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　　2月1日，著名調(diào)查機構渾水研究收到了一份來自匿名者的做空報告，這一份長達89頁的報告直指瑞幸咖啡（LK.US）正在捏造公司財務和運營數(shù)據(jù)。

　　渾水收到報告后認為所指控瑞幸造假真實成立，并在社交媒體上表示已做空該股。消息公布后，瑞幸咖啡短線下跌超過20%。截至周五收盤，瑞幸咖啡跌幅縮窄至近11%，報32.49美元。

　　為便于投資者了解詳細情況，智通財經(jīng)編譯該沽空報告全文如下，文中觀點不代表智通財經(jīng)觀點。譯者能力有限，有疏漏之處請讀者海涵。

　　瑞信咖啡：欺詐 + 基本崩潰的業(yè)務

　　概要

　　當瑞幸咖啡（LK.US）（“瑞幸”或“公司”）于2019年5月上市時，這是一個試圖通過殘酷的折扣和免費贈送咖啡向中國消費者灌輸飲咖啡文化的徹底失敗的企業(yè)。在其6.45億美元的首次公開募股（IPO）之后，該公司通過從2019年第三季度開始捏造財務和運營數(shù)據(jù)，已經(jīng)演變成了一場騙局。該公司公布的一系列業(yè)績顯示，其業(yè)務出現(xiàn)了戲劇性的拐點，股價在兩個多月的時間里上漲了160%以上。毫不奇怪，它在2020年1月成功地籌集了11億美元（包括二次配售）。瑞幸確切地知道投資者在尋找什么，如何將自己定位成一個有精彩故事的成長型股票，以及操縱哪些關鍵指標來使投資者信心最大化。這份報告由兩部分組成：欺詐和基本崩潰的業(yè)務，我們分別展示了瑞幸是如何偽造數(shù)據(jù)的，以及為什么其商業(yè)模式存在固有缺陷。

　　第一部分：欺詐

　　鐵證一：長達11260小時的門店流量監(jiān)控視頻顯示，2019年第三季度和2019年第四季度，每家門店每天的銷量分別至少夸大了69%和88%。我們動員了92名全職員工和1418名兼職員工，在981個門店日進行監(jiān)控和記錄門店客流量，覆蓋了100%的營業(yè)時間。門店的選擇是基于城市和地點類型的分布，這與瑞幸完全直接經(jīng)營的門店組合是一樣的。

　　鐵證二：瑞幸的“每筆訂單商品數(shù)”從2019年第二季度的1.38降至2019年第四季度的1.14。

　　鐵證三：我們收集了25843份客戶收據(jù)，發(fā)現(xiàn)瑞幸將每件商品的凈售價至少提高了1.23元或12.3%，人為地維持了這種商業(yè)模式。在實際情況中，門店層面的損失高達24.7%-28%。不包括免費產(chǎn)品，實際銷售價格為上市價格顯示的46%，而不是管理層聲稱的55%。

　　鐵證四：第三方媒體跟蹤顯示，瑞幸將2019年第三季度的廣告支出夸大了逾150%，尤其是在分眾傳媒上的支出。瑞幸有可能將其被夸大的廣告費用重新用于增加收入和店面利潤。

　　鐵證五：瑞幸2019年第三季度“其他產(chǎn)品”的收入貢獻僅為6%左右，根據(jù)25843份客戶收據(jù)及其報告的增值稅數(shù)字，這一數(shù)字夸大近400%。

　　危險信號一：瑞幸的管理層通過股票質(zhì)押兌現(xiàn)了49%的股票持有量（或已發(fā)行股票總數(shù)的24%），令投資者面臨追繳保證金導致股價暴跌的風險。

　　危險信號二：神州租車（00699）陷阱：瑞幸集團董事長陸正耀和同一批關系密切的私募股權投資者從神州租車套現(xiàn)16億美元，而少數(shù)股東損失慘重。

　　危險信號三：通過收購寶沃汽車，陸正耀轉(zhuǎn)移了1.37億元人民幣給其關聯(lián)方（朋友兼同學）王百因。寶沃、神州以及王百因?qū)⒃谖磥?2個月內(nèi)向北京汽車集團有限公司支付59.5億元人民幣。目前，王百因擁有一家新成立的咖啡機供應商，該供應商位于瑞幸總部隔壁。

　　危險信號四：瑞幸最近通過增發(fā)和發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券籌集了8.65億美元，以發(fā)展其“無人零售”戰(zhàn)略，這更可能是管理層從公司吸走大量現(xiàn)金的便捷方式。

　　危險信號五：瑞幸的獨立董事Sean Shao曾是一些在美上市的非常可疑的中國公司的董事，這些公司的公開投資者蒙受了重大損失。

　　危險信號六：瑞幸的聯(lián)合創(chuàng)始人兼首席營銷官楊飛曾是北京口碑互動營銷策劃有限公司（iWOM）的聯(lián)合創(chuàng)始人兼總經(jīng)理，曾因非法經(jīng)營罪被判處18個月監(jiān)禁。 之后口碑與北京氫動益維科技股份有限公司（QWOM）成為關聯(lián)方。氫動益維現(xiàn)在是神州租車的分支機構，并且正在與瑞幸進行關聯(lián)方交易。

　　第二部分：基本崩潰的業(yè)務

　　商業(yè)模式缺陷一：瑞幸針對核心功能性咖啡需求的主張是錯誤的。中國人均每天86mg的咖啡因攝入量與其他亞洲國家類似，其中95%的咖啡因攝入量來自茶。中國的核心功能性咖啡產(chǎn)品市場很小，僅有適度增長。

　　商業(yè)模式缺陷二：瑞幸的客戶對價格高度敏感，而存留率則受到價格促銷的推動。公司試圖降低折扣水平（即提高有效價格）并同時增加同一家門店的銷售額是不可能的。

　　商業(yè)模式缺陷三：無法獲得利潤的單位經(jīng)濟效益，瑞幸的商業(yè)模式注定將會崩潰。

　　商業(yè)模式缺陷四：瑞幸的夢想“從咖啡開始，成為每個人的日常生活的一部分”不太可能實現(xiàn)，因為公司缺乏其他有競爭力的非咖啡產(chǎn)品。購買瑞幸產(chǎn)品的大多數(shù)是機會主義者，沒有品牌忠誠度。其省力輕便的儲藏模式僅適用于制造已投放市場十多年的“1.0代”茶飲料，而領先的新鮮茶生產(chǎn)商在五年前率先推出了“3.0代”產(chǎn)品。

　　商業(yè)模式缺陷五：小鹿茶的特許經(jīng)營業(yè)務合規(guī)風險高，沒有按照法律要求向相關部門進行登記，因為小鹿茶在2019年9月開始經(jīng)營特許經(jīng)營業(yè)務時，沒有達到至少有兩家直營店運營至少滿1年的要求。

　　第一部分：欺詐 | 始于2019年第三季度

　　“該股的上漲幾乎都是在過去兩個月里實現(xiàn)的，此前該公司表示，在截至9月底的這個季度，其門店業(yè)務已經(jīng)實現(xiàn)盈利。”

　　——Jacky Wong，《華爾街日報》

　　2020年1月9日

　　鐵證一：長達11260小時的門店客流量監(jiān)控視頻顯示，2019年第三季度和2019年第四季度，每家門店每天的商品銷量分別至少夸大了69%和88%。

　　每家門店每天報告的商品銷量：2019年第三季度為444件，2019年第四季度為483-506件。

　　4Q2019： 483 - 506，根據(jù)4Q指引，產(chǎn)品收入指引為21億至22億元，除以每件產(chǎn)品11.8元的凈售價（假設瑞幸從2019年第三季度開始實現(xiàn)5%的環(huán)比增長，即11.2元）和平均門店數(shù)量4094家。

　　我們從2019年第四季度開始線下追蹤的981個門店日的結(jié)果顯示，每家門店每天只追蹤到了263件商品。

　　我們動員了92名全職和1418名兼職人員在現(xiàn)場進行監(jiān)控，成功記錄了981個門店日的客流量，覆蓋了620家門店100%的營業(yè)時間。門店選擇方法基于城市和地點類型的分布，與瑞幸的4507家直營店預計2019年底開業(yè)的情況相同。瑞幸的4507家門店分布在53個城市，我們覆蓋了38個城市，其中96%的門店都位于這些城市。通過分析瑞幸店鋪的詳細地址來確定店鋪的位置類型：我們將門店分為辦公室、商場、學校、住宅、交通、酒店等。

　　我們統(tǒng)計了每家店的客流量，并記錄了從開門到關門的視頻，平均每天11.5小時。當我們再次檢查人流量和記錄的視頻時，如果視頻監(jiān)控丟失了超過10分鐘的片段，我們就會丟棄一整天的數(shù)據(jù)。我們的成功率只有54%，因此所有成功的數(shù)據(jù)都是100%的完整。

　　下面是一些城市的位置類型和店齡等對比數(shù)據(jù)，其中主要信息有：1、瑞幸整體直營門店組合（截至2019年12月31日，我們在瑞幸APP上共找到4409家門店）；2、我們成功執(zhí)行并在數(shù)據(jù)分析中呈現(xiàn)的981個門店日；3、我們訪問了851家店，但是沒有記錄下一整天的視頻，原因包括執(zhí)行失敗——被瑞幸員工趕出來，設備崩潰等等，或者質(zhì)量控制失敗，主要是由于超過10分鐘的連續(xù)鏡頭丟失了一整天。執(zhí)行失敗的門店日的數(shù)據(jù)沒有用在數(shù)據(jù)分析中。

　　以下是根據(jù)我們981個門店日追蹤的結(jié)果計算出的全國平均每家店每天的訂單數(shù)量，達到230個，乘以每筆訂單平均商品數(shù)1.14，我們得到每個門店每天出售263件商品。我們已經(jīng)給假設的每筆訂單商品數(shù)一個較高的預估值了，詳情見下文的鐵證二。

　　以下是我們981個門店日的全部跟蹤結(jié)果。我們有11260小時的門店客流量記錄數(shù)據(jù)來支持這一點。由于瑞幸的每個門店都有8個內(nèi)部監(jiān)控攝像頭，沒有死角，投資者/審計師可以要求瑞幸提供監(jiān)控視頻，并隨機抽樣，以核對報告的訂單數(shù)據(jù)。

　　在我們追蹤的981個門店日中，我們的員工通常都是坐在門店里，可以直接觀察到收款柜臺的動向，在記錄視頻的同時，計算取走瑞幸產(chǎn)品的顧客數(shù)量。如果交付訂單的是外賣配送人員，我們計算瑞幸紙袋的數(shù)量，知道每個人員都可以一次接多個訂單（一個訂單可以包含多個包，所以我們可能在數(shù)量上超過訂單的數(shù)量）。顧客數(shù)量+配送人員取走紙袋的數(shù)量的總和可以很好的代表每天每個門店的訂單總量。將訂單數(shù)量乘以每個訂單1.14的商品數(shù)量，就得到了要驗證的關鍵指標——每個門店每天的商品銷量。

　　我們的追蹤從2019年第四季度開始。為了比較我們的追蹤期和瑞幸三季報，我們使用瑞幸APP的DAU（日活躍用戶數(shù)）作為同一時期每家門店每天訂單的代理數(shù)量。DAU來自Quest Mobile；雖然瑞幸只報告季度門店數(shù)量，但我們從瑞幸的微信官方賬號發(fā)布的文章中得到了每周的門店數(shù)量（它每周發(fā)布新開門店的名單）。

　　在我們的2019年第四季度到2020年1月的跟蹤期間，瑞幸APP每家門店的平均DAU為590，而瑞幸APP 2019年第三季度和2019年第四季度每家門店的平均DAU分別比我們的跟蹤期間低11%和0%。我們的跟蹤結(jié)果不太可能低估了瑞幸2019年第三季度和2019年第四季度每家店的日銷售額。

　　從瑞幸微信官方賬戶提取的開店歷史與瑞幸公布的季末門店數(shù)量相符。

　　瑞幸將自己的在線訂單量平均提高了72%。

　　由于所有的訂單都是在線下單和支付，線下提貨，所以當下單時，會生成一個三位數(shù)的取餐碼和一個二維碼，方便在店內(nèi)提貨。有些人可能注意到，三位數(shù)的取餐碼在每個門店內(nèi)每天都是連續(xù)的，并由取件單和送貨單共享；并將其作為一個晴雨表，通過在門店的開門和關門時間下訂單來跟蹤門店的每日訂單量。

　　如果瑞幸咖啡在白天故意跳號以扭曲跟蹤結(jié)果，則不能使用此方法。這是2019年11月23日通知運營店長注意取餐碼隨機數(shù)字遞增的證據(jù)。

　　我們也有超過10個視頻證據(jù)記錄實時取餐碼跳號的過程。雖然由于隱私原因，我們不能發(fā)布這些視頻，但我們鼓勵投資者自己進行調(diào)研：在門店待0.5-1個小時，統(tǒng)計顧客或配送人員接單的數(shù)量。

　　在開始和結(jié)束時下單，并檢查在線提貨數(shù)量與訂單數(shù)量的差額，我們發(fā)現(xiàn)出現(xiàn)取餐碼跳號的概率很高。

　　瑞幸不一定要跳過取餐碼才能實施欺詐——他們可以在財務記錄中偽造更多訂單。然而，這可能是個聰明的辦法：公司管理層可能認為，越來越多的投資者和數(shù)據(jù)公司開始跟蹤他們的取餐碼，作為盡職調(diào)查過程的一部分，所以“取餐碼跳號”是誤導投資者的簡單方法。

　　為了了解線上訂單被夸大的規(guī)模，我們隨機選取了151家線下跟蹤店來跟蹤他們的線上訂單。我們在門店營業(yè)時間的開始和結(jié)束時分別下了一份訂單，以獲得當天的在線訂單數(shù)量。我們發(fā)現(xiàn)，同一家門店在同一天的在線訂單數(shù)量夸大范圍從34到232，相當于平均每天106個訂單或72%的平均線下訂單量。

　　鐵證二：瑞幸的“每筆訂單商品數(shù)”從2019年第二季度的1.38降至2019年第四季度的1.14。

　　從2019年第四季度開始，我們收集了來自45個城市2213家門店10119名顧客的25843張收據(jù)。25843張收據(jù)顯示，每個訂單的提貨和送貨量分別為1.08和1.75，或混合1.14（99%可信水平）。這標志著每筆訂單的商品數(shù)量持續(xù)下降，從2018年第一季度的1.74件下降到2019年第一季度的1.14件。

　　瑞幸的每筆訂單的商品數(shù)量呈下降趨勢

　　這一趨勢可以歸因于送貨單貢獻的下降，因為人們自然傾向于購買更多的物品來滿足免費送貨的要求。瑞幸表示，通過走訪我們的門店，我們發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)上門收件的顧客只買一種現(xiàn)磨飲料，因為在大多數(shù)情況下，優(yōu)惠券只能用于訂單中的一種商品。根據(jù)公司介紹和管理層溝通，交付訂單的比例確實從2018年第一季度的61.7%下降到2019年第三季度的12.8%，1月初進一步下降到約10%。

　　我們在45個城市的2213家門店收集了超過1萬名顧客的收據(jù)，根據(jù)城市等級和門店類型，按瑞幸人口比例分布（參見下面的基準測試）。從統(tǒng)計的角度來看，為了在ASP（單件商品售價）和每筆訂單的商品數(shù)上實現(xiàn)95%的置信區(qū)間和2%的誤差率，我們最多需要5000張收據(jù)。我們增加了五倍，收集了25843張收據(jù)，以確保數(shù)據(jù)的質(zhì)量。我們的置信水平達到99%，誤差為1%。

　　此外，每筆訂單的商品數(shù)獨立于門店類型或城市等級，如下所示。因此，通過模擬與人口分布的完美匹配，對結(jié)果的影響為零。請注意，對于送貨單，客戶不能選擇送貨門店，所以按類型的門店分布只適用于提貨訂單。

　　每一張收據(jù)都包含了足夠的信息（樣本附在下面供參考），包括購買的時間和地點，是取貨單還是送貨單，使用的是哪種優(yōu)惠券，列出的價格和實際支付的價格等。

　　鐵證三：我們收集了25843份客戶收據(jù)，發(fā)現(xiàn)瑞幸將每件商品的凈售價至少提高了1.23元或12.3%，人為地維持了這種商業(yè)模式。在實際情況中，門店層面的損失高達24.7%-28%。不包括免費產(chǎn)品，實際銷售價格為上市價格的46%，而不是管理層聲稱的55%。

　　瑞幸財報顯示，2019年第三季度每件商品的凈售價為11.2元人民幣。在2019年11月13日的財報電話會議上，瑞幸的首席財務官兼首席運營官Reinout Schakel為2019年第四季度指引了更高的價格。然而，我們的25843張收據(jù)顯示的凈售價只有9.97元人民幣，也就是說，與季報相比，通貨膨脹率為12.3%（99%的置信水平和1%的統(tǒng)計誤差，意味著我們99%確定價格在9.87- 10.07元人民幣之間，存在1%的誤差。

　　不包括免費產(chǎn)品，現(xiàn)做飲料和其他產(chǎn)品的售價分別為10.94元和9.16元，季報分別夸大了12.3%和32%。不包括免費產(chǎn)品，實際銷售價格為上市價格顯示的46%，而不是管理層聲稱的55%。

　　為了澄清，我們保持我們的ASP定義與瑞幸自己的報告指標一致——凈有效售價，凈增值稅，凈息票。具體到它的“咖啡錢包”，我們假設所有的咖啡錢包的購買都是按列出價格的67%計算的，即：1）我們不計算任何以“零”價出售的杯子；2）即使在每年7月、10月、11月的促銷活動中，買10贈10（即僅為上市價格的50%），我們?nèi)杂嬎?7%的上市價格的凈有效售價。因此，我們更有可能高估ASP而不是低估。與瑞幸的門店銷售完全匹配，凈銷售價格的差異將不超過1%。

　　在上述財報電話會議上，瑞幸首席財務官Reinout Schakel回避了有關加大促銷力度的問題。然而，我們的收據(jù)顯示，他們甚至從2019年第四季度開始向現(xiàn)有用戶提供免費的飲料券，而之前只向新用戶和邀請他們的用戶提供免費的飲料券。據(jù)推測，每一家公司提交的文件中，免費項目的比例正在下降。

　　瑞幸首席財務官Reinout Schakel表示，他們繼續(xù)增加已經(jīng)在支付他們希望支付的價格的人數(shù)。我們的收據(jù)顯示正好相反，即使在成熟的市場，有更成熟的客戶，有效價格停滯在10元人民幣，不包括免費產(chǎn)品。每件商品的凈售價與經(jīng)營月份之間不存在正相關關系。

　　瑞幸首席財務官Reinout Schakel在1月份花旗銀行最近的一次會議上提到，超過63%的客戶為每杯咖啡支付15-16元人民幣。在2019年第三季度公司的報告中，他們指出63%的產(chǎn)品售價超過零售價的50%。然而，這些都太好了，不可能是真的，而且與我們的收據(jù)發(fā)現(xiàn)相矛盾。

　　我們的收據(jù)顯示，只有28.7%的商品以超過標價50%的價格售出。事實上，大部分商品的售價都在標價的28%-38%之間。瑞幸的核心客戶對價格仍然非常敏感。只有39.2%的顧客支付的價格高于12元人民幣，18.9%的顧客每杯咖啡支付的價格高于15元人民幣。

　　為什么ASP很重要？如果投資者還記得瑞幸在演講中對門店盈利能力的敏感性分析，他們會發(fā)現(xiàn)ASP是門店盈利能力的關鍵因素。他們指出，在每家店每天400件商品的情況下，每件商品售價16元人民幣，店級利潤率可高達28.4%。在管理層的分析中，較接近實際情況的每股收益低于12元的下限，不知怎么被忽略了，這代表著一個更加艱難的盈利前景。

　　在實際情況下，即每家店每天263件，凈售價為9.97元，根據(jù)管理報表，店級損失為28.0%。注意，所有的數(shù)字都是由管理層提供的。退一步說，我們給公司一些信用，通過送免費咖啡實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟，并在2019年第二季度報告的數(shù)字中降低成本，門店層面的損失仍然高達24.7%。在目前的價格水平上，他們只能通過每天每家店銷售800件商品來實現(xiàn)門店水平的盈利，否則他們必須將有效售價提高到最低13元人民幣。這就是為什么他們需要編造ASP數(shù)字來維持他們的商業(yè)模式。

　　鐵證四：第三方媒體跟蹤顯示，瑞幸將2019年第三季度的廣告支出夸大了150%以上，尤其是在分眾傳媒上的支出。

　　瑞幸在招股說明書中披露了2019年3月31日前的季度廣告支出。IPO后，其廣告費用可以通過其季度盈利報告中新客戶獲取成本的分項來計算。

　　在2019年第二季度財報電話會議上，公司首次披露分眾傳媒在2019年第二季度2.4億元+廣告支出總額中占1.4億元（他們僅解釋了1.545億元，占2.42億元廣告支出總額的64%）。

　　CTR市場研究跟蹤的數(shù)據(jù)顯示，瑞幸將2019年第三季度的廣告支出多報了150%以上：2019年第三季度，CTR暗示分眾傳媒支出為4600萬人民幣，僅占瑞幸廣告支出的12%，遠低于前幾個季度。假設瑞幸在2019年第三季度的非分眾傳媒廣告支出與此相當，那么瑞幸將其廣告支出夸大了158%。

　　CTR市場研究跟蹤的數(shù)據(jù)顯示，瑞幸將2019年第三季度的廣告支出多報了150%以上：2019年第三季度，CTR暗示分眾傳媒支出為4600萬人民幣，僅占瑞幸廣告支出的12%，遠低于前幾個季度。假設瑞幸在2019年第三季度的非分眾傳媒廣告支出與此相當，那么瑞幸將其廣告支出夸大了158%。

　　CTR市場研究跟蹤實際廣告廣播不同的品牌在各種媒體渠道，包括所有三大媒體的分眾傳媒渠道：液晶顯示器網(wǎng)絡（辦公樓電梯），海報/數(shù)字框架網(wǎng)絡（住宅電梯），和電影院網(wǎng)絡——占82%、17%和1%分眾傳媒的總收入在2019年上半年，分別基于分眾傳媒2019年的中期報告。

　　下面是CTR對瑞幸廣告支出在分眾傳媒渠道的月度跟蹤結(jié)果。瑞幸的支出在2019年9月至11月降至最低水平，但在2019年12月反彈。

　　CTR原始數(shù)據(jù)中的美元金額是媒體列表價格，這可能遠遠高于實際的廣告支出。為了計算列表價格和廣告支出之間的轉(zhuǎn)化率，我們計算了CTR跟蹤分眾傳媒（002027.CH）報告收入的總分眾傳媒播出廣告的轉(zhuǎn)化率。根據(jù)2019年第一季度至第三季度的數(shù)據(jù)，分眾傳媒的實際收入約為CTR跟蹤媒體列表價格的8%。

　　根據(jù)分眾傳媒財務報告中列出的會計政策，分眾傳媒的廣告收入是在“廣告播出時”確認的，與CTR跟蹤的廣告播出時間相同，瑞幸應該在什么時候預定廣告費用。

　　CTR還根據(jù)追蹤結(jié)果在其網(wǎng)站上發(fā)布月度、季度和年度最大廣告客戶報告。例如，在2019年5月（Link）， CTR指出瑞幸是其追蹤的所有媒體渠道（包括傳統(tǒng)戶外、電視、廣播和分眾傳媒使用最多的三個渠道）的最大廣告商。值得注意的是，瑞幸當月跟蹤廣告預算的83%用于LCD顯示網(wǎng)絡，12%用于海報/數(shù)字框架網(wǎng)絡，5%用于影院網(wǎng)絡。

　　然而，瑞幸在液晶顯示和海報/數(shù)字框廣告方面的排名在2019年6月和7月迅速下滑，甚至從2019年8月開始跌出前10名。

　　為了方便投資者使用，我們列出了瑞幸在CTR報告中曾經(jīng)報道過的支出排名、同比增長和環(huán)比增長。

　　那么錢都花到哪里去了呢？

　　從被夸大的店面利潤和廣告費用中也可以找到類似的線索。

　　瑞幸聲稱在2019年第三季度實現(xiàn)了“門店水平的盈利”。結(jié)合確鑿的鐵證一至三，瑞幸實際上將門店層面的損失隱藏在門店層面以下，而不是真正超過門店層面的盈虧平衡點。

　　瑞幸店級結(jié)果的真實案例是每天每家店263件商品的銷售額，ASP為9.97元人民幣。對比真實案例和報道案例，瑞幸集團在2019年第三季度將門店營業(yè)利潤夸大了3.97億元。巧的是，瑞幸報告的廣告支出與央視跟蹤的分眾傳媒實際支出的差額為3.36億元，與被夸大的門店營業(yè)利潤相差無幾。此外，從2019年第三季度開始，這兩個錯誤陳述變得明顯起來。瑞幸有可能將其夸大的廣告費用重新用于欺詐收入和店面利潤。

　　鐵證五：瑞幸從“其他產(chǎn)品”獲得的收入貢獻在2019年第三季度僅為6%，根據(jù)25，843份客戶收據(jù)和報告的增值稅數(shù)字，這代表了近400%的通貨膨脹。

　　瑞幸的雄心絕不是開一家咖啡公司。它的使命是“每個人的日常生活，從咖啡開始！”這使得“其他產(chǎn)品”，即非現(xiàn)煮飲料，如便餐、果汁、堅果、馬克杯等成為一個重要的產(chǎn)品——據(jù)財報顯示，其收入貢獻從2018年第二季度的7%增加到2019年第三季度的23%，項目貢獻相應從6%增加到22%。

　　然而，在我們追蹤的981個門店日中，只有2%的提貨訂單中發(fā)現(xiàn)了非現(xiàn)制產(chǎn)品。25843張收據(jù)進一步顯示，收派訂單中4.9%及17.5%為“其他產(chǎn)品”，占6.2%，即膨脹近400%。再一次，人們自然傾向于購買更多的“其他產(chǎn)品”來滿足免費送貨的要求。但是，如果2018年第二季度的訂單率從62%大幅下降到現(xiàn)在的近10%，為什么同期“來自其他產(chǎn)品的收入百分比”從7%上升到23% ？

　　瑞幸最新的F-1表格中的增值稅稅率也支持了我們的調(diào)查結(jié)果：根據(jù)中華人民共和國國家稅務總局，銷售商品和服務的增值稅稅率是不同的。對于提供服務，例如出售現(xiàn)釀產(chǎn)品或送貨，增值稅稅率均為6%。對于銷售商品，例如銷售包裝食品和飲料，即“其他產(chǎn)品”，在瑞幸的案例中，自2019年4月以來增值稅稅率為13%（或之前的16%）。我們在瑞幸購物后收到的增值稅發(fā)票進一步證實了這一點（見下面的樣品）。根據(jù)瑞幸的收入分類，我們可以計算一個混合的增值稅稅率，并與公司報告進行比較。

　　按產(chǎn)品類別加權平均凈收入貢獻%，我們發(fā)現(xiàn)計算的增值稅率與上市前2018年第4季度、2018年全年和2019年第1季度的報告情況完全吻合（見下圖）。

　　然而，在2019年2-3季度，這一差距突然擴大，報告的增值稅稅率為6.5%，而實際計算為7.6%。從另一個角度來看，為了與報道的6.5%的增值稅相一致，其他產(chǎn)品的收入貢獻實際上將是7%，這與25843張發(fā)票的6.2%非常接近，而公司報道的是22%-23%。

　　在這種情況下，“其他產(chǎn)品”在2019年第三季度的實際收入貢獻為6%-7%，或者瑞幸有逃稅行為。

　　為了確認其他產(chǎn)品的增值稅稅率為13%，我們在瑞幸購買了一些產(chǎn)品，并要求提供增值稅記錄。它清楚地顯示了13%的增值稅為堅果，松餅，果汁等，和6%的新鮮釀造飲料和送貨費。任何想要這些信息的人都可以在購買后通過瑞幸的應用程序要求增值稅記錄。

　　危險信號一：瑞幸的管理層已經(jīng)通過股票質(zhì)押兌現(xiàn)了49%的股票持有量（或已發(fā)行股票總數(shù)的24%），令投資者面臨追繳保證金導致股價暴跌的風險。瑞幸的管理層強調(diào)，他們從未出售過公司的任何股份；然而，他們已經(jīng)通過股票質(zhì)押融資套現(xiàn)。抵押的股份數(shù)量幾乎是他們?nèi)抗煞莸囊话耄串斍皟r格價值25億美元。

　　股票質(zhì)押融資是管理層在不直接出售股權的情況下獲得融資的一種常見方式，這往往被投資者視為一種負面信號。然而，與此同時，這也被認為是公司盡職調(diào)查中的一個關鍵危險信號，因為大量的股票質(zhì)押可能會形成一個負循環(huán)，導致股價暴跌。

　　管理層可以用他們的證券作抵押，從銀行和經(jīng)紀公司獲得貸款。當質(zhì)押股票價值下跌時，放貸機構要求借款人提供更多現(xiàn)金或抵押品。如果他們無法拿出這筆錢，放貸機構可以出售股票來收回欠款，從而進一步壓低股價，并引發(fā)對抵押品的更多需求。在中國香港和中國大陸，股票質(zhì)押融資導致股票暴跌的案例數(shù)不勝數(shù)（請參閱下面的文章）。

　　在瑞幸的案例中，其管理層共抵押了近一半的股份作為貸款抵押（6100萬ADS），占瑞幸總股份的24%，甚至超過了瑞幸在2019年5月IPO和2020年1月配售的總股份（5100萬ADS）。瑞幸集團于2020年1月8日發(fā)布的招股說明書顯示，公司董事長陸正耀、首席執(zhí)行官錢治亞和董事長陸正耀的姐姐Sunying Wong分別承諾持有公司30%、47%和100%的股份。

　　瑞幸的招股說明書中并未披露Sunying Wong是陸正耀的妹妹，但這種關系在UCAR（神州優(yōu)車，838006 CH，與陸董事長有關的新三板上市公司）的2018年年報中被披露。瑞幸的管理層總共通過股票質(zhì)押兌現(xiàn)了近一半的股份，而其余投資者則面臨股票崩盤的巨大風險。股票質(zhì)押詳情見下表（請參閱本節(jié)末招股說明書的準確信息）。

　　危險信號二： 神州租車（00699）：陸正耀和同一批關系密切的私募股權投資者從神州租車（00699）手中拿走了16億美元，而小股東則損失慘重。

　　在瑞幸之前，陸正耀于2007年創(chuàng)立了一個中國汽車租賃公司神州租車。神州租車2012年申請在納斯達克上市，但未能成功。2014年，在引進赫茲租車（HRI.US）戰(zhàn)略投資后，成功在香港交易所上市。聯(lián)想占29%，華平占18%，赫茲占16%，路正耀占15%。

　　神州租車（00699）上市后與資本市場有過短暫的“蜜月期”。2015年5月，在路正耀開始套現(xiàn)之前，公司股價從IPO時的8.5港元飆升至20.0港元。他并未直接在市場上銷售，而是賣掉了他所有優(yōu)車科技股票（優(yōu)車科技），這是神州優(yōu)車 （838006 CH）的一家子公司。從名稱中可以看出，神州優(yōu)車（838006.CH）是由陸正耀控股的另一家公司：2016年，陸正耀及其合股方持有神州優(yōu)車近50%的股份，至今仍占40%。陸正耀以每股2港元的價格套現(xiàn)34億港元。此外，神州租車上市前的其他投資者，如赫茲、聯(lián)想和華平，也在同一時期出售了大量股份。從2015年6月到2016年3月，陸正耀和其他準備上市的投資者在短短9個月的時間里拋售了神州租車42%的股票，套現(xiàn)16億美元。

　　鑒于業(yè)內(nèi)人士如此大規(guī)模的股票拋售，神州租車的股價從2015年6月20港元/股的峰值暴跌至2016年6月以來的不足8港元/股也就不足為奇了。請記住，神州租車在2014年9月的IPO發(fā)行價為每股8.5港元，這意味著所有公眾投資者都承擔了損失。

　　9月上市以來，神州租車前幾個季度的盈利能力呈現(xiàn)良好的增長趨勢（2015年調(diào)整后凈利潤+59%）。自2016年第二季度內(nèi)部套現(xiàn)后，其財務業(yè)績開始下滑：2016年調(diào)整后凈利潤下降了8%，2017年又下降了25%。當陸正耀和其他準備上市的投資者帶走了16億美元（更不用說價值7億美元的剩余股票），公眾投資者被留下承擔責任。

　　在2017年1月，GeoInvesting發(fā)布了一份關于神州租車的做空報告，報告中強調(diào)了其與神州優(yōu)車（838006.CH）的“飆升的關聯(lián)方交易”、“有問題的折舊方法”和“暗淡的商業(yè)前景”。神州租車最新股價為每股5.3港元，較IPO發(fā)行價下跌37%，較2015年歷史高點下跌70%。

　　神州租車的股價在IPO后的前9個月從8.5港元升至20港元，瑞幸的股價也出現(xiàn)了同樣的波動。瑞幸的內(nèi)部人士也和神州租車一樣。瑞幸的主要私募股權投資者Centurium Capital和Joy Capital的創(chuàng)始合伙人David Hui Li、Erhai Liu實際上是華平和聯(lián)想幾年前投資神州租車的負責人，因此他們是陸正耀的“老朋友”。神州租車的IPO前投資者在2015年5月28日開始通過二次發(fā)行套現(xiàn)，在IPO后8個月和鎖定期到期后2個月。相比之下，Centurium Capital在2020年1月8日通過瑞幸的可轉(zhuǎn)換債券和股票發(fā)行套現(xiàn)2.32億美元，這也正好是在瑞幸IPO后8個月和鎖定期到期后2個月。

　　在瑞幸股東中，我們再次看到熟悉的“金三角”陸正耀、李輝、劉二海，他們一起持有瑞幸46%的股份，目前價值58億美元。“金三角”曾套現(xiàn)神州租車（00699）11億美元，未來會對瑞幸做出什么，不言而喻。

　　危險信號三：通過收購寶沃汽車交易，瑞幸董事長陸正耀從神州優(yōu)車轉(zhuǎn)讓了1.37億人民幣到他的關聯(lián)方王百因。優(yōu)車、寶沃和王百因延期支付超過12個月，將向北汽福田汽車支付59.5億人民幣。現(xiàn)在，王百因新成立的咖啡供應商在瑞幸總部隔壁。

　　這一筆關于陸正耀的交易值得一提。該交易可以總結(jié)如下：

　　2019年1月，一個叫王百因的人以39.7億元收購了一家公司，在2019年3月以41.1億人民幣將這家公司賣出了優(yōu)車，僅兩個月就獲利1.37億元。更有趣的是，王百因是陸正耀的關聯(lián)方，陸正耀實際上從神州優(yōu)車獲利1.37億人民幣。

　　寶沃汽車成立于1919年，曾是德國排名前四的汽車制造商（其他三家分別是大眾、奔馳和歐寶），但后來在1963年破產(chǎn)。2014年， 北汽福田花費500萬歐元獲得100%的北京寶沃汽車有限公司股權，并試圖再次引入這家老牌汽車品牌進入中國市場。經(jīng)過幾年不善的運營，2018年10月北汽福田汽車宣布計劃出售67%的寶沃股份給長盛興業(yè)廈（門）企業(yè)管理咨詢有限公司通過北京產(chǎn)權交易所，這筆交易花費39.7億元人民幣。正如北汽福田2019年1月16日發(fā)布的公告所示長盛興業(yè)是一個專門為這筆交易成立的空殼公司，它成立于2018年12月3日，公司控股股東、法人為王百因。

　　2019年3月18日，神州優(yōu)車（陸正耀為控股股東）宣布計劃以41.1億元收購寶沃67%的股份，僅比北汽福田將同一資產(chǎn)出售給長盛興業(yè)晚了兩個月。交易詳情見優(yōu)車公告（文件號：2019-34）。

　　換句話說，“長盛興業(yè)”通過收購寶沃汽車67%的股權并快速賣給優(yōu)車公司，在短短兩個月內(nèi)盈利1.37億元。

　　2018年12月26日，在長盛盈業(yè)收購寶沃3周前，優(yōu)車為北汽福田提供了信用擔保，因北汽福田提供24億元的股東貸款給寶沃汽車，優(yōu)車明確表示擔保是為了“方便”長盛興業(yè)收購目標資產(chǎn)（即北京寶沃）。換句話說，優(yōu)車不僅僅是優(yōu)先意識到長盛興業(yè)收購寶沃的意圖，也幫助其促成了這筆交易，提供24億元信用擔保。

　　優(yōu)車支持長盛興業(yè)收購寶沃，優(yōu)車超額支付了1.37億人民幣。這是公開的秘密對于王百因和陸正耀的親密個人關系。（參考文章陸正耀“神州往事”：命中貴人劉二海，與王百因是同窗）。王百因和陸正耀是北京大學國家發(fā)展研究院EMBA的同學在2006年到2008年。王百因畢業(yè)后從事醫(yī)療事業(yè)，在收購寶沃之前沒有任何汽車行業(yè)的經(jīng)驗。寶沃汽車的股份歸屬于北汽福田再轉(zhuǎn)讓給長盛興業(yè)，再到優(yōu)車，這1.37億人民幣似乎有利于陸正耀個人而不是神州優(yōu)車的公眾股東，因為交易實際上把1.37億人民幣現(xiàn)金轉(zhuǎn)移給優(yōu)車未公開的關聯(lián)方王百因。

　　此外，我們還看到了令人擔憂的信號，即優(yōu)車在收購寶沃后可能面臨現(xiàn)金流壓力。關于長盛興業(yè)收購寶沃，支付給北汽福田的款項將在2020年1月15日全部付清。

　　然而，北汽福田于2020年1月18日宣布，有14.8億元人民幣未付且逾期未付。換句話說，長盛興業(yè)僅為收購寶沃支付給北汽福田24.9億元人民幣，剩余違約款項人民幣14.8億元。

　　此外，福田汽車還有46.7億元未償還股東貸款給寶沃，其中18.8億元將于2020年7月到期，25.9億元將于2021年1月到期。上述24億元的股東貸款由神州優(yōu)車（838006.CH）擔保。加上14.8億元的收購逾期付款，長盛興業(yè)和寶沃未來12個月將面臨59.5億元的現(xiàn)金流出，現(xiàn)金流壓力巨大。

　　長盛興業(yè)是神州優(yōu)車（838006 CH）收購寶沃的未披露關聯(lián)方，因此其支付違約和現(xiàn)金流壓力可以追溯到神州優(yōu)車。在1H19臨時文件中，神州優(yōu)車披露，寶沃已經(jīng)于2019年7月29日轉(zhuǎn)移到公司。

　　然而，此后神州優(yōu)車沒有進一步披露。神州優(yōu)車到目前為止還沒有發(fā)布2019年第三季度的財務報告，盡管該季度已經(jīng)過去了近4個月。2018年10月31日，第三季度報告正式發(fā)布。

　　此外，神州優(yōu)車僅持有7.58億元現(xiàn)金余額，而截至2019年6月30日總債務為26億元（即凈債務19億元）。該公司還公布了19億元的收入，同比下降49%，1H19年凈虧損6.53億元，營業(yè)現(xiàn)金流入只有3.06億元。寶沃本身是一個虧損企業(yè)（2018年凈虧損25.45億元人民幣），神州優(yōu)車可能需要大量的外部融資，才能在未來12個月償還給百威-福田59.5億元人民幣，更不用說支持寶沃的業(yè)務發(fā)展。

　　在陸正耀于2016年3月套現(xiàn)后，神州優(yōu)車目前是神州租車的最大股東。

　　然而，據(jù)1H19中期報告顯示，該公司已承諾將價值38.9億元人民幣的神州租車股份用于融資。神州優(yōu)車擁有6.31億股，占神州租車總股本的29.77%。根據(jù)神州租車在2019年6月28日6.18港元的股價計算，這些股票的市值為39億港元。換句話說，神州優(yōu)車已經(jīng)在1H19承諾了幾乎100%的神州租車股份，與危險信號1相呼應。

　　在長盛興業(yè)與福田汽車的交易懸而未決之際，王百因于2019年8月23日又成立了征者國際貿(mào)易有限公司。我們從天眼查得知，該公司95%的股份由王百因持有。

　　征者國際貿(mào)易有限公司的主營業(yè)務包括咖啡機銷售和食品原料供應，與瑞幸的供應鏈相匹配。

　　我們拿到了征者國際貿(mào)易有限公司的銷售合同樣本，證明征者銷售咖啡機等相關設備。

　　此外，征者在2019年10月取得食品經(jīng)營許可證，而其工商范圍包括“批發(fā)酒、飲料和茶”。

　　更有趣的是，我們發(fā)現(xiàn)征者的注冊地址就在瑞幸廈門總部旁邊。瑞幸有兩個總部（北京+廈門），其中一個在廈門國際航運中心D座。征者的注冊地址是廈門國際航空航運中心C座，緊鄰瑞幸廈門總部。

　　征者并不是一個獨立的案例，還有另一家公司，名叫中成世紀供應鏈管理有限公司。該公司成立于2019年12月3日，王百因于2019年12月13日短暫成為法人（后轉(zhuǎn)移至劉艷玲）。征者位于瑞幸廈門總部隔壁，中成則與瑞幸廈門總部位于同一棟樓，同一單元。難怪中成的業(yè)務范圍還包括“酒類、飲料、茶葉批發(fā)”（即食品原料供應）。

　　綜上所述，王百因成立了多家公司來提供咖啡機和食品原料，“巧合”的是，這些公司都位于瑞幸總部的隔壁。投資者應謹慎對待這些公司與瑞幸之間的潛在交易和相關風險。

　　危險信號四：瑞幸最近通過增發(fā)和發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券籌集了8.65億美元，以發(fā)展其“無人零售”戰(zhàn)略，這更可能是管理層從公司吸走大量現(xiàn)金的便捷方式。

　　從本質(zhì)上看，這些產(chǎn)品是自動售貨機。管理人員表示，咖啡速賣機的價格每臺是12萬人民幣，每臺pop MINI的價格是1.5萬人民幣。該計劃旨在將瑞幸的在線流量引導到這些自動售貨機上，由于成本較低，管理層預計，這些自動售貨機的盈利能力將比其線下門店更高。咖啡的平均售價預計為16元/杯，成本最低為6元/杯（假設每天銷售80-100杯），回收期預計只有6 - 12個月。

　　我們對機器位置的跟蹤顯示，目前有11臺機器正在運行，所有的咖啡速賣機都在辦公樓里。

　　不過，這些假設太樂觀了。現(xiàn)有的門店只以平均10.9元每杯的價格銷售，根據(jù)我們的收據(jù)鐵證，很難理解為什么顧客愿意為一個自動售貨機的產(chǎn)品多花47%的錢。

　　為了讓咖啡速賣機產(chǎn)生有意義的銷量，產(chǎn)品必須是以折扣出售，而不是通過顯著的溢價出售。另外，一臺12萬人民幣的咖啡機回報期需要6到12個月，我們計算出每臺咖啡機每天需要銷售122到220杯咖啡，平均售價為9元/杯。

　　然而，瑞幸的競爭對手已經(jīng)安裝了大量的咖啡自動販賣機，盡管以便宜得多的價格出售咖啡，卻遭遇了顯著的增長瓶頸。據(jù)咖啡自動售貨機運營商友咖啡的營銷材料顯示，它已經(jīng)安裝了2千臺咖啡自動售賣機，其中有770臺在北京，230臺在深圳，180臺在廣州，120臺在上海、以及120臺在天津。平均每天每臺機器的銷售量只有6.5杯，平均售價約人民幣8元。另外兩家主要的咖啡商也以相似的平均售價提供每日單位數(shù)的咖啡銷量。這些運營商的機器成本只有2 -3萬元，遠遠低于瑞幸。

　　如果“咖啡速賣機”想要像管理層宣稱的那樣成功，瑞幸的競爭對手只需在同一地點安裝一臺咖啡機。更糟糕的是，這些自動售賣機的競爭對手已經(jīng)打算蠶食瑞幸的實體店。他們計劃在瑞幸的高流量門店周圍安裝20臺自動售貨機，并通過低價競爭來打擊公司的客戶群。

　　更廣泛的“無人零售”市場在過去2-3年里也已經(jīng)出現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)公司破產(chǎn)的浪潮。它曾是中國風險投資行業(yè)的一個流行概念，但無人零售初創(chuàng)企業(yè)的實際表現(xiàn)卻相當糟糕。無人經(jīng)營的零售商需要在設備和庫存上投入大量資金，并且仍然依賴工人完成產(chǎn)品供應和機器清洗/維護，因此它們不一定具有成本效益。來自現(xiàn)有便利店和有限的SKU的競爭給無人零售網(wǎng)站的流量增長帶來了壓力。就連財力雄厚、在線流量巨大的電商巨頭京東（JD.US）也在2018年底退出了無人零售集裝箱業(yè)務市場。

　　盡管傾心于此的賣方分析師正忙著根據(jù)“無人零售”（即自動售賣機機）戰(zhàn)略的宣布，迅速創(chuàng)造出13.2美元/ADS的價值，但我們提醒投資者，這項新業(yè)務可能是管理層從該公司吸走大量現(xiàn)金的完美方式。

　　正如上文危險信號三指出，陸正耀此前曾通過與未披露的關聯(lián)方——Baiyin Wang進行交易，從UCAR Inc．轉(zhuǎn)移了人民幣1.37億元。另一方面，Baiyin Wang現(xiàn)在擁有一家咖啡機供應商，該供應商于2019年8月剛剛成立。考慮到咖啡/自動售賣機的巨額資本支出計劃（未來兩年將達27億元人民幣）以及遠高于市場機器成本，投資者應注意這一“巧合”，并保持高度警惕。

　　瑞士信貸對瑞幸無人零售業(yè)務的估值

　　根據(jù)DCF模型，瑞士信貸對瑞幸咖啡無人零售業(yè)務的估值為13.2美元。鑒于結(jié)果取決于瑞幸的執(zhí)行力、行業(yè)競爭和消費者看法，相當于瑞信為投資者提供了一個分析牛市/熊市情況的場景。該行基于與公司、行業(yè)專家和本地市場參與者的討論而得出主要假設。

　　資料來源：瑞士信貸于2020年1月15日發(fā)布的報告“Luckin Coffee Spinning up the flywheel”

　　瑞幸于本月初召開發(fā)布會宣布智能無人零售戰(zhàn)略，其首席執(zhí)行官錢治亞表示，“今年的無人售賣機擴張目標不設上限，越多越好、越密越好。”咖啡自動售賣機的“無限”擴張計劃是將“無限”的資金從公司轉(zhuǎn)移到第三方供應商的理想方式。我們建議安永密切審查其機器供應商，尤其要關注關聯(lián)方交易。

　　危險信號五：瑞幸的獨立董事Sean Shao現(xiàn)任/曾任一些非常可疑的在美上市中國公司的董事，而這些公司都令公開投資者蒙受了巨大損失。

　　瑞幸招股書顯示，其獨立董事Sean Shao在德勤工作10年后，曾在多家在美上市的中國公司擔任董事。我們對這些公司進行了詳細的研究，發(fā)現(xiàn)這18家公司中，有4家被指控存在欺詐行為（CHME，ADY，GRO和YONG），以及5家被指是反向收購——這些都是2011至2012年出現(xiàn)的大批臭名昭著的中國欺詐公司。

　　SEC最近指控Agria Corporation（GRO）及其執(zhí)行董事長涉嫌欺詐。SEC在2010年至2013年期間發(fā)現(xiàn)該公司存在多起欺詐活動。另一方面，Sean Shao曾是該公司的長期獨立董事，并于2008年至2017年期間擔任董事長。

　　幾乎所有Sean Shao任職的公司都令公眾投資者蒙受巨大損失。自上市以來，這18家公司中有9家虧損超過50%，8家瀕臨破產(chǎn)。這些公司的股價較其高點平均下滑66%。盡管股價波動是常態(tài)，但與如此多表現(xiàn)不佳的公司有所牽連，這至少是值得懷疑的。

　　泰邦生物控股公司（CBPO）是個例外。但值得注意的是，最初，David Hui Li通過Warburg Pincus投資該公司，在其創(chuàng)立自己的私募股權基金Centurium Capital后，又將該公司私有化。而Centurium Capital也是瑞幸咖啡最大的非管理股東，在2020年1月瑞幸后續(xù)發(fā)行1380萬股ADS時出售了550萬股ADS，目前持有1810萬股ADS（占7.1%）。如上文第二點所指出，David Hui Li還指示W(wǎng)arburg Pincus投資了瑞幸董事長陸正耀的最后一家上市公司神州租車（00699），且是神州租車上市時的第二大股東（僅次于聯(lián)想）。看來，公司的管理層、主要私人投資者和獨立董事似乎有著長期的密切合作。

　　另一個有趣的數(shù)據(jù)是，這18家公司最新披露的年報中，因存在重大缺陷，有10家公司的內(nèi)部控制宣告無效。

　　危險信號六：瑞幸聯(lián)合創(chuàng)始人兼首席營銷官楊飛曾是北京口碑互動營銷策劃有限公司（下稱“口碑互動”）的聯(lián)合創(chuàng)始人兼總經(jīng)理，曾因非法經(jīng)營罪被判處18個月監(jiān)禁。之后口碑互動與北京氫動益維科技股份有限公司（下稱“氫動益維”）成為關聯(lián)方。氫動益維現(xiàn)在是神州租車的子公司，并且正在與瑞幸進行關聯(lián)方交易。

　　楊飛是瑞幸的聯(lián)合創(chuàng)始人兼首席營銷官，是他設計了用戶增長模型。在瑞幸成立之前，他是UCAR（838006 CH）的首席營銷官，而UCAR是瑞幸董事長陸正耀的子公司。2013年，楊飛作為口碑互動的聯(lián)合創(chuàng)始人兼總經(jīng)理被捕，因從事有償刪除信息服務的非法經(jīng)營犯罪網(wǎng)絡而被判處18個月監(jiān)禁。根據(jù)財新網(wǎng)的詳細報道，粉飾負面評論是口碑互動一項主要業(yè)務。在楊飛的領導下，口碑互動賄賂在線論壇/網(wǎng)站的所有者或編輯，以刪除與其客戶相關的負面評論，并提供發(fā)布和推廣正面評論的服務，以偽造正面的品牌形象。根據(jù)難度，收取費用在200-3000元之間。2007年7月，楊飛以極少的人數(shù)和有限的資金創(chuàng)立了這家公司，但在6年內(nèi)將其發(fā)展成為一個擁有幾百人團隊、年收入7000萬元、復合年增長率超50%的公司。2013年10月17日，楊飛及口碑互動被警方查獲。另外一個需要考慮的事實是，據(jù)報道，楊飛本應在監(jiān)獄中呆到2015年4月16日，但他在2015年3月便成為UCAR的首席營銷官，比釋放日期早了1個月。

　　瑞幸的招股書還顯示，作為神州租車及其董事長陸正耀的關聯(lián)公司，氫動益維分別在2018年和截至2019年9月的9個月內(nèi)，向瑞幸提供交易價值分別為600萬美元和590萬美元的廣告服務。氫動益維是一家在新三板掛牌的中國廣告公司，神州租車持有其30%的股權，而楊飛是氫動益維的創(chuàng)始人。該公司的招股書及天眼查數(shù)據(jù)表明，口碑互動更名為“Beijing RoyalWay Culture Media Co．， Ltd．”（下稱“RoyalWay”），其母公司“Beijing Royalway International Media Advertising Co．， Ltd ”（下稱“Royalway國際”）曾是氫動益維的關聯(lián)方。如今，根據(jù)公司地址，氫動益維、RoyalWay國際和口碑互動（RoyalWay）位于同一棟大樓內(nèi)。請參考以下組織結(jié)構圖摘要和關系證明。

北京口碑互動營銷策劃有限公司改名為北京璽橋文化傳媒有限公司

數(shù)據(jù)來源：天眼查

　　資料顯示，兩家公司的地址均在北京市朝陽區(qū)八里莊東里1號CF28-D。

　　楊飛曾多次代表瑞幸公開露面，作為UCAR的前核心成員，他與瑞幸董事長兼首席執(zhí)行官關系密切，甚至還寫了一本書，宣傳瑞幸采用增長模式的優(yōu)勢。然而，他的名字從未出現(xiàn)在瑞幸、UCAR或瑞幸官網(wǎng)的任何文件上。

　　楊飛在多個場合以瑞幸聯(lián)合創(chuàng)始人兼首席營銷官（CMO）的身份露面。

　　圖一為瑞幸IPO現(xiàn)場，圖二為小鹿茶發(fā)布會現(xiàn)場。

（原圖為英文版，智通財經(jīng)已整理成中文版）

　　楊飛著作《流量池》

　　但是，楊飛的名字既不在瑞幸的管理層名單中，也不在UCAR的管理層名單中。

數(shù)據(jù)來源于官網(wǎng)

　　楊飛的名字也未出現(xiàn)在瑞幸的官方網(wǎng)站上。

　　數(shù)據(jù)來源于瑞幸官網(wǎng)。

　　第二部分：在2019年第三季度之前，基本崩潰的業(yè)務

　　商業(yè)模式缺陷一：瑞幸針對核心功能咖啡需求的主張是錯誤的，中國人均86毫克/天的咖啡因攝入量已經(jīng)與其他亞洲國家相當，但是其中95%的攝入量來自茶葉。

　　與市場領導者星巴克不同，瑞幸的管理層只專注于滿足中國人的功能需求消費者，即攝入咖啡因，但沒有意識到中國是一個“頑固的飲茶”社會-這種咖啡因需要茶產(chǎn)品已經(jīng)滿足了。瑞幸的首席執(zhí)行官錢治亞在2019全球合作者會議期間表示，“咖啡是一種非常健康的功能性飲料，可讓人們保持清醒和精力充沛……中國年輕人擁有喝咖啡因攝入咖啡因的強烈需求。”瑞幸的核心價值主張是提供一種更多的咖啡產(chǎn)品。通過消除星巴克業(yè)務中的價格溢價，從而使其定價具有吸引力，更容易獲得且具有可比的質(zhì)量模型。確實，中國對咖啡因的需求確實存在，與國際同行相比，咖啡的消費水平仍然很低。盡管如此，鑒于中國消費者的咖啡因攝入量已經(jīng)從茶得到滿足，咖啡的功能性需求可能仍是一個利基市場。

　　如圖所示，2001年底加入世界貿(mào)易組織后，中國人均茶葉消費量加速增長。人均咖啡消費量也出現(xiàn)了不錯的增長，但絕對水平仍然較低。

　　亞洲國家/地區(qū)人均咖啡和茶的歷史消費量

　　注：咖啡消費數(shù)據(jù)來自國際咖啡組織（“ICO”）（中國大陸、香港和澳門）和糧農(nóng)組織（日本，韓國、印度和中國臺灣）。茶葉消費數(shù)據(jù)來源于糧農(nóng)組織：聯(lián)合國糧農(nóng)組織、中國國家統(tǒng)計局、世界銀行。

　　最重要的是，來自茶咖啡因占中國人均咖啡因攝入的95%以上，中國人均86毫克/天的咖啡因攝入總量與亞洲來自咖啡的咖啡因占主導地位的發(fā)達國家韓國相當。考慮到中國60%的城市化率，中國的城市人均消費可能已經(jīng)超過140毫克，與日本相當。另一個“頑固飲茶”社會——印度——也表現(xiàn)出了類似的水平。為咖啡消費創(chuàng)造額外的咖啡因需求的空間非常有限。

　　每日人均咖啡因攝入量（茶+咖啡）

　　注意：根據(jù)Caffeine informer，1克干綠茶含有10-20毫克咖啡因（假設15毫克）。1克干紅茶含有咖啡因22-28毫克（假設25毫克）。12盎司的可樂含有34毫克的咖啡因。15克咖啡豆含有150毫克咖啡因。數(shù)據(jù)來源：美國農(nóng)業(yè)部，Caffeine informer，世界銀行。

　　各國人均咖啡消費量的比較也表明，人均咖啡消費量主要是由文化而不是經(jīng)濟發(fā)展推動的。中國的人均咖啡豆消費量不僅遠遠落后于日本、韓國等發(fā)達國家，也遠遠低于越南、印度尼西亞和老撾等發(fā)展中國家。根據(jù)美國農(nóng)業(yè)部（USDA）的數(shù)據(jù)，全球咖啡消費主要集中在西方國家和前西方國家殖民地——歐盟、美國和巴西，分別占28%、16%和14%。在亞洲的發(fā)展中國家，更西化的發(fā)展中國家如越南（前法國殖民地）和菲律賓（前西班牙和美國殖民地）的咖啡消費量很高。相比之下，在茶文化濃厚的國家，如中國、印度和斯里蘭卡，咖啡消費量較低。

　　亞洲人均咖啡豆及咖啡消費量比較

　　注意：根據(jù)星巴克的指導，10 g咖啡粉需要180毫升的水。1大杯拿鐵相當于15克未經(jīng)烘焙的咖啡豆。數(shù)據(jù)來源：美國農(nóng)業(yè)部，世界咖啡組織，世界銀行。

　　人均咖啡消耗量與人均國內(nèi)生產(chǎn)總值的對比

　　此外，鑒于以下原因，未來咖啡在中國消費者的咖啡因消費中不太可能發(fā)揮更大作用：

　　?最近幾年，咖啡豆的總體消費增長放緩至3-4%的復合年增長率：美國農(nóng)業(yè)部和ICO顯示，最近幾年中國人均咖啡消費量的增長已放緩至3-4%的復合年增長率。

　　中國人均未經(jīng)烘培的咖啡豆消耗量

　　?根據(jù)美團的一份報告，鮮榨茶和咖啡的門店覆蓋率和增長率存在差異。到2018年第三季度，中國約有41萬家現(xiàn)磨茶店，是現(xiàn)磨咖啡店數(shù)量的4倍。在增長率方面，茶葉店數(shù)量呈現(xiàn)持續(xù)增長趨勢，現(xiàn)磨咖啡店數(shù)量從2016年第三季度的12.1萬家下降到2018年第三季度的10.5萬家。因此，咖啡供應網(wǎng)絡覆蓋不是問題，只是沒有足夠的需求。

　　現(xiàn)磨咖啡店與現(xiàn)磨茶飲店的數(shù)量

　　星巴克知道A-C品類的咖啡店業(yè)務需求遠遠大于瑞幸專注的D品類。因此，星巴克在中國愿意為空間和風格支付高昂的租金和裝修費用。中國消費者樂于為會議或休閑提供飲料/食品的時尚場所買單，而不是咖啡本身。星巴克在中國的運營進一步證明了這一點：

　　?消費的大部分不是咖啡：咖啡只占總銷售額的40-45%（70%以上的星巴克中國銷售額來自飲料，在飲料中，咖啡占59%），根據(jù)星巴克在中國投資者日的披露。摩卡、拿鐵是咖啡中最受歡迎的。美式咖啡/意大利濃咖啡等功能性咖啡屬于少數(shù)。其余的飲料是茶、星冰樂和其他飲料。

　　?只有10%的星巴克收入來自D類功能需求：根據(jù)行業(yè)研究，星巴克成員貢獻了50%的總收入，而功能飲料的用戶只占了20%的會員收入

　　?在中國和美國，一天中不同時間的收入組合：最強烈的功能性需求通常是在早上，而早餐收入占美國收入的50%以上。然而，根據(jù)星巴克中國投資者日的披露，在中國，早餐只占星巴克收入的16%（午餐占24%，下午占30%，晚上占31%）。

　　?購物中心位置主導：位于寫字樓的咖啡店更多的是滿足工作人員的功能性使用，而位于購物中心的咖啡店更多的是滿足空間、風格或休閑飲料的需求。根據(jù)管理層披露，星巴克中國70-80%的門店位于購物中心，其辦公地點大多位于一線城市的核心商業(yè)區(qū)，如北京的CBD或上海的陸家嘴。

　　?大多數(shù)顧客選擇在店消費：瑞幸經(jīng)常聲稱，星巴克在中國70%的訂單都是外賣。這樣的數(shù)據(jù)是有偏見的。根據(jù)一項研究，星巴克柜臺通常默認將訂單設置為外賣狀態(tài)，只有當顧客需要一個杯子而不是紙杯時，訂單才會轉(zhuǎn)換為在店內(nèi)用餐。紙杯的使用量接近70%。然而，紙杯也經(jīng)常被用在店內(nèi)使用。外賣訂單應該只占總訂單的30-40%，考慮到門店的高入座率，實際的外賣數(shù)量應該更低。

　　作為中國市場的先行者，星巴克建立了最廣泛的黃金地段店面網(wǎng)絡，在店面裝修、服務和產(chǎn)品質(zhì)量方面提供優(yōu)質(zhì)的咖啡體驗。星巴克在過去20年里的持續(xù)表現(xiàn)，使其憑借獨特的商業(yè)模式，建立了一個無與倫比的高端品牌——它在黃金地段長期租賃的租金低于市場平均水平，并為消費者開辟了空間，通過向他們出售高價咖啡，收取“租金”。

　　換句話說，星巴克是一個成功的“咖啡版WeWork”。星巴克（Starbucks）是唯一一家在中國實現(xiàn)可觀盈利的咖啡連鎖店，這并不奇怪。所有的競爭對手，包括歌詩達咖啡、太平洋咖啡和韓國咖啡公司，都發(fā)現(xiàn)很難復制星巴克花了20年建立的品牌價值和積累的門店組合基礎上的成功，其中71家在中國難以實現(xiàn)盈利。另一方面，瑞幸選擇了完全不同的方向，專注于咖啡功能性需求，而這在中國只是一個小眾市場。

　　在下表中，渾水列出了星巴克和瑞幸在商業(yè)模式和文化上的主要差異，以幫助說明其業(yè)務模式的不同

（原圖為英文版，智通財經(jīng)已整理成中文版）

　　星巴克的主張主要是基于星巴克創(chuàng)始人霍華德·舒爾茨的書《傾注你的心》和《前進：星巴克如何在不喪失靈魂的情況下為生存而奮斗》。

　　商業(yè)模式缺陷二：瑞幸的客戶對價格高度敏感，慷慨的價格推廣是留住他們的動力；瑞幸試圖降低折扣水平（即提高有效價格），同時增加同店銷售額是不可能完成的任務

　　撇開市場規(guī)模不講，我們認可瑞幸咖啡的成功，它每月免費或低價送出超過2050萬杯咖啡，消耗了大量現(xiàn)金的同時，并在兩年內(nèi)開了4500家店。截至2019年第二季度，該公司僅在6個季度就累計損失人民幣29億元，累計交易客戶2280萬戶。它在微信上完善了用戶推薦的藝術：現(xiàn)有客戶推薦一個新客戶將同時獲得一杯免費的咖啡；在微信朋友圈或微群分享一個鏈接，將產(chǎn)生20張隨機形成的折扣券，折扣幅度從82%到32%不等，供其他客戶抽獎使用。

　　中國的觀察人士對瑞幸持續(xù)不斷的大幅折扣、以及瑞幸不斷擴張的規(guī)模和承受不斷提高的虧損感到非常驚訝，以至于他們將瑞幸稱為“真正的民族主義大公司”，因為它的商業(yè)模式是從外國投資者那里籌集資金來補貼中國消費者。

　　不幸的是，以免費咖啡加優(yōu)惠券為核心的客戶獲取策略導致了一個對價格高度敏感的客戶群。下面的圖表將演示產(chǎn)品折扣水平對保留率和交易價值的影響。

　　群組分析清楚地表明，1）．瑞幸的新客戶的保留率和質(zhì)量比起早期越來越低，2）．整個群組的保留率是由折扣水平而不是客戶的使用時長決定的。瑞幸根據(jù)用戶首次購買其產(chǎn)品的月份將其劃分為不同的用戶群，并比較不同用戶群的留存率，如下圖15所示。

　　瑞幸的新客戶保留率普遍在M1（成為瑞幸的交易客戶后的第二個月）時下降到35%或以下，而M1的保留率通常是隊列生命周期中最高的之一。不管哪個時期，每個群組中超過三分之二的人會在整個群組的生命周期中保持不活躍，這意味著他們只會被免費的一杯咖啡所吸引，而不會再繼續(xù)選擇購買。

　　在季度行為方面，2018年1Q具有較高的保留量，使用一年后的保留率為30%~35%。從2018年第二季度到第四季度，新用戶的質(zhì)量一直在下降，用戶留存率在25%~30%甚至20%~25%之間。2019年第一季度和第二季度的M1保留率有所恢復，但在頭幾個月內(nèi)迅速下降到20%-25%或以下。

　　瑞幸最近客戶按月劃分的保持率

　　綜上所述，瑞幸通常會在免費喝完第一杯咖啡后失去大部分新客戶；其最早的客戶也是其高質(zhì)量的核心客戶，隨著客戶數(shù)量的增長，非核心客戶的百分比增長明顯。

　　然后，我們在下面的圖表中按日歷月對隊列行為進行分組，以顯示在特定日歷月中所有隊列的活躍程度。下表清楚地顯示，除了成為新客戶后的第一個月，瑞幸的所有客戶在每個日歷月的表現(xiàn)都是一樣的。

　　2018年上半年，保留率逐步下降，2018年7 - 8月達到最低點。從2018年8月開始，保留率在2018年下半年至12月期間開始回升，2019年1Q保留率居高不下（2019年2月由于春節(jié)和瑞幸目標辦公需求而導致留存率異常低）。2019年第二季度的留存率在2019年6月出現(xiàn)了顯著下降，這也是自2018年12月以來，客戶月留存率最低的一個月。

　　我們從公司的文件和介紹中得出它的折扣水平。在2018年至2019年第一季度增加了折扣水平，但在2019年第二季度試圖降低折扣水平，直接對應上面的保留率趨勢。因此，每個隊列的留存率變化與每個日歷月的折扣水平的相關性要比隊列的年份大得多：折扣越大，留存率越高，反之亦然。

　　瑞幸季度有效價格

　　瑞幸還會披露每個客戶群體的交易價值（基于上市價格而非有效售價）。我們將隊列行為按日歷月分組，以查看每個隊列的交易價值如何變化。該公司的客戶群體交易價值表現(xiàn)出與上述保留率相似的模式。首先，從一個日歷月到另一個日歷月，所有隊列的行為都是相同的；其次，當團隊朝著同一方向前進時，較新的客戶隊列在同一個月的表現(xiàn)明顯低于較老的。最后，由于公司加大了折扣力度，2018年第二季度到第三季度，到第四季度，以價目表價格計算的交易額連續(xù)增長。

　　值得注意的是，2019年第二季度的成交額按順序更高，尤其是對早期的客戶。這部分是由于10周的特別推廣“滿“7”瓜分500萬現(xiàn)金！”。促銷活動從3月11日持續(xù)到5月19日，平均每周有15萬左右的顧客購買到7件商品。2019年第二季度，每個交易客戶的月平均購買物品量僅為4.5件（據(jù)管理層披露，月平均購買物品量為27.6件）。另一個可能的影響因素是，瑞幸在2019年第二季度推出了一個主要的新產(chǎn)品類別——小鹿茶，今年4月在北京/上海進行測試，5月在全國范圍內(nèi)推出。另外，我們將在后面討論瑞幸茶產(chǎn)品產(chǎn)品的定位和競爭力。

　　瑞幸現(xiàn)有的交易客戶每月購買的商品數(shù)量已經(jīng)減少。

　　根據(jù)披露的數(shù)據(jù)，我們還計算了剔除新客戶購買的商品數(shù)量后，現(xiàn)有客戶每月平均購買的商品數(shù)量。如上所述，瑞幸吸引了大量的新客戶，因為免費的第一杯咖啡，之后這些用戶就不活躍了。因此，我們估計新交易客戶的平均購買量約為2.3/月/交易客戶，遠低于次月及以后的平均水平。

　　新客戶占總交易客戶的比例隨著瑞幸規(guī)模的擴大而下降，導致每個交易客戶每月平均購買的總物品量增加。如果我們不考慮新客戶的影響，瑞幸現(xiàn)有的交易客戶每月購買的商品數(shù)量在2018年第三季度達到峰值6.2件，然后在2019年第二季度穩(wěn)步下降至5.5件（2019年第一季度由于2月份的中國新年而異常低）。

　　每位交易客戶購買的商品數(shù)量的下降與上面討論的價格折扣表相對應：更高折扣水平對客戶支出的推動作用在2018年第三季度和第四季度達到頂峰，當時有效價格從第二季度的上市價格的63%迅速下降到第四季度的49%。隨著2019年第二季度折扣力度的減弱，瑞幸的顧客每月購買的商品也減少了。

　　我們最近為公司的欺詐調(diào)查收集的收據(jù)是另一個證據(jù)。從理論上講，在瑞幸運營時間最長的城市，品牌應該積累更多的忠實客戶，他們愿意以更少的折扣購買瑞幸的產(chǎn)品（這是管理層一直以來的目標，也是在告訴投資者）。在20個較新的城市里，瑞幸需要花費大量的錢來“教育”消費者喝咖啡，因此折扣水平更高。然而，實際收入顯示，折扣水平與該市的經(jīng)營歷史之間的相關性很小。

　　瑞幸城市平均有效價格和折扣水平比較（從左到右按運營開始日期）

　　瑞幸的客戶群將其支出基準定在折扣水平，這并不奇怪。事實上，該公司一直專注于使用優(yōu)惠券/折扣作為主要的客戶獲取和運營策略。瑞幸的顧客從第一天開始就通過優(yōu)惠券/免費咖啡與瑞幸互動，而不是通過人/風格/服務/文化。消費者對瑞幸的折扣非常敏感。

　　首先，沒有優(yōu)惠券或折扣就不能購物。甚至管理層也公開表示，所有產(chǎn)品的長期折扣率應該是67%。瑞幸在其應用和在微信有大量的優(yōu)惠券：充值券（買1送1，買2送1，等等），分享鏈接產(chǎn)生的優(yōu)惠券，微信官方賬號半價優(yōu)惠券，一周不活躍的顧客優(yōu)惠券，一個月不活躍的顧客優(yōu)惠券，以及購買咖啡后的其他非咖啡產(chǎn)品優(yōu)惠券。盡管自稱是一家互聯(lián)網(wǎng)公司，但瑞幸的應用程序相對簡單明了；它沒有任何常見的用戶參與功能，如小游戲、簽到獎勵、限時搶購等。

　　其次，為了降低運營成本，瑞幸采取了從包括服務在內(nèi)的各個角度最小化人力參與的策略。它的咖啡機是全自動的：員工只需要按一個按鈕就可以煮咖啡。門店的員工不被要求或激勵與客戶互動，除非他們必須這樣做。顧客在網(wǎng)上下單，然后通過二維碼取咖啡。

　　另一方面，星巴克表明它的關鍵資產(chǎn)是咖啡師，因為咖啡師和消費者之間的聯(lián)系是一個核心的競爭優(yōu)勢。它稱咖啡師為“合伙人”，全職和兼職員工的薪酬都高于行業(yè)平均水平。該公司還努力將公司的文化和哲學灌輸?shù)狡洹昂匣锶恕敝校缓笸ㄟ^合伙人向其客戶灌輸。

　　第三，瑞幸的門店裝飾也是最小化和模塊化的：它的目標是滿足配送和自取的要求，提供少量或零座位。根據(jù)我們的研究，每家門店的平均資本支出約為45萬元人民幣，門店裝修預算約為每平米1000-2000元人民幣，餐飲服務行業(yè)標準水平為每平米4000-6000元人民幣。裝修只需3天，門店可以在租賃合同簽署后2周開張，而星巴克/Costa為3個月。基于核心戰(zhàn)略，瑞幸需要大幅削減開支，并為客戶提供的只是折扣產(chǎn)品。

　　我們的消費者調(diào)查表明：現(xiàn)有和潛在客戶對瑞幸品牌的看法與其產(chǎn)品價格低高度相關。事實上，消費者對瑞幸印象的前三名是：1．優(yōu)惠券多，2．具成本效益，3．價格低廉。對于瑞幸現(xiàn)有客戶來說，他們更是認同這種看法，并選擇繼續(xù)購買瑞幸產(chǎn)品。另一方面，瑞幸鮮與優(yōu)質(zhì)、便捷和白領的熱衷品牌掛鉤。

　　更糟糕的是，瑞幸將其以優(yōu)惠券為中心的運營模式推到了極致，卻傷害了優(yōu)質(zhì)客戶：一個正常、明智的企業(yè)通常有一個會員計劃來獎勵忠誠的客戶，而瑞幸的“動態(tài)定價”是對這些優(yōu)質(zhì)客戶的歧視。

　　星巴克有910萬名活躍會員，他們?yōu)樾前涂藸I收貢獻了50%。自2018年12月起，可以免費注冊為星巴克會員，并根據(jù)累積消費額分為三個不同級別。如下所示，級別越高，會員享受的福利/優(yōu)惠券就越多。該公司利用會員計劃提高粘性，提升客戶忠誠度。

　　另一方面，瑞幸沒有會員程序或積分系統(tǒng)。顧客不會從更多的消費或更頻繁的消費中得到任何額外的益處。相反，消費較少的顧客會得到更大的折扣。瑞幸有一個用戶留存程序，它向那些已經(jīng)一周沒有購買的客戶發(fā)送大量折扣券。如果顧客一個月沒有訂購，折扣會逐漸擴大到82%。

　　這種優(yōu)惠券結(jié)構也與上面討論的留存率和折扣水平之間的高度相關性很好地聯(lián)系在一起：活躍的客戶得到較小的優(yōu)惠券。瑞幸的策略是使用更大的折扣來重新激活邊緣消費者，而核心客戶則不享受任何額外的好處。管理層也頻頻表示，他們的策略是利用大折扣吸引新客戶，幫助他們培養(yǎng)喝咖啡的習慣，然后提高平均售價，即價格歧視忠誠客戶。

　　綜合上述情況，瑞幸商業(yè)模式的真相是，折扣水平是其價格敏感客戶的關鍵驅(qū)動因素。當該公司提高產(chǎn)品的折扣時，客戶會增加支出；當該公司想通過降低折扣水平來“提高價格”時，客戶就會變得不那么活躍，購買的產(chǎn)品會減少。

　　此外，隨著瑞幸門店數(shù)量繼續(xù)快速增長，進一步增加的門店滲透率會稀釋現(xiàn)有門店。我們對實際業(yè)務指標的調(diào)查表明，到2019年第四季度，雖然管理層進一步提高折扣水平（實際情況為46%），每天每家門店的銷量還是開始下滑。

　　新的“無人零售”戰(zhàn)略是瑞幸面臨的另一個潛在問題：管理層聲稱，他們的“咖啡自動售賣機”（coffee EXPRESS）的咖啡與實體店銷售的咖啡質(zhì)量相同，因此定價應該相同；然而，這將讓人們注意到一個事實：瑞幸的咖啡是由全自動機器制作的，而不是由專業(yè)的咖啡師制作的。

　　門店里使用的咖啡機可以分為三種自動化程度。Costa和太平洋咖啡使用半自動機器，需要現(xiàn)場的咖啡師手工制作濃縮咖啡和蒸汽牛奶。星巴克和麥當勞使用帶有自動濃縮功能的半自動機器：濃咖啡直接從機器里出來，但咖啡師需要完成牛奶的加熱過程。瑞幸、肯德基和7-ELEVEn等便利店都使用全自動咖啡機：員工只需按下一個按鈕就可以制作拿鐵。

　　肯德基和便利店選擇全自動機器是因為他們的員工有很多其他的事情要做，瑞幸也使用這種機器是因為它可以將勞動力成本和咖啡師培訓降低到最低水平。瑞幸培訓一名新的“咖啡師”只需要半天時間，而星巴克培訓他們的咖啡師需要兩周時間。瑞幸的咖啡機在質(zhì)量和容量上與肯德基的一致，比便利店出售的咖啡機更好，但后者的價格更低。

　　從顧客的角度來看，經(jīng)驗豐富的咖啡師制作的咖啡被認為是優(yōu)質(zhì)的：咖啡的質(zhì)量更高，咖啡師對在顧客的選擇做出了影響。例如，在上面的顧客調(diào)查中，瑞幸的顧客對瑞幸咖啡的認知度確實很高，這可能是因為瑞幸的店鋪和員工主要從事咖啡制作。然而，強調(diào)瑞幸的無人機器生產(chǎn)同樣的咖啡，這將違背顧客的現(xiàn)有認知，也違背了它相對于肯德基或便利店咖啡的價格更高的理由，因為二者都是全自動生產(chǎn)的咖啡。

　　商業(yè)模式缺陷三：有缺陷的單位經(jīng)濟（單店數(shù)據(jù)）沒有機會看到盈利：瑞幸破碎的商業(yè)模式注定要崩潰

　　在我們接下來研究瑞幸的單店經(jīng)濟之前，有一點很重要，那就是在餐飲服務行業(yè)的不同垂直行業(yè)中，咖啡被歸類為供應鏈成熟、生產(chǎn)標準化、毛利率相對較高的行業(yè)。然而，星巴克是中國唯一一家真正盈利的咖啡零售連鎖店，這表明盈利的關鍵不在于生產(chǎn)和銷售產(chǎn)品，而在于在門店層面找到可行的商業(yè)模式。

　　有三個在中國現(xiàn)泡的飲料業(yè)務被證明成功過商業(yè)模式：第三空間模式（高ASP +大門店，例如星巴克），便利店模式（低ASP與共享存儲，例如全家，肯德基咖啡），奶茶模式（中低ASP +小門店，像1點點，Coco都可等特許經(jīng)營權，）。每種模式成功的原因各不相同。但瑞幸夾在兩者之間。正如缺陷一和二中全面討論的：一方面，咖啡作為功能性產(chǎn)品的終端需求有限，限制了銷量；另一方面，瑞幸由于其對價格高度敏感的客戶群，無法在提高價格的同時保持銷量。當我們把租金成本和總部費用（其中一部分用于獲取新客戶）加到成本中，很明顯瑞幸不能在門店層面實現(xiàn)盈利，在公司層面的虧損會變得更大。

　　瑞幸的實際銷量和有效價格顯示，它在門店層面的運營虧損很大。

　　作為線下餐飲服務企業(yè)，瑞幸的單位經(jīng)濟可以分為三個因素：收入、銷售成本和門店運營成本。

　　營收：營收是由每天售出的物品和有效的銷售價格（即折扣后）決定的。為了舉例說明，我們使用公開的2019年2Q數(shù)字來計算每家門店每天銷售345件商品的數(shù)量，以及每件商品10.5元人民幣的有效成本（凈收入除以銷售的商品總數(shù)）來計算該店每月10.9萬元人民幣的凈收入。

　　銷售成本：瑞幸鮮制飲料的原材料成本為每杯5.6元（與2019年第二季度相同），為有效銷售價格的53.5%。混合毛利率為46.5%，相當于每月毛利潤5.06萬元。

　　門店運營成本：瑞幸的門店運營成本包括租金（1.5萬 /月）、人工費（3.0元/產(chǎn)品，根據(jù)管理報表）、水電費（5千 /月）、設備和店面裝修的折舊（45萬預付，需要3-5年的投資回報）。我們計算瑞幸的門店級運營成本為每月6.11萬元，這已經(jīng)限制了進一步大幅削減的空間。

　　配送補貼：瑞幸的外賣業(yè)務都由順豐完成。由于咖啡的配送時間非常敏感，順豐的送貨員通常會站在瑞幸的門店等待，這導致了較高的成本。我們估計每個訂單的運費為人民幣9-10元（包括增值稅）。在此基礎上，瑞幸為大訂單提供免費送貨服務（相當于每訂單9-10元人民幣的送貨補貼）（13個城市的標準是訂單價格超過人民幣55元，其他城市的標準為訂單大于人民幣35元，按上市價格計算，不按有效價格計算），對于小訂單則收取6元人民幣的送貨費（相當于每訂單3-4元人民幣的送貨補貼）。因此，瑞幸平均為每個訂單提供了人民幣5元的送貨補貼。

　　管理層在計算單店運營情況時是不包括快遞成本的。然而，送貨補貼是直接來自銷售和分銷產(chǎn)品，可以歸屬于每個門店。該公司透露，2019年第二季度，19.8%的商品是通過快遞購買的。我們計算每個門店每月額外的送貨補貼為7800元，這進一步增加了單店的經(jīng)濟壓力。

　　在門店層面，瑞幸5.06萬元的毛利潤無法覆蓋6.11萬元的運營成本和7800元的配送補貼，瑞幸每個門店每月產(chǎn)生1.83萬元的運營虧損。更重要的是，瑞幸仍然無法在不考慮折舊的情況下實現(xiàn)門店層面的現(xiàn)金流盈虧平衡。換句話說，瑞幸在設備和裝修上的前期投資將永遠無法收回，因為開店的店鋪每月都在燒錢。

　　由于運營費用很大程度上是固定的，而原材料成本與收入成正比，所以每天售出的物品和打折后的有效價格是瑞幸門店盈利的兩個關鍵因素。

　　下面的敏感度表展示了這兩種驅(qū)動的變化，每日銷售項目和有效價格，如何影響瑞幸的stoel營業(yè)利潤率和相應的回收期（以月為單位）。在2019年第二季度，瑞幸店包括送貨補貼在內(nèi)的營業(yè)利潤率為負16.8%。與此同時，EBITDA仍然為負，即平均每家店的現(xiàn)金流為負。

　　瑞幸的門店通常租期為3年，也就是說，投資回收期需要在36個月內(nèi)。在2019年第二季度有53%折扣（實際價格為上市價格的47%）的情況下，每日售出的物品需要達到800件或以上才能達到這一目標。

　　瑞幸管理層一直在向投資者闡明，他們的長期定價策略也不是“列表價格”，而是“買二贈一”，即33%的折扣。讓我們大膽假設所有產(chǎn)品都能達到這個價格目標。在這種情況下，一個門店需要每天銷售200件商品，有36個月的回收期，同時將其平均有效價格提高43%，但營業(yè)利潤率仍然只有3%。

　　退一步說，我們的研究表明，現(xiàn)調(diào)飲料有三種可行的商業(yè)模式，而瑞幸缺乏競爭優(yōu)勢，無法發(fā)展成為當中的任何一種。

　　在餐飲服務行業(yè)中，每間店銷售的商品與實際價格通常呈負相關。瑞幸的競爭對手們都找到了自己的方法來平衡銷量和價格。由于這種平衡，他們在新門店中的投資可以產(chǎn)生合理的ROI，這是令商業(yè)模式可行的基礎。

　　“第三空間”：過去20年間，星巴克在中國打造了一個高端品牌，并通過銷售咖啡成功地讓“第三空間”這個價值主張深入人心。因此，與競爭對手相比，星巴克的產(chǎn)品定價更高，但仍能實現(xiàn)更大的銷量，從而實現(xiàn)盈利。盡管瑞幸較小的店面空間可以節(jié)省前期投資和日常運營的成本，但在針對咖啡功能需求的利基市場中，其門店的收入和毛利潤僅為星巴克的17%和11%。正如商業(yè)模式缺陷的第1點和第2點所提到的，星巴克的“第三空間”模式的成功取決于強大的品牌價值和租金談判能力，而其他追隨者（如Costa和Pacific）仍在努力實現(xiàn)收支平衡。鑒于完全不同的店面設計和品牌定位，瑞幸不可能復制“第三空間”模式。

　　“便利店”：肯德基和全家等競爭對手利用現(xiàn)有門店和員工來銷售咖啡。因此，他們只需要購買咖啡機和原材料，而無需任何額外的租金和人工成本。盡管銷量小得多，但“便利店”模式可以達到與星巴克類似的投資回報率水平。而瑞幸則被視為專門的咖啡店（盡管它努力想說服投資者，自己是“用咖啡來吸引客流量，然后把茶、零食、面包或其他任何東西賣給消費者”）。

　　奶茶店：1點點、Coco都可和瑞幸的產(chǎn)品價格相當。但在中國，前兩者的目標市場“茶飲”遠大于“咖啡”。作為一家頂級的茶飲店，每間店的銷售額都非常高。瑞幸咖啡很難復制這種模式，因為它主要服務于功能性咖啡市場，而中國的茶在很大程度上滿足了人們對咖啡因的需求。從結(jié)構上來看，奶茶店的毛利率也更高，達到了60%以上，這意味著瑞幸可能需要提高每間店的銷售額才能實現(xiàn)收支平衡。

　　瑞幸的門店級經(jīng)濟學要能運作起來，瑞幸需要同時提高價格和銷量，或者在保持這兩者中的一者穩(wěn)定的同時，能提高另一者。然而，受市場規(guī)模和價格敏感用戶基礎的限制，瑞幸很難實現(xiàn)這兩個目標。上表展示了2019年第三季度，瑞幸如何偽造日銷量和單價，從而造成門店盈利的假象。事實上，按照實際業(yè)務指標計算，瑞幸的門店級經(jīng)營利潤率可能是負33%（包括配送補貼）。

　　瑞幸的最佳選擇是模仿奶茶店模式，即小門店和低價格模式：那么瑞幸要實現(xiàn)門店盈虧平衡，每日每家門店保持高銷量是必要條件。不幸的是，核心問題是中國對咖啡作為功能性產(chǎn)品的需求有限，與中國更大的茶飲料市場相比，這一點尤為明顯。因此，瑞幸每家門店的銷量很難達到奶茶店，如1點點和Coco都可的銷量水平。

　　瑞幸銷量有限的另一個因素是，為了滿足功能需求，其大多數(shù)門店位于寫字樓。中國一座寫字樓的人員數(shù)通常為~2000人。在瑞幸自己的業(yè)務發(fā)展標準中的第一個要求是新門店要位于人員數(shù)大于1500的寫字樓。我們還可以通過查看瑞幸每月每家門店的交易客戶數(shù)來驗證這一點：2000左右。該指標曾在2018年第二季度（當時尚沒有那么多門店）和2018年第四季度（當時折扣力度較大）達到了峰值水平2600。2019年，瑞幸門店數(shù)積極擴張，每月每店的交易客戶數(shù)呈趨勢下降。如果一個地理區(qū)域的門店過于密集，就會造成嚴重的同類競爭，這進一步限制了每家門店的銷量。

　　在銷量上行受阻的情況下，瑞幸能否轉(zhuǎn)向星巴克的模式來提高其定價能力？答案顯然是否定的，因為瑞幸的客戶對價格高度敏感，且對瑞幸產(chǎn)品和品牌缺乏忠誠度，如果瑞幸不大幅犧牲銷量，就無法提價。

　　瑞幸商業(yè)模式的兩個固有缺陷，一直讓瑞幸無法盈利。瑞幸在2019年第三季度的真實情況應該是不出所料地持續(xù)虧損，而且單位經(jīng)濟效益沒有改善。然而，正如我們在上文的鐵證部分所述，管理層已經(jīng)開始通過假裝其商業(yè)模式出現(xiàn)拐點來進行財務造假：神奇的是，在2019年三季報和對第四季度的指引中，他們能夠在折扣減少的情況下還能實現(xiàn)每家門店銷量的大增，投資者錯誤地相信了他們的故事，誤以為該企業(yè)已經(jīng)轉(zhuǎn)危為安。

　　除了門店損失之外，瑞幸高昂且不斷上升的總部開支屬于雪上加霜。公司層面上，瑞幸客戶獲取成本（“CAC”）高昂：過去幾個季度里，每位新客戶的CAC大多為~50元人民幣左右，如果我們考慮到月留存率~25%（M1<35%，后來迅速下降到20%-25%），每個月交易客戶的CAC已經(jīng)達到~200元人民幣。

　　管理層的目標是到2021年底，門店數(shù)達到1萬，這意味著未來8個季度將再開5500家門店，即每個季度新開688家門店。我們按照每天每家門店銷售263件商品的真實情況，推導出瑞幸門店平均每月銷售7890件商品。我們還通過商業(yè)模型缺陷#2推導出，瑞幸現(xiàn)有的交易客戶平均每月購買5.5件商品。因此，每月瑞幸需要為每家新門店獲得1435名交易客戶。如果新店不從現(xiàn)有門店搶客（這是樂觀假設，其現(xiàn)有門店城市滲透率在增加），我們估計，單從客戶獲取成本來看，瑞幸每季度每家新店就需要花費28.7萬元，那688家新店每季度在這方面的支出就達1.97億元。

　　在一般和管理費用方面，跟蹤的三個季度瑞幸的支出約為每個季度每家門店7.6萬元人民幣（平均2.28億元人民幣的費用除以平均門店數(shù)量3000）。因此，688家新店的額外一般和管理費用將使公司每季度再花費5220萬元人民幣。

　　另一方面，目前瑞幸門店遠未實現(xiàn)收支平衡。我們計算出，事實上，它每家門店每月?lián)p失2.6萬元人民幣，688家新店每月則損失1790萬元人民幣。本質(zhì)上，在目前的商業(yè)模式下，且其他情況相同的情況下，瑞幸的擴張計劃每季度在門店層面上損失了5370萬元人民幣，然后在公司層面上又損失了2.492億元人民幣，每季度總共增加了3.03億元人民幣的損失，這還是僅在新門店上！瑞幸開店越多，其投資者的損失就越多且越快。

　　商業(yè)模式缺陷四：瑞幸“從咖啡開始，成為每個人日常生活的一部分”的夢想不太可能實現(xiàn)，因為它在非咖啡產(chǎn)品方面也缺乏核心競爭力。它的“平臺”充滿了沒有品牌忠誠度的機會主義客戶。它的輕工店模式只適用于生產(chǎn)已經(jīng)上市十多年的“1.0代”茶飲料，而領先的鮮茶生產(chǎn)商五年前就率先推出了“3.0代”產(chǎn)品。

　　瑞幸茶（小鹿茶）：1.0代茶產(chǎn)品對標3.0代競爭對手

　　小鹿茶是瑞幸最重要的非咖啡產(chǎn)品-咖啡與茶客戶群和消費場景存在差異，因此理論上，小鹿茶可以幫助鎖定和吸引核心咖啡客戶之外的客戶。瑞幸于2019年4月在北京和上海開始了小鹿茶的試運營，并于2019年5月在全國各地門店推出。2019年9月，小鹿茶正式脫離為獨立經(jīng)營品牌，并聘請肖戰(zhàn)擔任品牌大使。

　　與茶飲料相比，咖啡更具功能性，適合于商務等更正式的場合。另一方面，茶飲料的購買者為了休閑而消費茶飲料，并且主要關心飲料的味道。雖然需求不是茶飲料行業(yè)的限制因素，但主要挑戰(zhàn)在于供應鏈管理和店內(nèi)生產(chǎn)。

　　咖啡是一種具有標準化供應鏈的商品，而自動咖啡機可以大大簡化咖啡的店內(nèi)生產(chǎn)過程；這兩個因素都是相當直白的。另一方面，我們的研究表明，茶飲料，特別是小鹿茶對標的“3.0代”產(chǎn)品則恰恰相反，它們在供應鏈和店內(nèi)生產(chǎn)方面都更為復雜。

　　中國的茶飲料工業(yè)已經(jīng)從1.0代產(chǎn)品（茶粉沖泡）發(fā)展到2.0代產(chǎn)品（茶葉+奶油或牛奶），然后發(fā)展到3.0代產(chǎn)品（茶葉+芝士奶蓋+新鮮水果）。與此相對應的是，茶飲料的消費者在口味上已經(jīng)形成了敏銳的味覺。從下面十大茶飲品牌中可以看出，目前市場上2.0代和3.0代產(chǎn)品并存。

　　1.0代：從茶粉中釀造的標準化產(chǎn)品。主要連鎖店包括街客、快樂檸檬和媽媽和夫妻店。產(chǎn)品成本低，但口感也差。

　　2.0代：奶茶-預先制作的茶（用真正的茶葉沖泡），點單時可加奶油或牛奶和珍珠。主要連鎖店有Coco都可和1點點，都是臺灣品牌。

　　目前，Coco都可有3000多家門店，而1點點有2000多家門店。兩個品牌都在特許經(jīng)營模式下經(jīng)營。這種類型的門店面積非常有限（沒有座位）

　　由于供應鏈上的限制，這些門店僅限于保質(zhì)期長的水果，如檸檬，這就是為什么它們以奶茶而不是水果茶為特色。

　　蜜雪冰城是另一個2.0代連鎖店品牌，主要位于低線城市，主打低價產(chǎn)品

　　3.0代：現(xiàn)做的茶飲料，有真茶、芝士奶蓋、新鮮水果。主要連鎖品牌包括喜茶、奈雪的茶和樂樂茶。

　　新一代3.0代產(chǎn)品是較2.0代的又一次重大升級，原材料更優(yōu)質(zhì)，相應的產(chǎn)品價格也從10-15元提高到了~30元

　　3.0代品牌的店內(nèi)裝修往往更具ins風，同時也提供座椅，更好地踐行像星巴克這樣的“第三空間”戰(zhàn)略

　　由于原料升級以及處理和加工新鮮水果的需求增加，從材料和勞動力的角度來看，3.0代產(chǎn)品的成本更高

　　小鹿茶對標3.0代茶飲料，其產(chǎn)品陣容主要復制喜茶，后者是中國最受歡迎的茶飲料品牌之一。然而，瑞幸的產(chǎn)品研發(fā)系統(tǒng)以及供應鏈能力都是基于星巴克，并為咖啡產(chǎn)品設計的，這與3.0代茶產(chǎn)品有著根本的不同。

　　星巴克和肯德基等咖啡品牌主要使用預混粉進行茶飲料生產(chǎn)：茶和水果的口味主要來自茶粉和果醬。這些飲料更便宜，更容易生產(chǎn)，是主要咖啡產(chǎn)品的補充。瑞幸一直將目標定位于比星巴克更簡單的店內(nèi)生產(chǎn)流程，以盡量減少人工工作量。雖然星巴克會混合不同的原料粉末，但瑞幸要求供應商將盡可能多的原料粉混合成濃縮漿料，然后現(xiàn)做茶飲時可以很容易地與水混合成茶飲料。

　　為3.0代茶飲料開發(fā)的產(chǎn)品是相反的：喜茶和樂樂茶優(yōu)先考慮更好和更充分的口味，而不是效率/方便。為了保證質(zhì)量和風味，茶葉、新鮮水果和配料等原料通常是直接取材。然后，產(chǎn)品經(jīng)理將經(jīng)過反復的測試和試驗，不同的原材料組合，以達到最佳的口味，然后在門店推廣。茶飲現(xiàn)做需要較大的勞動力，因為新鮮水果經(jīng)常需要當場剝皮，芝士奶蓋需要手工攪打。

　　瑞幸的管理層明確表示，由于4000多家門店的龐大規(guī)模和對店內(nèi)效率的追求，該公司將無法負擔新鮮水果。相反，它只會采用NFC果汁、果醬和冷凍水果作為替代品。瑞幸的芝士奶蓋配料也是由粉末制造的。此外，小鹿茶產(chǎn)品不需要額外的設備，這進一步印證了我們的觀點，瑞幸的茶飲料本質(zhì)上是1.0代產(chǎn)品。小鹿茶不能復制喜茶產(chǎn)品，因為它的研發(fā)和供應鏈模式不同。

　　下面的圖片顯示了一系列的小鹿茶產(chǎn)品：每種飲料的質(zhì)地都是均勻和平衡的，這表明它是從NFC果汁果醬中混合出來的；明亮的顏色可能來自人工色素。有限的水果，主要是保質(zhì)期較長的柑橘，可能是為了裝飾目的而添加的。

　　星巴克的“玩味冰調(diào)”系列于2019年夏天推出，類似于上面的小鹿茶。人工著色相當明顯，果實也以柑橘為主。其中一些飲料甚至混合了咖啡元素。根據(jù)我們的研究，星巴克自己的反饋是，他們走上了正確的軌道，用茶飲料吸引年輕客戶，但這些產(chǎn)品并不像他們所希望的那樣吸引目標消費者。

　　下圖顯示的喜茶產(chǎn)品質(zhì)地不均勻，茶、水果和芝士奶蓋明顯分層。顏色更自然，新鮮水果種類更多。水果的數(shù)量也比瑞幸和星巴克大得多，提供新鮮的風味，而不是果汁或果醬。

　　根據(jù)我們的研究，小鹿茶的水果茶產(chǎn)品的味道與他們試圖模仿的3.0代產(chǎn)品有很大的不同。有明顯的果醬和人工調(diào)味的味道，但幾乎沒有任何茶的味道。唯一有果肉的產(chǎn)品嘗起來就像罐裝水果。顧客在甜味水平上的選擇也有限：大多數(shù)產(chǎn)品沒有無糖款（來自瑞幸門店的反饋表明，糖已被預先混合在茶粉和果醬中）。產(chǎn)品的有限定制反映了瑞幸規(guī)范和簡化店內(nèi)操作的原則。然而，它是以犧牲客戶體驗為代價的。根據(jù)美團的奶茶配送行業(yè)報告，只有7%的客戶會選擇全糖/多糖，而無糖款是奶茶產(chǎn)品的首選。

　　總之，小鹿茶在茶飲料市場上的競爭地位很低。它缺乏產(chǎn)品研發(fā)、供應鏈訣竅、店內(nèi)生產(chǎn)人力來提供優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品。與3.0代茶飲料品牌相比，小鹿茶在結(jié)構上沒有競爭力。

　　小鹿茶在打折前定價為21元、24元和27元；標準折扣33%后，價格區(qū)間為14-18元，低于喜茶和奈雪的茶，但仍高于2.0代品牌Coco都可和1點點。其他品牌不會持續(xù)用打折來降價。由于口味是茶飲料的關鍵因素，而且消費頻率每周只有一到兩次，小鹿茶很可能最終會以一種固有的低質(zhì)產(chǎn)品訴諸價格競爭。

　　其他產(chǎn)品：低毛利率業(yè)務，這是固有劣勢

　　除了新鮮制作的飲料，瑞幸還提供從第三方供應商購買的餐飲類產(chǎn)品，包括5種NFC果汁，3種午餐套餐（沙拉/面條），21種輕食（面包、甜點、三明治等）和20種零食。我們按照分銷要求和保質(zhì)期對來自第三方的瑞幸產(chǎn)品進行了分類。

　　午餐（沙拉/面條）和輕食（三明治、面包卷等）是易腐食品，需要冷鏈供應。它們初始定價在35-38元和13-24元人民幣。通過APP點餐，以及使用各種優(yōu)惠券，瑞幸為所有午餐套餐和輕食提供34%的折扣。根據(jù)我們的研究，顧客認為瑞幸的午餐套餐和輕食質(zhì)量一般。例如，瑞幸的沙拉有大量的蔬菜和水果，但蛋白質(zhì)很少，味道很普通。午餐和輕食每天也需要冷鏈供應，因此供應商的位置以及冷鏈物流都可能是制約因素。此外，瑞幸在易腐食品庫存管理方面相當保守。因此，午餐和輕食通常在中午前售罄，這在餐飲行業(yè)是相當罕見的。

　　NFC果汁、烘焙產(chǎn)品和甜點也需要冷鏈供應。瑞幸的NFC果汁是由零度果坊提供的代工產(chǎn)品。NFC果汁原零售價為24元人民幣。折扣后的價格略低于零度果坊的線下零售價。烘焙產(chǎn)品和甜點分別為13-16元和25元，但有相應的折扣。門店工作人員在銷售之前需要解凍面包店產(chǎn)品，因為這些產(chǎn)品也是通過冷鏈物流供應的。然而，瑞幸的大多數(shù)門店都沒有配備加熱設備，所以瑞幸的面包類產(chǎn)品的味道比新鮮烘焙/加熱的要差得多。根據(jù)我們的研究，瑞幸適合門店基于“模塊化”設計的模式，以加快其新店的部署。起初，瑞幸沒有考慮加熱設備，所以在現(xiàn)有門店里幾乎沒有加熱設備的空間。據(jù)我們所知，瑞幸的產(chǎn)品團隊也不計劃增加加熱設備，客戶只能自己加熱食品。

　　零食容易儲存，不需要冷鏈供應。瑞幸的零食主要針對白領，其庫存保有單位（SKU）數(shù)量高于星巴克和Costa。瑞幸小吃的原價從13元到30元不等，折扣后的價格是9-20元。瑞幸的零食和其他渠道的沒有差別，因為它們是由第三方供應商提供的自有品牌，可在所有主要零售渠道購買。顧客在瑞幸APP下單零食時，看不到零食品牌，買了后才發(fā)現(xiàn)，這些零食不是瑞幸品牌。我們已經(jīng)比較了瑞幸的零食和在其他渠道銷售的相同產(chǎn)品的價格。瑞幸的折扣后價格與線下便利店提供的零售價格一致，但在天貓/京東和O2O食品配送平臺上，同樣的產(chǎn)品便宜了25%和15%。

　　根據(jù)瑞幸季報，其其他產(chǎn)品ASP（單件商品售價）和平均銷售成本（COGS）均低于其現(xiàn)做飲料產(chǎn)品。根據(jù)我們的研究，瑞幸來自第三方供應商的產(chǎn)品的采購成本已經(jīng)很低了。該公司已經(jīng)知道其供應商的成本，并使用成本加成法談判定價。因此，瑞幸供應商的利潤率應該相對較低，進一步降低采購價格的空間非常有限。

　　瑞幸現(xiàn)做飲料以外的其他產(chǎn)品沒有競爭力，無法為其線下門店產(chǎn)生新的流量。這方面的產(chǎn)品供應，瑞幸完全依賴于第三方，其自身研發(fā)能力差，因此產(chǎn)品缺乏差異化和競爭力。與咖啡不同，瑞幸在這類產(chǎn)品的品牌選擇上并沒有統(tǒng)一。缺乏加熱設備，會使面包類產(chǎn)品和午餐（如面條）的味道大大遜色。第三方提供的零食也廣泛存在于其他零售渠道，而且價格往往更便宜，如線上電子商務平臺和線下便利店。與這些競爭對手相比，瑞幸的地位要差得多，其規(guī)模要小得多，產(chǎn)品SKU非常有限，供應鏈/庫存管理專業(yè)水平低下。

　　商業(yè)模式缺陷五：小鹿茶的特許經(jīng)營業(yè)務合規(guī)風險高，沒有按照法律要求向相關部門進行登記，因為小鹿茶在2019年9月開始經(jīng)營特許經(jīng)營業(yè)務時，沒有達到至少有兩家直營店運營至少滿1年的要求。

　　根據(jù)中國《商業(yè)特許經(jīng)營管理條例》，“商業(yè)特許經(jīng)營”一詞是指擁有注冊商標、企業(yè)標志、專利、專有技術等經(jīng)營資源的企業(yè)（“特許人”），以合同形式將其擁有的經(jīng)營資源許可其他經(jīng)營者（“特許人”），被特許人按照合同約定在統(tǒng)一的經(jīng)營模式下開展經(jīng)營，并向特許人支付特許經(jīng)營費用的經(jīng)營活動。

　　小鹿茶顯然規(guī)避了與特許經(jīng)營模式的聯(lián)系：它將其第三方運營商命名為“新零售合伙人”，并特別強調(diào)它不收取特許經(jīng)營費用。相反，公司要求“新零售合伙人”只向瑞幸采購原材料，并在門店實現(xiàn)毛利盈虧平衡后收取一部分毛利。

　　但是，北京市高級人民法院已經(jīng)做出了司法解釋，任何利潤分成或產(chǎn)品加成已經(jīng)構成特許經(jīng)營費用。因此，無論該公司是否稱之為特許經(jīng)營模式，根據(jù)法規(guī)的定義，小鹿茶經(jīng)營的業(yè)務都屬于商業(yè)特許經(jīng)營。

　　《商業(yè)特許經(jīng)營管理條例》第七條明確規(guī)定“特許人從事特許經(jīng)營活動應當擁有至少 2 個直營店，并且經(jīng)營時間超過 1 年”。據(jù)瑞幸首席運營官劉健介紹，2019年10月之前，小鹿茶沒有任何獨立經(jīng)營門店。因此，小鹿茶還沒有達到中國規(guī)定的成為特許經(jīng)營者的資格要求。

　　此外，《商業(yè)特許經(jīng)營管理條例》第八條明確規(guī)定“自首次訂立特許經(jīng)營合同之日起 15 日內(nèi)，依照本條例的規(guī)定向商務主管部門備案”。然而，我們在商務部商業(yè)特許經(jīng)營信息登記系統(tǒng)（http://txjy.syggs.mofcom.gov.cn/）上用英文（“Luckin Tea”和“Luckin”）和中文搜索關鍵詞“小鹿茶”和“瑞幸”，均未發(fā)現(xiàn)任何用這些關鍵詞注冊的公司。

　　小鹿茶違反這些條例的潛在后果：違反第七條：由商務主管部門責令改正，沒收違法所得，處10 萬元以上50萬元以下的罰款，并予以公告。違反第八條：由商務主管部門責令限期備案，處 1 萬元以上 5 萬元以下的罰款；逾期仍不備案的，處5萬元以上10萬元以下的罰款，并予以公告。不滿足“合法經(jīng)營”規(guī)定的負面影響可能遠遠超過上市公司被罰的金額。

　　（譯者：程翼興、任白鴿、彭謝輝、林淼、余光捷、肖順蘭）

責任編輯：李兀 SF053