泰禾債務危局

　　泰禾集團實際控制人黃其森曾表示，泰禾戰(zhàn)略是大學生，管理是小學生。泰禾目前的困境與實際控制人的管理風格及投資戰(zhàn)略有密切關系。

　　文｜胡嘉琦 朱耘

　　黃其森和他的泰禾集團，這一年多來麻煩不斷，不得不靠甩賣資產(chǎn)度日。

　　而這與泰禾集團債務違約不無關系，在多次成為被執(zhí)行人后，泰禾集團正面臨著債權人及監(jiān)管部門的“拷問”。截至2020年9月30日，泰禾集團已到期未歸還借款金額為459.05億元，截至三季報披露日，該公司已到期未歸還借款金額為487.10億元，尚未支付的利息為64.76億元。

　　高額債務也讓泰禾集團的重組更加撲朔迷離。

　　另據(jù)泰禾集團知情人士及泰禾項目業(yè)主反映，泰禾集團在全國多個項目處于“半停工”及“爛尾”狀態(tài)。在公司層面，泰禾集團此前拖欠員工數(shù)月工資，甚至出現(xiàn)員工申請勞動仲裁來維護合法權益。

　　泰禾集團實際控制人黃其森曾表示，泰禾戰(zhàn)略是大學生，管理是小學生。對于泰禾目前的困境與實際控制人的管理風格及投資戰(zhàn)略有怎樣的聯(lián)系？出售旗下保險公司的進展情況、泰禾債務重組方案及未完工項目進展如何？面對一系列疑問，泰禾集團品牌部負責人回復表示，相關內(nèi)容屬于信披內(nèi)容，以公告為準。

　　項目半停工 業(yè)主維權不斷

　　陷債務危機的泰禾集團，旗下多個項目處在“半停工”狀態(tài)。在北京泰禾麗景家園項目現(xiàn)場，《商學院》記者注意到，施工現(xiàn)場大門緊閉，三個月前門口牌子上赫然寫著“中鐵建工集團北京院子二期項目經(jīng)理部”字樣，現(xiàn)在已經(jīng)變成鏤空狀，“中鐵建工集團北京院子二期項目經(jīng)理部”也已消失不見，此前大門上是“中國鐵建”的字樣，現(xiàn)在也已經(jīng)被白紙蒙住。在此期間，門口的塔吊并沒有運轉，施工基本處于停滯狀態(tài)。在項目的后部，工地內(nèi)零星有1-2個工人出入。據(jù)工作人員稱，因為未按期支付工程款，項目近乎停工。《商學院》記者注意到，泰禾北京院子二期部分安全防護網(wǎng)出現(xiàn)破損情況，相關專家認為，這是長期沒有維護的表現(xiàn)或是因施工停滯導致安全網(wǎng)沒有及時更新的結果。

　　泰禾項目出現(xiàn)的問題讓業(yè)主們感到十分痛苦。“攤上了這樣的事情，幾乎整夜整夜睡不著，大家不會饒了他的，杠桿和‘三條紅線’去的就是泰禾這樣的企業(yè)，太坑人了。”一名泰禾業(yè)主氣憤地向《商學院》記者表示。

　　兩年前，張平（化名）周圍的朋友開始置換新居，張平也心動了，此時張平接到了來自泰禾置業(yè)顧問的售樓電話，沖著它是限競房區(qū)，在泰禾“大講情懷”的營銷攻勢下，張平對比區(qū)位、設計理念及項目手續(xù)等多種因素，最終選擇了北京市朝陽區(qū)孫河泰禾麗景家園來作為改善型住房。

　　然而，2020年4月，順義業(yè)主去項目現(xiàn)場看了后發(fā)現(xiàn)，項目周圍雜草叢生，資金購買的所謂疊拼小洋房還在基坑里，工人剩下的人數(shù)非常少。按此速度，泰禾承諾的2021年6月交付幾乎是不可能的。

　　該名業(yè)主將現(xiàn)場照片發(fā)到群里，一時間，業(yè)主群里“炸了”。業(yè)主開始聯(lián)系泰禾置業(yè)顧問，對方起先是承諾會如期交房，而網(wǎng)絡上泰禾集團接連債務違約的消息及目前項目的進展情況，讓業(yè)主無法再次相信泰禾。業(yè)主們一提起泰禾就十分激動，在張平看來，黃其森與樂視的賈躍亭有很多相似之處，大講情懷卻不落到實處。

　　據(jù)公開資料顯示，泰禾麗景家園被業(yè)主更多地稱為北京院子二期，位于北京市朝陽區(qū)孫河，開發(fā)商是泰禾集團下屬公司北京泰禾錦繡置業(yè)有限公司（下稱泰禾錦繡），該項目共有520套房產(chǎn)，包含疊拼及合院。而據(jù)北京市住房和城鄉(xiāng)建設委員會網(wǎng)站顯示，泰禾麗景家園可銷售面積為10.4萬平方米，其中10.12萬平方米已經(jīng)網(wǎng)簽，銷售去化率高達97.38%，銷售款近50億元，項目大面積處于基坑狀態(tài)或與泰禾債務危機不無關系。

　　近日，有業(yè)主發(fā)現(xiàn)泰禾北京院子二期項目再次處于“半停工”的狀態(tài)，拖欠總包賬款，導致總包年底了還發(fā)不出工資，建筑工人銳減，建筑材料出現(xiàn)斷供，農(nóng)民工工資不能足額發(fā)放，工程進度嚴重滯后，工程再次瀕臨爛尾。

　　裝入上市未果 引入戰(zhàn)投“救火”

　　“缺錢”已經(jīng)困擾黃其森和泰禾集團很久了，“賣資產(chǎn)”解渴的事件一次次上演。據(jù)彭博社近日報道，中國平安保險集團和陽光保險集團競購泰禾集團旗下的保險子公司泰禾人壽，該標的估值逾10億美元。

　　實際上，泰禾人壽已不是第一次被黃其森拿來“救火”泰禾集團。

　　2020年4月28日，泰禾集團宣布停牌，擬以發(fā)行股份方式購買控股股東泰禾投資持有的永興達企業(yè)100%股權。此次收購涉及到的是控股方泰禾投資持有的兩家保險公司，目標公司永興達通過持有泰禾投資（百慕大）有限公司100%股權方式，間接持有泰禾人壽保險有限公司（香港）100%股權和泰禾人壽保險（澳門）有限公司99.85%股權。泰禾集團表示，泰禾人壽從事保險業(yè)務，此次收購有助于公司充分發(fā)揮協(xié)同優(yōu)勢，滿足客戶不同層面的需求。

　　然而，事與愿違的是，2020年5月13日，泰禾集團因“公司被法院列為被執(zhí)行人，存在債務逾期事項，以及香港地區(qū)目前的經(jīng)濟局勢等相關原因”，決定終止重組泰禾人壽。終止當日，泰禾便宣布將引入戰(zhàn)投來解決債務問題。

　　緊接著，泰禾集團發(fā)布公告稱，公司實際控制人黃其森與海南萬益管理服務有限公司于2020 年 7 月 30 日簽署了《股份轉讓框架協(xié)議》，泰禾投資擬將其持有的泰禾集團19.9%股份轉讓給海南萬益。而海南萬益則是萬科的全資子公司。此次標的股份轉讓價格為4.90 元/股，轉讓總對價為24.3億元。有人說，這是萬科扮演“白衣騎士”解救泰禾于水火。

　　但截至2020年11月19日，泰禾集團股價已跌至3.9元/股。泰禾集團與萬科集團股價還未正式交割，卻早已跌破了此前萬科收購的轉讓價格。

　　此次戰(zhàn)投事件雖給泰禾帶來希望，但由于萬科對泰禾集團的股權收購實為有條件收購，《商學院》記者從轉讓協(xié)議獲悉，泰禾若能“引戰(zhàn)”萬科成功，首先需要滿足與萬科約定的前置條件，細究萬科提出的前置條件，內(nèi)容可謂苛刻。目前，此前約定的諸多“前置條件”泰禾并未滿足，因此此次收購仍存在諸多不確定性，收購計劃延宕近4個月仍未有結果。

　　據(jù)轉讓協(xié)議規(guī)定，泰禾制定債務重組方案并與債權人達成一致，能支持泰禾可持續(xù)經(jīng)營，且得到泰禾與萬科一致認可；萬科對泰禾完成盡調(diào)，且就發(fā)現(xiàn)問題的解決方案及擬議交易的方案達成一致，不存在影響擬議交易的重大問題，同時泰禾的資產(chǎn)、債務及業(yè)務等不存在影響公司持續(xù)經(jīng)營重大問題或重大不利變化。公告顯示，在本次股份轉讓完成之后，萬科將協(xié)助目標公司完善公司治理，盤活存量資產(chǎn)，支持目標公司正常經(jīng)營。但為避免任何疑義，轉讓方、目標公司系獨立經(jīng)營主體，其應以其全部資產(chǎn)對各自的債務承擔責任，并完成其債務重組事項。

　　上述轉讓協(xié)議表明，萬科并不對泰禾集團的負債承擔連帶責任，亦無任何責任為相關各方提供任何增信措施或財務資助。實際上，泰禾集團目前第一大股東為泰禾投資，持股48.97%，實際控制人為黃其森。截至公告披露日，泰禾投資持有的上市公司股份已全部被凍結，其持股比例的99.07%被質押。因此在轉讓前，泰禾集團還需要資金先辦理完成解除質押手續(xù)或解除凍結手續(xù)。對于解除凍結需要的資金、解凍時間仍未可知。

　　對于質押股權解凍的時間，泰禾集團并沒有給出明確答復。即便交易順利完成，萬科支付泰禾的交易對價對于泰禾集團的巨額債務而言，仍是杯水車薪。

　　此前資深房地產(chǎn)評論家薛建雄在接受《商學院》記者采訪時就曾表示，萬科只是“拍了拍”泰禾集團而已，能活就投，死了當沒說過。薛建雄認為，實際上泰禾的優(yōu)勢資產(chǎn)早被世茂買走，剩下些問題資產(chǎn)和巨額負債。

　　截至2020年9月30日，泰禾集團已到期未歸還借款金額為459.05億元，截至三季報披露日，該公司已到期未歸還借款金額為487.10億元，尚未支付的利息為64.76億元。年內(nèi)到期債務將達555.11億元。對于泰禾來說，如何完成解除股權凍結，償還到期債務，仍然需要大筆的資金。即使泰禾集團能夠成功對其質押股權進行解押，萬科24.3億元收購股權的資金仍不能滿足泰禾已到期的459.05億元還款金額。

　　到期未償還債務不斷升高的同時，泰禾集團業(yè)績表現(xiàn)亦不佳。截至10月24日，泰禾集團發(fā)布的三季報顯示，公司的凈利潤為-19.73億元，同比由盈轉虧，下降幅度達193.01%，扣非凈利潤為-13.78億元，同比下降189.78%。

　　在三季報中，泰禾集團披露了該公司的債務違約情況。泰禾集團表示，經(jīng)多方努力籌資，至三季報披露日，未能完成17泰禾MTN001、18泰禾01、17泰禾MTN002、17泰禾01、18泰禾02、H7泰禾02本息的兌付。隨著泰禾集團債務違約的不斷增多，引入萬科能否撮成變得更加撲朔迷離。

　　事實上，轉讓項目是泰禾集團自救的方式之一。據(jù)天風證券發(fā)布報告顯示，2019年以來，泰禾集團轉讓旗下多家公司股權，2019年3月25日-9月27日，轉讓股價對價就多達125.87億元。

　　泰禾集團的出讓行動在2020年持續(xù)進行。6月24日，泰禾集團公告稱，將增城荔濤房地產(chǎn)有限公司和增城荔豐房地產(chǎn)有限公司兩家項目公司各19%的股權出售給五礦信托，股權交易對價為8.53億元，承接股東借款2.45億元，交易總對價為10.99億元。實際上，早在2019年，泰禾已經(jīng)先后將廣州增城兩個項目的部分股權出售給世茂房地產(chǎn)和五礦信托。

　　高杠桿模式弊端漸顯

　　泰禾集團的窘迫更為深層次的原因是其運營模式“高負債、高杠桿、低周轉”，在這種模式之下，不斷“加杠桿”的泰禾出現(xiàn)資金鏈問題，而在這條鏈條上，泰禾的員工、業(yè)主、股民、供應商均受到了不同程度的影響，在這種情況下，泰禾集團“官司不斷”，麻煩纏身。據(jù)企查查顯示，司法案件共計256件，涉及借款、房屋買賣、建設工程合同等多種糾紛類型。

　　據(jù)知情人士告知《商學院》記者，目前，泰禾已出現(xiàn)較大面積欠薪，部分員工薪酬拖延發(fā)放或發(fā)放不足額，普通員工欠薪2-3個月，中層以上管理人員欠薪有的多達半年，有的部門員工已經(jīng)申請勞動仲裁。

　　近日，泰禾集團公告稱，收到控股股東泰禾投資集團函告，獲悉其因發(fā)生質押融資業(yè)務違約，被司法強制執(zhí)行而導致被動減持公司股份，減持股份合計2241.6941萬股，占該公司總股本比例0.9%。

　　截至2020年9月24日，泰禾投資集團及其一致行動人合計持有公司股份數(shù)為15.6億股，占公司總股本的62.69%，已全部被司法凍結及輪候凍結。同時，泰禾集團稱，其持有股權可能存在其他被法院判定強制執(zhí)行被動減持股份的風險。

　　公開資料顯示，2012-2017年，泰禾集團通過“高杠桿”模式實現(xiàn)激進擴張，總資產(chǎn)從2012年的136億元攀升至2017年的2064億元，與之相隨的是總負債到達1813億元，其中有息債務規(guī)模達到了1355億元。實際上，泰禾集團“高周轉+高杠桿+低周轉”模式所帶來的風險性早就潛藏在隱秘的角落。

　　泰禾聚焦高端住宅和商業(yè)地產(chǎn)，主營地產(chǎn)開發(fā)項目，主要業(yè)態(tài)為院子系、府系、園系、大院系等，這些業(yè)態(tài)的一個共同點就是價格高于普通住宅，這也直接導致了銷售進度相對較慢。這種情況從泰禾公開信息可以佐證，據(jù)泰禾發(fā)布公告顯示，公司償債資金主要來源于所開發(fā)地產(chǎn)項目的銷售回款。在資產(chǎn)流動性方面，存貨占總資產(chǎn)的比例超過 65%以上，公司持續(xù)加強對項目回款率的管理。以衡量企業(yè)資產(chǎn)投資規(guī)模與銷售水平之間配比情況的指標總資產(chǎn)周轉率測算，泰禾集團的總資產(chǎn)周轉率僅為0.01次，該指標是綠城中國的1/7，碧桂園的1/10，恒大中國的1/12。

　　根據(jù)泰禾集團近三年的年報披露，公司對高成本的非銀貸款一直有較大依賴，2017年-2019年公司非銀貸款在總貸款（銀行貸款+債券+非銀貸款）的占比分別高達61.18%、61.27%和61.43%，同時非銀貸款融資成本也由2017年的8.67%逐年上升至9.17%、10.65%。除銀行貸款外，泰禾集團的銀行貸款和公司債融資成本分別由2017年的7.14%、7.27%上升至8.48%、9.07%，各個渠道的融資成本全面走高。海通證券報告認為，長期高昂的融資成本侵蝕公司利潤，進一步加劇了債務。泰禾失敗的原因在于其發(fā)展模式中的“高杠桿”加劇了企業(yè)運營的脆弱性，對回款能力提出了更高的要求。高杠桿，必須要有高周轉，靠高成本融資的游戲難以維持。

　　彼時，危機還未顯現(xiàn)前，黃其森仍意氣風發(fā)。2017年12月22日，泰禾集團董事長黃其森在接受媒體采訪時談道，“2018年泰禾集團銷售額的目標是再翻一番至2000億元。”資本市場對此反響熱烈，泰禾集團股價在一個月內(nèi)從16.78元/股暴漲150%到 43.69元/股。半年多后，一度瘋狂的股價陡然下跌。2018年9月28日，泰禾集團股票收盤價為15.48元/股。截至2020年11月19日，資本市場對泰禾集團投出“不信任票”，泰禾集團跌至3.9元/股。

　　而據(jù)泰禾集團質押數(shù)據(jù)顯示，泰禾集團控股股東泰禾投資及其一致行動人葉荔的股權質押平均警戒線在3.8元~4.1元/股之間，平倉線在3.4元~3.6元/股之間。

　　對于泰禾集團逼近平倉線的風險性，香港保薦人黃立沖認為，一般而言，如果股價迫近平倉線，如果不補入資金，就會出現(xiàn)砍倉，股票放量大跌的情況。

　　陳霄認為，泰禾集團面臨債務重壓，現(xiàn)金流狀況不甚樂觀，此前雖然與萬科達成了股份轉讓協(xié)議，但同時也設置了一系列條件，包括需要泰禾集團制定債務重組方案并與債權人達成一致，債務重組方案能支持公司恢復正常經(jīng)營等。泰禾能否自救還要看自身能否完成債務重組，而目前為止，泰禾能否完成重組方案，解決自身的債務壓力還是個未知數(shù)，資本市場對泰禾能否完成自救也持不確定態(tài)度。

　　而今泰禾集團多次官宣債務違約，前有中弘、華業(yè)資本、銀億的前車之鑒，對于后續(xù)泰禾項目的進展情況及如何走出資金困境，《商學院》記者將持續(xù)關注。

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責任編輯：李思陽