文/新浪財經意見領袖專欄作家 張瑜、陸銀波

　　主要觀點：

　　回顧過去幾個月經濟的走勢，整體而言，會發現經濟是一個逐步升溫的過程。7月開始，經濟進入調養期，彼時結構較差，不多的亮點在基建、地產為代表的逆周期環節。8-9月，結構有所改善，社零、制造業投資增速都開始轉正。10月，經濟數據全面向好，出口和地產超預期，彼時我們初步判斷，經濟出現微過熱的概率開始有所加大。

　　11月，種種跡象顯示，經濟升溫這一趨勢仍在延續，且開始從量的恢復擴散至價格的全面提振上。我們判斷，經濟大概率會在四季度以及明年1季度短暫的呈現微過熱的狀態。

　　具體而言，11月的一些數據判斷如下：

　　物價：盡管11月CPI大概率會穿負，但值得關注的是，我們預計本月核心CPI將在服務價格上行的帶動下出現明顯的上行。PPI方面，會在多個商品漲價的帶動下，同比大幅收窄。預計11月CPI為-0.1%，PPI為-1.6%。

　　工業生產：可能會突破7%。工業增加值的判斷。簡單的分析是參考PMI的數據。11月PMI中生產指數上行至54.7%，上一次生產指數上行至54.5%以上，還是2017年的9月，彼時工業增加值增速是6.6%，高于前值6%。深入的分析是參考需求側的判斷。當下，出口、投資單月增速保持接近兩位數的高位，消費持續回升，11月預計在5%左右。PPI依然同比為負。這樣的組合，也是足夠支持生產端保持6%-7%、甚至更高一點的增長的。

　　社融：預計仍會有所上行。預計11月新增社融在2.5萬億左右，社融增速上行至13.8%，信貸增長與政府債券依然高于去年同期，形成支撐。

　　風險提示：中美沖突加劇。

　　報告正文

　　一、物價：CPI下行穿負，核心CPI修復，PPI開啟第二波上行

　　預計11月CPI或將下行至負區間，-0.1%左右，翹尾因素繼續下行，而新漲價因素仍然受到食品和油價的拖累，不過核心CPI同比將開啟修復。食品價格上，11月豬肉價格在39-40元/公斤內窄幅震蕩，均價較10月環比下跌-5.2%。盡管近幾月豬肉產能快速恢復，但11月市場同時開啟了春節備貨，供需雙升下價格橫盤震蕩。蔬菜價格同樣漲跌互現，但中樞整體回落，月均環比下跌-3.0%。非食品方面，國內汽、柴油價格（標準品）月均價格較環比小幅下跌-0.4%，亦形成一定負面拖累。但值得關注的是，我們預計本月核心CPI將上行0.1個百分點至0.6%左右。伴隨著服務銷售的修復，服務價格亦開啟回升，11月服務業銷售價格指數為50.9%，大幅回升2個百分點，大概率核心CPI同比也將隨之走出低谷。

　　11月PPI同比預計達-1.6%，正式開啟第二次上行。宏觀視角看，盡管基建投資有所放緩，但三條紅線下地產公司搶開工搶銷售的意愿較強，疊加前期3-7月拿地較多，四季度地產投資不弱。此外出口鏈條中，PMI進出口指數和高頻運價指數持續上行，帶動制造業訂單和投資維持強勢。微觀視角看，大宗價格快速上漲，IPE布油、螺紋鋼、LME銅期貨月均價環比分別上漲6.25%、8.24%、5.39%，PMI出廠價格指數上達56.5%為2018年以來最高值。

　　二、生產：可能會突破7%

　　預計11月工業增加值在7%左右，向上突破7%可能性較大。

　　工業增加值的判斷。簡單的分析是參考PMI的數據。11月PMI中生產指數上行至54.7%，上一次生產指數上行至54.5%以上，還是2017年的9月，彼時工業增加值增速是6.6%，高于前值6%。深入的分析是參考需求側的判斷。當下，出口、投資單月增速保持接近兩位數的高位，消費持續回升，11月預計在5%左右。PPI依然同比為負。這樣的組合，也是足夠支持生產端保持6%-7%、甚至更高一點的增長的。

　　三、投資：繼續保持強勁

　　預計固投1-11月累計增速上行至2.5%，當月增速為8.4%，略低于前值9.5%。其中，地產當月增速為13%，累計增速上行至7%。制造業投資當月增速為4.5%，累計增速上行至-4.3%。基建投資當月增速為6%，累計增速上行至3.3%。其他行業當月增速為13%，累計增速上行至6.7%。

　　這個月投資數據的判斷相對簡單，即，繼續保持強勁。主要參考的數據包括：1）螺紋鋼的表觀消費量，11月四周，螺紋表觀消費均值為435萬噸，去年同期為385萬噸，同比12.9%。2）建筑業的PMI，11月建筑業PMI的上行是超預期的。而2018-2019年的11月，建筑業PMI都是回落的。3）地產銷售（影響地產投資），根據克而瑞數據，11月Top50房企銷售收入同比增長21%，前值為22%，維持在高位。4）出口與汽車銷售數據（影響制造業投資），11月繼續保持在高位。

　　四、進出口：出口仍會偏強

　　預計11月出口同比+9.3%，進口同比+4.8%。

　　出口方面：1）高頻數據來看，11月出口相關數據繼續保持強勁。11月上旬及中旬，中港協統計的國內八大港口外貿集裝箱吞吐量同比增速仍維持高位，分別達到11.5%、9.5%，同時11月我國出口集裝箱運價綜合指數、美東航線指數、歐洲航線指數同比增速分別錄得39%、43%、31%，增速較9月進一步提升，同時VHSS-NewConTex租船費率指數也創下2011年以來新高。11月PMI新出口訂單為51.5%，前值為51%，繼續上行；越南、韓國11月出口數據保持高增長，越南11月出口同比+9.7%，前值+19.2%，韓國11月出口同比+4%，前值-3.8%。

　　2）外需來看，預計年末美國消費增長仍不弱。11-12月為傳統的圣誕消費旺季，根據AdobeAnalytics的數據，今年黑五線上銷售額同比+21.6%，達到90億美元。全美零售聯合會（NationalRetail Federation）估計，假日零售額預計同比增長3.6%至5.2%，總計7553億美元至7667億美元，去年同期增長4%。

　　3）行業層面來看，電子行業方面，11月出口增速仍維持高位，韓國半導體出口增速為+16.4%（前值+10.4%），越南電子產品和計算機的出口增速為+15.2%（前值+25%）；運輸設備方面，韓國船舶出口增速大幅提升，11月同比+32.7%（前值-22%），韓國與越南汽車出口也連續3個月、4個月正增長；或反映全球電子行業與汽車業在疫情后景氣度已持續提升。不過勞動密集型產品出口仍相對低迷，如11月韓國紡織服裝出口增速-6.2%（前值-15.6%），越南紡織服裝、鞋類出口增速-23%、-15%（前值-5.5%、-7.4%）。

　　進口方面，一方面高新技術、機電產品受益于國內經濟持續偏強，進口增速有望保持高位；另一方面大宗商品進口量顯著放緩，根據中港協數據11月上旬及中旬，主要港口進口原油增速為-5.8%、-4.4%，進口金屬礦石增速為+0.6%、+2.2%，均顯著低于10月。因此預計11月進口偏強，但仍受到大宗商品進口拖累。

　　五、消費：網購增速或偏低，社零或僅小幅上行

　　我們預計11月社零同比為5%左右。

　　11月社零判斷的關鍵是網上零售同比的判斷。因為雙十一購物節的因素，過去兩年11月網上實物商品零售占比會大幅高于10月。（2019年11月網上實物商品零售占比28.5%，10月為19.4%；2018年11月網上實物商品零售占比為24.3%，10月為17.5%）。

　　我們傾向于認為，今年11月網上零售同比增速是偏低的。我們參考的數據是郵政快遞量。根據國家郵政局數據，今年“雙11”當天全國處理6.75億件快件，同比增26.16%。作為對比，國慶假期（10月1日至8日），全國郵政快遞業共攬收快遞包裹18． 2億件，同比增長53.42%。端午節假期（6月25日至27日），郵政快遞全行業共攬收快遞包裹6.07億件，同比增長45.38% ，五一假期（5月1日至5日）全國郵政行業共攬收快遞包裹11.02億件，同比增長41.8%。清明假期（4月4日至6日），共攬收包裹5.3億件，同比增長37%。清明、五一、端午、十一期間郵政同比增速是遠超今年雙十一期間的。因而，我們估計，今年11月，實物商品網上零售同比為15%左右，低于今年5月、6月、10月的20%以上的增速。值得一提的是，存在與這個判斷相悖的數據，那就是，京東、天貓公布的雙十一銷售數據，增速都是好于去年的。

　　六、社融增速繼續上行，實體融資依然強勁

　　社融：預計11月新增社融在2.5萬億左右，社融增速上行至13.8%，信貸增長與政府債券依然高于去年同期，形成支撐。具體分項數據如下：

　　1）信貸方面，我們預計總量新增1.45萬億左右。結構上，考慮到銀行持續增加的負債壓力和從嚴的監管環境，預計企業短貸和票據融資整體低增的局面不會改變。但長貸整體仍將明顯好于去年同期，居民部門11月百強房企銷售同比增長22.7%，較10月份上升4.8個百分點，企業部門在制造業投資和出口繼續修復的環境下融資意愿強勁。

　　2）政府債券11月融資預計至少超過3000億，高于去年同期。

　　3）企業債券方面，根據wind高頻數據，11月企業債券融資基本與10月持平，在2500億左右。

　　4）股權融資環比小幅回升至1200億。

　　5）非標部分（委托+信托）收縮幅度可能進一步擴大，從用益信托反映的高頻數據看，貸款類集合資金信托11月進一步壓降。

　　6）票據方面，在出口貿易火熱的情況下，我們對未貼現匯票依然不悲觀，預計還能新增1000億以上。

　　M1與M2：在企業生產積極性提升，貨幣創新工具繼續支持小微貸款增長，同時房企推銷售的情況下，預計M1繼續上行至9.3%左右。但M2同比或持平于10.5%，盡管信貸余額增速整體回落，但預計財政支出的小幅提速形成一定支撐。

　　(本文作者介紹：中國人民大學國際貨幣研究所研究員)