文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）機構專欄 智匯長江 

　　本文作者：長江商學院金融學教授、杰出院長講席教授、林錫系長江商學院研究助理

　　2021年，全球維持疫情后經濟復蘇趨勢，貨幣政策偏寬松，經濟恢復上行，股強于債，看多美股，尤其人民幣升值背景下，看多A股。美國社會分裂的修復過程，伴隨著貨幣寬松與經濟復蘇，將推高通脹。

　　1 2020年回顧：疫情下的貨幣大寬松

　　2020年新冠肺炎疫情在全球蔓延，打破了2019年底所有經濟復蘇計劃。為應對全球經濟2018年10月以來下行，美聯儲2019年9月帶頭開啟降息，并重啟QE。實際上，我們2019年底判斷美國經濟再開始周期性復蘇，但2020年的疫情打斷了這樣的進程。

　　在2020年經濟本已經周期性復蘇、美國重啟庫存周期之前，我們簡單回顧2018~2019年的情況。

　　2018年10月全球經濟結束2016年以來復蘇，A股從3500點一路回落到2500點，布倫特原油期貨也從85美元/桶左右的高位一路跌到50美元/桶左右。2018年有三件事情超出市場預期：第一，2018年3月開始的中美貿易摩擦，影響中國最重要的外需市場，導致市場風險偏好回落；第二，2018年管理層設計的漂亮去杠桿路徑，無意中傷害到國內中小企業經營，導致民營企業杠桿率被動上升，市場對這方面政策影響力出現低估；第三，以美聯儲加息為代表的全球流動性偏緊。

　　2019年市場沒有從2018年10月開啟的下跌中緩過來。在中美貿易摩擦背景下，2019年美歐日中PMI持續下行，歐元區PMI從2017年12月份的60.6一路下行到2019年9月份的45.7；美國經濟自2018年6月份以來持續下行，到2019年9月份GDP增速不變價折年數2.03%。面對經濟下行壓力，美聯儲緊急開啟“預判式”降息——2019年7月、9月、10月連續三次降息，并于2019年9月份開始實際“擴表”，在美聯儲帶頭開啟降息背景下，全球包括中國在內20余家央行在9月份先后宣布降息，雖然2019年美國經濟偏弱，但歐洲更弱，美股與美元指數超預期上行。受中美貿易摩擦以及央行偏緊的貨幣政策影響，2019年經濟面臨較大下行壓力。

　　2020年全球新冠肺炎疫情暴發是最大“黑天鵝”事件，打斷了2020年初全球經濟周期性復蘇預期，但“貨幣寬松一把梭”的邏輯在2020年演繹得非常完美。美聯儲吸取了2008年金融危機教訓，在3月份緊急降息之后，緊接著推出了無限量QE，承接了金融市場枯竭的流動性。貨幣寬松直接傳導到資產價格上漲，隨后美股、原油等大宗商品全線反彈。美國財政部3月份緊急推出2.9萬億美元財政紓困方案，支持了居民消費支出的復蘇。隨后在特朗普沒有實施經濟封鎖背景下，美國承受了疫情確診與死亡人數上升風險，人們被迫加入工作，在市場對8月后經濟復蘇持續性存疑過程中，美國PMI及銷售持續超預期復蘇，硬是抵消了政府支出下降的影響，但美國社會也變得更加分裂。

　　2 2021年政策展望：全球維持寬貨幣，美國財政輸出可能推高通脹

　　美國方面，拜登上臺后可能推動系列政策改變。2021年1月，拜登任職總統后，與特朗普政府政策將有很大差異，主要差異可能包括：1）最低工資水平與全民醫保計劃。拜登上臺后一個重要任務是縮小貧富差距，彌合美國社會矛盾，這體現民主黨“大政府”執政理念，同樣也會相應增加財政支出；2）大規模基建。按照拜登此前主張的2.2萬億美元的基建計劃，通過增加政府支出來推進經濟復蘇，也會增加相應的財政支出；3）增加稅收計劃。將個人所得稅的最高稅率從37%提高到39.6%，將美國聯邦企業所得稅率從21%提高到28%等，該計劃執行對科技股不利，但可能受到國會阻撓；4）對外政策緩和，有利于全球經濟與貿易恢復。

　　另外11月23日，拜登提名耶倫為財政部部長，提升了市場對2021年美國的通脹預期。上一次美聯儲主席擔任財政部長是上世紀70年代，當時也是民主黨的卡特總統，把美聯儲主席米勒調到財政部擔任部長，同時任命沃爾克為美聯儲主席，米勒擔任財政部長期間伴隨了嚴重的通貨膨脹和高失業率，歷史不會重復，但會押著同樣的韻腳。

　　從背景及過去行事風格來看，耶倫作風偏“鴿派”。耶倫師從諾貝爾經濟學獎得主托賓、斯蒂格利茨，長期研究勞動經濟學，其丈夫是著名經濟學家阿克爾洛夫，研究問題包括貧困、家庭、犯罪、歧視、貨幣政策等。2014年2月耶倫就任美聯儲主席后，2014年10月，美聯儲宣布退出量化寬松政策，在穩就業與穩通脹問題上選擇了前者。2015~2016年聯邦基金利率只完成了一次加息，隨后迫于通脹上升壓力開始收緊貨幣政策，耶倫任期結束共連續加息4次，將聯邦基金目標利率提高0.75%~1.5%。

　　耶倫上任財政部部長面臨很大挑戰。

　　首先，耶倫是否能夠在國會斡旋，讓國會通過財政方案，面臨挑戰。耶倫非大公司CEO或大銀行家出生，跟以前的財政部部長不一樣（2008年金融危機期間，保爾森是高盛前CEO、蓋特納是紐約儲備銀行前行長，都有很強的關系斡旋能力），她能否在意見不合的國會斡旋，面臨不確定性，當然耶倫的美聯儲背景將很好連接財政部與美聯儲的關系。

　　其次，如果耶倫不能按照民主黨計劃推出一些財政支出，將可能得罪部分集團，而這些財政支出計劃是非常龐大的。拜登政府的財政支出方案，包括3萬億美元新冠病毒相關失業救濟、3萬億美元新能源產業投資、免除學生貸款的2萬億美元支出、對各州和地方財政的2萬億美元的補貼計劃，還有4萬億美元左右的基礎設施建設投資規劃。這些支出很大程度上是迎合民主黨選民對于社會財富分配不公、債務負擔過重的財政救助愿景，但如何協調這些支出計劃是個巨大的挑戰。

　　總結來講，拜登政府將更加重視疫情、重視貧富分化問題，將加大財政支出以支持受損個人與企業。2020年8月后，在財政紓困資金缺乏的背景下，特朗普政府承受了疫情確診人數與死亡病例上升風險。拜登上臺后會否定特朗普的做法，在應對疫情方面采取更多的政府行動，增加財政支出。而在拜登實施新一輪財政計劃之前，美國經濟在2020年12月~2021年3月將承受一定的下行壓力。

　　如果拜登和耶倫的財政計劃被國會通過，市場對美國財政赤字不可持續的擔憂，將在2021年進一步推動美元指數下行。在美國財政赤字率攀升背景下，美國國債總額一路攀升，從2008年的10萬億美元一路上升到2020年11月的27萬億美元，占GDP比重接近130%，大量國債將使美國經濟在無法快速復蘇的情況下，美元信用受損。

　　美聯儲方面，從11月議息會議看，美聯儲2021年可能維持當前的貨幣寬松政策，包括持續規模穩定的QE（每月約1200億美元）以及維持聯邦基金利率在0~0.25%。當前美國失業率依舊處于較高位置，預期2021年美聯儲貨幣政策只會寬松，不會收緊，按照目前QE速度，預期美聯儲2021年底總資產規模到9萬億美元左右。另外，1200億美元/月的QE規模是否能夠足以支持經濟復蘇，也是未知數，鮑威爾認為財政部應該更積極推出新一輪財政紓困政策。

　　中國方面，隨著中國經濟復蘇，中國央行貨幣將可能邊際收緊，同時歐美經濟復蘇后，中國出口增速可能趨緩，但不改變中國名義經濟增速以及工業企業利潤在貨幣寬松后持續復蘇的趨勢。

　　3 對2021年經濟與資產的幾大看法

　　回顧2020年最大的投資機會來自于：1）商品及風險資產價格大幅反彈。在美聯儲前所未有的貨幣寬松政策下，全球商品伴隨通脹預期大幅反彈；2）人民幣匯率強勢走強。中國補充歐美庫存，出口強勁，人民幣匯率5月以后趨勢性升值機會，利多美元負債多的企業，包括造紙、航空等，另外強勁的出口推高了集裝箱運價，利多海運。

　　2021年，我們預期最大的機會：1）商品與風險資產，看好股票，尤其A股；2）依然看多人民幣升值，美元趨勢貶值；3）原油將伴隨通脹預期，可能經歷一輪報復性反彈。

　　3.1 交易拜登預期：空美元美債、多美股人民幣

　　我們整體認為，拜登當選更有利于經濟復蘇，利好美股、黃金及原油，相對利空美元，利多人民幣：

　　1．美債長端利率走高。拜登當選后，美國新一輪財政紓困方案會較快出臺，而且規模估計會超2萬億美元，這無疑將推升美債收益率以及通脹預期，長短期利差走高。

　　2．短期利空美元，利多人民幣。一方面拜登可能推行更高的財政紓困計劃，導致美國財政赤字增加；另一方面，拜登在外交政策方面反對單邊關稅，同時希望加強盟友之間關系，更利于全球化和美元對外輸出，在經濟復蘇初期，會導致美元周期性走弱。

　　3．對原油有利。盡管拜登上臺后可能跟伊朗關系緩和，導致伊朗原油出口，增加原油市場供應，但OPEC+減產以及拜登對頁巖油開采的政策限制，將抵消這部分不利影響。此外，經濟復蘇與通脹預期將推高原油價格。拜登財政紓困以及降低貧富差距政策，可能更有利于經濟復蘇，通脹預期以及國債收益率上行。

　　4．美元趨勢走弱背景下，黃金不具備趨勢走弱基礎，但難有大趨勢。2016年8月后，市場開始交易特朗普財政減稅和基礎設施投資政策，美債實際收益率開始走強，黃金下跌，但拜登當選后，通貨膨脹相比經濟復蘇有更大可能：a．拜登可能推出新一輪財政紓困刺激，將推升財政赤字持續上升，美國CPI當月同比可能達到4%以上（超過2008年金融危機時期）；b．沒有了再次減稅來吸引個人部門投資，經濟受稅收刺激影響增長可能性較低，反而增加稅收可能拖累經濟；c．美國企業的高債務，可能限制美國企業資產負債表擴張，美國實際經濟增長率在疫情后需要面臨較長時間修復。

　　3.2 美國經濟將經歷補庫周期，2021年上半年債熊股牛

　　我們在2019年底即認為，美聯儲當年9月開啟“預判式”降息后，美國2019年底便開啟新一輪補庫周期——從美國銷售總額同比、庫存增速同比，以及PMI和OECD指標可以觀察到這樣一個周期，但今年3月因為疫情，這一周期被打斷，直到2020年9月開始重啟，我們認為2021年這一輪補庫周期會持續，背后邏輯是美國經濟在貨幣寬松背景下的周期性復蘇。

　　同時，在補庫周期下，美國經濟將實現疫后恢復性增長。美國經濟增長的信心主要來自消費，而消費主要看工資與失業率。2020年三季度，美國經濟分析局公布的美國勞動者報酬應計薪金折年數9.30萬億美元，同比增長-0.29%；截至2020年9月，美國個人消費支出季調折年數同比-0.65%，個人消費支出尚未回到去年同期水平；9月份，美國銷售總額季調同比增速0.85%，已經恢復超過去年同期水平；10月份，美國失業率季調后為6.9%，失業率持續回落。

　　3.3 美國通脹預期上行，將推動油價補漲

　　單獨把通脹拿出來說，是因為今年美聯儲與美國財政部大規模紓困，可能讓后續通脹成為2021年一個大趨勢，對大類資產形成影響。

　　美國通脹上行的邏輯包括：1）通脹是供應和信用的函數，信用主要在于銀行的貨幣擴張。截至今年10月，美國M2達到18.78萬億美元，同比增速創紀錄達24%，這將給廣義通貨膨脹帶來壓力；2）與2008年企業資產負債表坍塌的危機不同，把公共事件危機這個限制因素拿掉，美國需求缺口會很快補上來，特別是這次寬松政策也是史無前例的，所以很可能引發通脹超預期上漲，甚至惡性通脹；3）美聯儲實施平均通脹目標，樂見資產價格高企。

　　通脹預期上行，將利空美債（體現長短端利差上行）、利多澳元對日元、原油以及周期性大宗商品。

　　3.4 全球經濟復蘇邏輯下，股強于債，A股看到3600~3800點，中國國債看到3.6%~3.8%

　　影響股票市場邏輯主要包括流動性（貨幣政策周期）、工業企業利潤與風險偏好。

　　2021年我們認為A股市場依然趨勢走強，邏輯包括：

　　1）中國CPI可控、PPI復蘇，經濟尚未過熱，同時人民幣不存在貶值預期、經濟在疫情后維持復蘇趨勢、金融債務風險相對可控（國有與民營企業杠桿率在房地產“三道紅杠”背景下維持下行），以及美聯儲維持貨幣寬松背景下，中國央行不會太快收緊貨幣，企業將維持資產負債表擴張，流動性將支持A股走強；

　　2）PPI在M1同比回升預期下走強，工業企業利潤維持恢復趨勢，利多A股走強；

　　3）銷售回升，中國維持產成品存貨上升周期；

　　4）拜登上臺后，短期內中美關系出現緩和預期，股市整體風險偏好抬升；

　　5）疫情后全球經濟周期復蘇。

　　我們預期A股會有結構性復蘇，商品周期類以及5G、新能源類值得持續關注。

　　2021年10年期國債收益率維持上行，預期震蕩回升至3.6%~3.8%，主要邏輯包括：1）經濟逐漸復蘇，央行逐漸退出貨幣寬松，流動性收緊，短端利率（7天逆回購、DR007）上行；2）2021年經濟復蘇主旋律下（只要CPI可控、經濟不過熱），疊加《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》到期表外回表內，我們預期銀行明年信貸不會很快收緊，社融存量同比增速有望維持在13%~14%，社融M2利差維持走闊；3）2021年中國企業經營狀況與名義經濟增速持續恢復，工業企業利潤維持復蘇增長，推動國債長短端利差持續走高。

　　3.5 人民幣匯率中樞看回到6.2~6.3

　　匯率本質上是兩種貨幣的相對價格——背后代表的是中國與美國政府信用。兩國政府信用取決于：1）該國技術與經濟增長水平；2）該國央行管理該國貨幣能力水平。

　　從以上兩方面來看，為什么說美元進入弱周期？原因在于：

　　1）美聯儲對美元的管控能力趨弱。上世紀80年代沃爾克建立了當前的美元信用：面對上世紀80年代初美國“滯漲”壓力，沃爾克“鐵腕”升息，甚至不惜連累卡特總統下臺，建立了市場對美聯儲及美元的信任。而當前，美國政府為應對經濟衰退大量舉債，導致財政赤字不斷創歷史新高，而經濟增長因為美國內部社會矛盾等問題面臨挑戰，這種情況下，財政赤字問題只能被貨幣化，否則政府將面臨違約風險，這是美聯儲被現代貨幣理論（MMT）綁架的一個背景。

　　截至2020年10月份，美國財政赤字3.06萬億美元，前值2.78萬億美元，持續創下歷史新高。美國財政赤字占比2020年折年GDP已經達14.46%，前值13.12%，預期年底超過14%。美國取消財政赤字上限后，短期內經濟增長將比較難彌補財政赤字的增加。

　　2）美國技術與經濟增長水平面臨挑戰。代表性例子是中國5G技術相對美國領先，這是近兩個世紀以來，中國首次在科技領域超越西方國家，中國在科技研發上的突破，帶來產業和資本向東方轉移。

　　3）人民幣匯率不能簡單從美元一個角度來看，也要從人民幣自身角度——中國經濟與央行態度來觀察。2019年以來，中國出口額占全球比重開始上行，尤其2020年新冠肺炎疫情下，中國出口承擔了歐美經濟補庫存缺口，導致人民幣匯率走強。從未來趨勢看，隨著中國經濟體量在全球比重的增加，人民幣國際支付定位將受到進一步支撐，支持人民幣匯率走強，甚至可能升破6.0。

　　總結來講，我們維持2021年人民幣匯率持續上行的邏輯包括：1）DR007、SHIBOR利率將預期上行。經濟復蘇、央行狹義流動性邊際收緊將繼續推高明年SHIBOR利率、中國國債收益率走強，支持人民幣升值；2）美元在美聯儲貨幣寬松下維持弱勢周期。

　　關注人民幣升值背景下，具有較高外債企業當期利潤的會計調整，比如航空、紙業等。

　　3.6 布倫特中樞上升到60~65美元/桶

　　在供需、庫存、價格結構、利率美元指數與地緣沖突邏輯框架下，我們認為2021年油價面臨上升壓力，布倫特原油期貨價格區間回升到60~65美元/桶，建議關注相關原油基金、原油石化類股票。

　　我們認為油價上行的核心邏輯在于需求復蘇下的通脹預期與減產下的庫存持續下降。

　　1）2021年貨幣寬松下需求周期復蘇，給油價帶來上行動能。

　　有幾個指標對于政策驗證比較重要，一個是OECD綜合領先指標，另一個是摩根大通全球制造業PMI領先指標，兩者同時顯示經濟周期復蘇趨勢。

　　需求復蘇的邏輯同樣通過中國10年期國債收益率來觀察。歷次降息降準后都對應著需求復蘇，本輪降息降準預期2021年維持，10年期國債收益率有望往3.6%~3.8%區間震蕩，同期原油價格也將回升。

　　2）以OPEC+深化減產為代表的供給下行，導致庫存下降。

　　截至2020年10月，OPEC原油產量2440萬桶/天，跌破2002年最低產量水平，而彼時全美商業原油庫存平均在2.9億桶左右，當前全美商業原油庫存約4.9億桶，2020年庫存增長超預期，隨著OPEC+和美國原油產量增速下降，庫存周期將從主動去庫存到被動去庫存。

　　3）金融信號：美元指數下行壓力及流動性擴張。

　　美國經濟困境給美元指數帶來下行壓力——美元資產收益回落，資金向新興市場回流，會打開以美元計價的原油價格上行空間。此外，美聯儲等5家監管機構批準修改《多德-佛蘭克華爾街改革與消費者保護法》中的“沃爾克規則”，以放松對銀行機構參與衍生品市場限制，金融機構被動配置原油對沖通脹，將助推油價上行。

　　4）減產疊加疫情后需求可能超預期復蘇，將推動基差走強。

　　基差走勢對中短期是一個很好的判斷指標，我們觀察歷史經驗往往如此?；仡?002年、2016年，基差走強都是價格反轉信號。

　　5）需要關注的風險：俄羅斯可能不愿配合沙特減產，而俄羅斯能夠承受的油價范圍在40~45美元/桶；通脹不及預期。國會由兩黨分別主導，拜登成為“跛腳鴨”，政策推進受阻，美國經濟復蘇預期受阻。

　　本文首發于第一財經

　　(本文作者介紹：長江商學院EMBA以學術研究和知識創造為核心，搭建最前瞻創新的課程體系。擁有全球7000多名長江校友，匯集了中國商業的精英。)