文/新浪財經意見領袖專欄作家 汪濤

　　11月宏觀數據前瞻：經濟活動繼續復蘇，信貸增長或已見頂

　　11月統計局制造業PMI反彈了0.7個百分點，財新制造業PMI也大幅反彈了1.3個百分點。我們估計即將公布的11月經濟數據將顯示國內經濟活動繼續復蘇。我們估計11月工業生產同比增速受高基數拖累小幅回落至6.6%，整體固定資產投資同比穩健增長9%左右，社會消費品零售同比增速進一步反彈至5.3%，出口繼續回暖、同比增長12%。CPI可能受食品價格下跌拖累、同比下跌0.3%，而PPI同比跌幅則可能收窄至1.8%。整體信貸（社融扣除股票）同比增速可能已經見頂，在11月小幅下滑0.1個百分點至13.7%。具體參見我們的高頻數據監測和每日經濟活動追蹤。

　　四季度經濟有望繼續回暖，但環比增長動能進一步減弱

　　我們認為假如國內疫情繼續得到良好控制，消費有望繼續復蘇，基建投資應能較快增長，房地產活動可能會保持穩健勢頭，出口也或會保持強勁（參見《報告》），推動四季度整體經濟活動繼續反彈。10月的實際經濟數據和11月的高頻數據表明四季度經濟活動反彈勢頭延續。不過，我們認為整體信貸增速可能已經見頂回落，此外去年同期基數較高也意味著今年12月固定資產投資、工業生產、出口同比增速可能承壓。我們預計四季度GDP同比實際增速會進一步回升至5.5%（存在一定上行風險），全年增長2.1%。

　　2021年基準情形預測：GDP有望增長8.2%；寬松政策逐步退出

　　我們預計出口和國內消費有望拉動明年中國GDP增速反彈至8.2%。考慮到明年政策支持力度可能減弱，房地產活動和基建投資可能會放緩，但企業營收改善有望拉動制造業投資明顯反彈。考慮到明年經濟活動恢復常態，大部分寬松政策可能會逐步退出。我們預計整體信貸增速可能放緩，財政赤字收窄，房地產政策和金融監管收緊，同時央行或會在明年下半年小幅上調政策利率。考慮到企業營收修復和居民收入改善，政策調整對整體經濟的影響應相對有限。不過，明年信用違約事件可能會增加，銀行不良貸款可能會上升（參見《2021-22年中國宏觀經濟展望》）。

　　11月宏觀數據前瞻：經濟活動繼續復蘇，信貸增長或已見頂

　　我們估計即將公布的11月經濟數據將顯示國內經濟活動繼續復蘇。11月工業生產同比增速受高基數拖累可能小幅回落至6.6%，整體固定資產投資同比穩健增長9%左右，社會消費品零售同比增速進一步反彈至5.3%，出口繼續回暖、同比增長12%。CPI可能受食品價格下跌拖累、同比下跌0.3%，而PPI同比跌幅則可能收窄至1.8%。整體信貸（社融扣除股票）同比增速可能已經見頂，11月小幅下滑0.1個百分點至13.7%。具體參見我們的高頻數據監測和每日經濟活動追蹤。

　　11月統計局制造業PMI反彈0.7個百分點至52.1。其中新訂單指數反彈至53.9，新出口訂單指數進一步升至51.5，生產量指數上升了0.8個百分點至54.7。原材料、采購量和產成品庫存指數均有所走強，就業指數也小幅升至49.5。購進和出廠價格指數大幅上行。不同規模企業PMI也都有所反彈，尤其是中小企業。另一方面，財新制造業PMI也大幅反彈了1.3個百分點至54.9，其中新訂單（上行1.2個百分點）、新出口訂單（上行2.3個百分點）和生產量指數（上行2.6個百分點）均有所回升。

　　統計局非制造業商務活動指數進一步小幅上行0.2個百分點至56.4。建筑業商務活動指數反彈了0.7個百分點至60.5，服務業商務活動指數也提高了0.2個百分點至55.7。分行業來看，鐵路運輸、航空運輸、電信廣播電視衛星傳輸服務、金融等行業商務活動指數位于60以上高位景氣區間，而房地產、生態保護及環境治理等行業商務活動指數則降至榮枯線以下。銷售價格指數上升了2個百分點至50.9，疫情以來首次升至榮枯線以上，可能表明服務業市場需求繼續回暖。

　　對于即將公布的11月宏觀數據，我們估計：

　　11月工業生產同比增速可能受高基數拖累回落至6.6%。11月統計局PMI和其中的生產量指數雙雙大幅反彈，表明制造業增長動能可能走強。自7月初起，除浙電外，6大發電集團日均煤耗同比增速數據已停止對外公布。全國平均高爐開工率和電弧爐開工率雙雙小幅回落，但依然處于67%左右的高位（圖表A4）。11月前20天全國粗鋼生產有所放緩。再考慮到去年同期基數較高，我們估計11月工業生產同比增速小幅降至6.6%。另一方面，考慮到消費活動可能進一步復蘇，再加上雙十一銷售較為強勁（可比口徑下天貓和京東銷售分別同比增長26%和32%），我們估計11月社會消費品零售同比增速可能進一步回升至5.3%。

　　房地產活動可能小幅放緩。高頻數據顯示，盡管去年同期基數較低，但11月30個大中城市房地產銷售同比跌幅從此前的1%擴大至2%（圖表A5）。我們估計11月全國整體房地產銷售同比增速可能從此前15%的高位回落至8-10%。由于去年同期基數較低，新開工同比增速可能有所好轉，而房地產投資可能從此前的12.7%小幅放緩至10-12%。短期內房地產銷售和投資可能保持穩健，但房地產開放商融資條件收緊會逐漸給二者帶來下行壓力。

　　整體固定資產投資可能同比穩健增長9%左右。盡管去年同期基數略高，但考慮到年初至今地方政府專項債券發行強于去年（1-10月新發行3.5萬億元，11月凈融資額小幅收縮800億元），我們估計11月基建投資可能同比增長7-9%。此外，隨著企業利潤修復、前景改善，11月制造業投資同比增速可能繼續好轉。再加上房地產投資依然較為強勁，我們估計11月整體固定資產投資可能保持9%左右的穩健增長（此前為9.5%）、年初至今同比增速加快至2.5%。

　　出口繼續回暖。統計局和財新制造業PMI中新出口訂單指數都進一步反彈。11月前20天韓國出口從此前的同比下跌6%轉為同比增長11%。不過，歐洲新一輪封鎖措施可能對外需有所拖累。整體而言，我們估計11月出口同比繼續保持12%的穩健增長。另一方面，雖然去年同期基數較高，但考慮到內需持續恢復，10月進口可能再次同比增長5%左右（此前為4.7%），推動貿易順差小幅收窄至545億美元。

　　11月CPI可能轉為同比下跌，PPI同比跌幅收窄。高頻數據顯示11月食品平均價格環比進一步下跌。其中，蔬菜價格環比下跌1.9%（同比增速從18%放緩至11%），雞蛋價格環比下跌1.2%，水果價格環比下跌0.1%，豬價環比大幅下跌9%（受高基數拖累，同比下跌17.5%）（圖表A6）。鑒于經濟活動繼續回暖，非食品價格可能環比小幅上漲。整體而言，我們估計11月CPI可能從此前的同比增長0.5%轉為同比下跌0.3%。另一方面，高頻數據顯示11月統計局公布的主要生產者價格環比大幅反彈，其中動力煤價格環比上漲1.4%，螺紋鋼價格大幅上漲9.2%（圖表A7-A8）。整體而言，我們估計11月PPI同比跌幅收窄至1.8%。

　　整體信貸增速可能已見頂、11月小幅下滑。11月新增人民幣貸款可能和去年同期基本持平（1.35萬億元）。地方政府債券凈發行量可能提高到5000億元以上，但企業債券凈發行量可能較上月走弱。據媒體報道，對影子信貸的監管有所收緊，可能拖累其繼續收縮。整體而言，我們估計11月新增社會融資規模2.05萬億，同比多增500-600億。整體信貸（社融剔除股票融資）同比增速可能已在10月觸頂，11月從13.8%小幅下滑至13.7%，我們估算的信貸脈沖也相應走弱。

　　外匯儲備規模可能上升350億美元。11月人民幣對美元匯率升值1.6%（圖表A12），資本外流壓力可能有所下降。我們估算主要儲備貨幣匯率變動帶來的估值收益可能達300億美元左右。進一步考慮其他因素（商品貿易順差大致企穩、服務貿易逆差維持低位、凈FDI持穩），我們估算11月外匯儲備規模可能上升350億美元至3.163萬億美元。

　　經濟增長和政策展望

　　疫情持續受控，四季度經濟有望繼續回暖，但環比增長動能進一步減弱。10月的經濟數據和11月的高頻數據顯示隨著居民收入改善消費活動繼續復蘇，基建投資保持較快增長，房地產活動較為穩健，出口也較為強勁。另一方面，整體信貸增速可能在10-11月觸頂回落，明年進一步放緩。此外，去年同期基數較高也意味著今年12月固定資產投資、工業生產、出口的同比增速可能承壓。在1月20日新一屆美國政府上任前，特朗普政府可能再出臺一些針對中國的措施，雖然可能對經濟的影響比較有限，但可能在短期內擾動市場、令人民幣匯率承壓。整體而言，我們預計四季度GDP同比實際增速會進一步回升至5.5%、環比反彈勢頭明顯放緩。不過，四季度前兩個月經濟活動反彈較為強勁，這可能會給我們四季度的GDP增速預測帶來一定上行風險。

　　2021年中國經濟展望。我們預計出口和國內消費有望拉動明年中國GDP增速反彈至8.2%。考慮到明年政策支持力度可能減弱，房地產活動和基建投資可能會走弱，但企業營收改善有望拉動制造業投資明顯反彈。政府可能會在即將召開的中央經濟工作會議上確定明年經濟的主要發展目標和政策基調。我們認為政策會更加關注穩定宏觀杠桿率和防控金融風險，而大部分寬松政策可能會逐步退出。我們預計央行會在明年下半年小幅上調政策利率，市場利率可能上行、特別是上半年，信貸增長可能放緩，信貸脈沖可能轉負。由于大部分減稅降費政策在今年年底即將到期，明年財政赤字可能收窄，房地產政策和金融監管可能會收緊。今年宏觀杠桿率可能上升25個百分點，我們預計明年有望下降2個百分點。考慮到企業營收修復和居民收入改善，政策調整對整體經濟的影響應相對有限。不過，明年信用違約事件可能會增加，銀行不良貸款可能會上升。

　　(本文作者介紹：瑞銀證券中國首席經濟學家。)