出口數據意外走強，這首先與上年同期基數偏低有關。其次，當月我國對美歐等疫情嚴重地區出口反彈，或因當地停工停產導致商品供應不足，進口需求短期加大。第三，近期防疫物品出口增速加快，也對整體出口水平起到一定的拉動作用。不過，在近期全球經濟劇烈收縮的情況下，出口走強的趨勢恐難以持續，二季度國內經濟反彈將更多倚重內需發力。

　　從供給側來看，伴隨國內疫情得到控制，逆周期調控政策推動生產要素歸位，國內生產活動持續恢復。從高頻數據來看，4月高爐開工率繼續上揚，六大發電廠日均耗煤量于月末穩定在疫情發生以來高位，二者分別恢復至上年同期水平的95%左右。但在當前復工率已處較高水平——工信部數據顯示，截至4月15日全國中小企業復工率為84%，較3月底提高7個百分點，而供需缺口比較大的情況下，生產端回升可能已進入瓶頸期，企業或將開始主動去庫存，后續生產端進一步改善有待需求端發力配合。

　　整體上看，4月綜合PMI產出指數為53.4%，疫情爆發之后連續兩個月處在擴張區間，顯示在國內疫情得到有效控制背景下，經濟運行保持積極的邊際變化。但當前我國外貿面臨較大不確定性，內需雖有回升但依然偏弱，也會對經濟復蘇形成一定拖累。近期出廠價格下滑對制造業企業盈利會形成較大壓力，并制約未來制造業投資反彈。后續仍需密切關注新出口訂單走勢，以及國內宏觀政策加碼后可能出現的需求變化。

　　4月豬肉和蔬菜價格繼續回落，非食品價格上漲缺乏動力，CPI同比漲幅將延續放緩；國際油價在上月大跌基礎上繼續跳水，國內工業品價格亦有所走低，PPI同比跌幅料進一步加深

　　CPI方面，高頻數據顯示，4月豬肉價格延續回落，同比漲幅收斂，但仍處120%左右的高增狀態；28種重點監測蔬菜價格亦有所走低，月內同比整體為負；7種重點監測水果價格環比略有上漲，但因基數走高同比跌幅擴大。這意味著4月食品CPI同比漲幅將繼續回落，同時，需求偏弱背景下，非食品價格上漲動力不足，預計4月CPI同比降幅將降至4.0%以下。

　　PPI方面，繼3月沙特與俄羅斯減產協議談判破裂、多方增加產能后，4月全球疫情沖擊上游需求，國際原油庫存剩余空間迅速收縮，油價在上月大跌的基礎上繼續跳水。紐約商品交易所5月交貨的輕質原油期貨（WTI）價格更現歷史性暴跌，首次收于負值，一度引發市場恐慌。受原油暴跌和需求不振影響，其他上游原材料和工業品價格亦出現不同程度的滑坡。由此，預計4月PPI同比跌幅還將進一步加深至-2.0%以下。

　　1.2 政策環境

　　4月初超儲利率下調推動利率走廊下限下移，4.17中央政治局會議明確提及降息；第三批新增專項債額度下達，財政擴張預期升溫，預計5月貨幣政策將進一步寬松以配合財政發力

　　4月3日，央行宣布在4月15日和5月15日分兩次對中小銀行定向降準，每次下調0.5個百分點。4月7日央行下調金融機構超額存款準備金利率37個基點至0.35%。一般認為，超額存款準備金利率（又稱超儲利率）是我國利率走廊的下限，此次下調推動利率走廊下限下移，令市場對后續各種政策工具的想象空間進一步開啟。更為重要的是，此次大幅下調超儲利率，實際上是在敦促商業銀行加大對企業信貸投放力度，不要把央行釋放的流動性囤積在自己手里，或淤積在貨幣市場上。

　　4月17日一季度經濟數據公布，當季GDP實際同比下降6.8%，市場普遍認為宏觀對沖政策將進一步加碼，當日召開的中央政治局會議驗證了市場的預判。會議提到，“穩健的貨幣政策要更加靈活適度，運用降準、降息、再貸款等手段，保持流動性合理充裕，引導貸款市場利率下行”。此次官方表述中罕見地直接提及“降息”，也提振了市場對于存款基準利率下調的預期。

　　值得注意的是，4月20日，財政部明確“近期擬再提前下達1萬億元地方政府專項債券額度”，同時“力爭5月底發行完畢”。這意味著 5 月將迎來專項債發行的高峰，債市供給壓力將明顯加大，但預計貨幣政策將會積極配合，為專項債放量提供必要的流動性支持。我們判斷，5月央行流動性投放會更加積極，工具也將更加多樣化，其中，有望通過降準、超額續作MLF等手段，加大中長期流動性投放力度。

　　另外，目前市場較為關注5月是否會有進一步的降息行動。5月央行可能會進一步下調公開市場操作利率，但目前資金利率已經明顯偏離政策利率，下調公開市場操作利率對于降低機構負債端成本的作用正邊際減弱，更為有效的手段是下調存款基準利率，這也是市場的主要關注點。

　　考慮到5月CPI仍將運行在3%以上的較高水平，我們判斷，存款基準利率的下調將會在二季度晚些時候或三季度開展，1年期存款利率預計將小幅調降25bp左右。同時，可能會配合下調存款利率上浮比例限制，采取有效的監管手段壓低結構化存款、理財等存款“替代品”的收益率等措施，來強化存款基準利率下調對機構負債端成本的壓降效果，最終目的是降低實體經濟融資成本。

　　政策發力帶動信貸擴張超預期，但企業經營性和投資性資金需求不足，金融機構信用擴張的主動性不強，后續寬信用勢頭持續還需要政策加力配合

　　4月中公布的3月金融數據超預期大幅增長，主要有兩個原因：一是疫情高峰過后，3月居民消費、購房活動有所恢復，企業復工復產加快，前期受疫情抑制的融資活動環比大幅改善；第二個更為重要的原因在于，2月以來貨幣政策打出組合拳，在量、價兩個維度加大對實體經濟、特別是中小微企業的定向支持力度，政策效果在3月得到集中體現，主要表現為資金通過信貸、債市兩個渠道，大規模流向企業。

　　另一方面，在經濟下行、訂單下滑、投資信心不振情況下，企業經營性和投資性資金需求并不旺盛。4月底央行發布的2020年一季度銀行家問卷調查報告顯示，一季度貸款總體需求指數為66.0%，環比提高0.6個百分點，但仍比上年同期低4.4個百分點；其中，小微企業貸款需求仍在下降。所以，近期企業融資活躍在很大程度上是受融資條件寬松、融資成本走低驅動，這也造成了企業閑置資金比例上升，出現套利行為。同時，金融機構主動進行信用擴張的意愿也不強。我們注意到，4月央行暫停逆回購操作，公開市場凈回籠，但資金利率始終處在較低水平，也說明部分流動性淤積在銀行間市場。因此，后續寬信用勢頭的持續仍然離不開政策的支持，貨幣政策逆周期調節力度還會進一步加大。

　　1.3流動性環境

　　4月央行通定向降準釋放約2000億長期資金，當月資金面寬松，央行公開市場操作頻度很低。月內央行未開展逆回購操作，當月逆回購到期量700億，凈回籠資金700億。4月15日央行開展1000億元MLF操作，當月MLF到期量2000億，凈回籠資金1000億。此外，4月24日有2674億TMLF到期，當日央行縮量續作561億，同時下調TMLF操作利率20bp至2.95%，凈回籠資金2113億。綜合來看，4月央行通過降準和公開市場操作凈回籠資金約1800億。

　　從資金利率來看，4月銀行間流動性充裕，資金利率均值普遍大幅低于上月。月內除中上旬資金面有所收斂，以及跨月和跨節因素帶動月末資金利率上行外，隔夜回購利率基本運行在1.0%以下。其中，4月29日R001跌至0.73%，DR001跌至0.66%。此外，4月中下旬，7天回購利率也基本上運行在1.5%以下，月內R007最低值為1.40%（4月26日），DR007最低值為1.23%（4月16日）。

　　1.4中美利差

　　4月美債收益率區間震蕩，10年期美債收益率基本上在0.6%-0.8%之間波動。從月內走勢來看，4月美債收益率先升后降。月內中上旬，因疫情出現穩定跡象帶動避險情緒降溫，美股上漲，以及美債供給增加，10年期美債收益率有所走高；中下旬，伴隨避險情緒再度升溫，以及零售銷售等經濟數據表現不佳，美債收益率整體下行。4月末10年期美債收益率報0.64%，較上月末下行6bp。從中美利差來看，4月中國10年期國債收益率下行5.2bp，當月中美利差波動走平，月末報189.8bp，較上月末微幅擴大0.8bp。

　　2． 一級市場

　　2.1 發行情況

　　4月共發行利率債175只，比上月減少9只，發行量環比增加331億元至12770億元，當月到期量環比增加4864億元，凈融資額減少4534億元至3023億元。同比來看，4月利率債發行量和凈融資額分別增加1648億元和147億元。

　　分券種看，4月國債發行量環比增加，同比小幅減少，因到期量較大，凈融資額環比、同比均有所下降；政金債發行量環比、同比均有所增加，同樣因到期量較高，凈融資環比、同比均有所下降；地方政府債發行量和凈融資額環比有所減少，但明顯高于去年同期。4月底第三批1萬億新增專項債額度已陸續下達地方，這一部分額度按要求將在5月份發行完畢，預示5月專項債放量將帶動利率債供給規模大幅增加。

　　2.2  發行利率

　　4月利率債發行利率明顯走低。其中，國債加權平均發行利率環比下行36.81bp，政金債加權平均發行利率環比下行52.84bp，地方債加權平均發行利率環比下行28.02bp。

　　3． 二級市場

　　3.1 到期收益率

　　5月資金面保持寬松，資金利率中樞明顯走低，帶動債市短端利率大幅下行，月末1年期國債收益率較上月末下降54.05bp，這也為長端利率的下行進一步打開了空間。

　　長端利率方面，疫情帶來的經濟下行壓力、通縮壓力和貨幣寬松預期利好長端，但疫情走勢及其對經濟的負面影響存在較大不確定性，市場預期存在分歧，較難準確定價。另外，這一輪國內宏觀政策對沖，主要依靠財政發力，貨幣政策則起到配合作用。財政政策發力預期，一方面會加大市場對利率債供給壓力的擔憂，另一方面也帶來了基本面改善的預期和風險偏好的修復，所以會對長端利率的下降產生制約。因此，4月債市長端利率也有所走低，但降幅較小，月末10年期國債收益率較上月末下行5.19bp，降幅明顯不及短端，收益率曲線陡峭化下移。

　　3.2 利差走勢

　　期限利差方面，4月國債各期限利差多數走闊，其中，月末10Y-1Y利差較上月末擴大48.86bp至139.15bp，已處2010年以來歷史7.6%分位。

　　國開債和國債利差方面，4月末5年期國開債和國債利差較上月末走闊8.82bp至36.31bp，10年期國開債和國債利差下行7.75bp至28.02bp；同期5年期國開債隱含稅率擴大6.35個百分點，10年期國開債隱含稅率收窄2.19個百分點。

　　3.5月利率債市場展望

　　4月30日和5月6日債市連續兩日下跌，引發市場對于利率調整的擔憂。可能有以下幾方面原因：一是4月30日資金面因月末和跨節資金壓力而明顯收緊，5月6日資金面有所放松，但資金利率仍處近期偏高水平；二是5月專項債放量將推升利率債供給，5月6日大額國債的發行強化了市場對于供給壓力的擔憂；三是風險偏好有所修復，股市上漲，“股債蹺蹺板”效應影響債市下跌。我們認為，在當前絕對利率水平已經很低的情況，市場“恐高”情緒可能會造成預期不穩，債市波動性增大。但從基本面和政策面來看，利率趨勢性回升的基礎仍不具備，短期回調反而會帶來波段交易機會。

　　從基本面來看，5月公布的4月經濟數據將延續回升，但從高頻數據來看，回升幅度將不及3月；海外疫情拐點已現，但經濟修復的拐點目前還看不到，近期公布的主要經濟體PMI數據頻創新低，4月出口數據走強的趨勢難以持續，外需對國內經濟的負面影響難言靴子落地，同時還需警惕中美貿易摩擦再度升級的風險。另外，通脹數據大概率將延續走低，豬周期已進入下行階段，PPI通縮壓力進一步上升。因此，5月基本面對債市仍然偏友好。

　　從政策面來看，我們注意到，3.27中央政治局會議提出積極應對的一攬子宏觀政策措施，但是到目前為止，還沒有具體的增量政策出臺，可能會在5月下旬兩會期間推出，而政策效果釋放也需要一段時間，所以，5月觀察政策力度和效果的窗口期比較長，市場可能不會太著急去定價政策效果顯現的預期。同時，5月利率債供給壓力較大，預計央行將加大資金投放力度，不排除繼續降息、降準的可能性，以保持流動性的寬松來為財政政策的發力做配合，避免利率上行增加政府融資成本。

　　綜上，我們認為目前債市行情還沒有走完，但短期內利率進一步下行的空間也比較有限。從短端利率來看，在存款基準利率調降之前，利率水平已經處于底部；長端利率方面，盡管期限利差很高，但絕對利率水平已經很低，市場由交易盤主導，波動性加大。后續如果央行寬松力度進一步加碼，短端利率繼續向下突破，朝利率走廊下限靠攏，將會引導10年期國債收益率階段性的沖破2.4%甚至2.3%，但是估計不會停留太久。另外，目前市場對于宏觀政策對沖力度的預期分歧較大，5月下旬兩會召開，政策靴子落地后，需關注預期差帶來的利率波動。

　　從曲線形態來看，短期內收益率曲線很難繼續變陡。主要原因是短端利率已經沒有太大的下行空間，短端不降，期限利差繼續擴大就需要長端利率上升，而短期內長端也沒有太強的上升動力。另一方面，短期內利率曲線也不會出現過度的平坦化，因為長端利率下行受到財政擴張、經濟修復預期以及機構負債端成本的制約。再往后看，利率曲線如何演繹，是走向牛平還是直接轉熊，重點還是要關注貨幣政策的力度和持續時間，以及經濟表現的預期差。

　　(本文作者介紹：清華大學公共管理學博士，東方金誠首席宏觀分析師。)