原標題：李揚：我國金融長期處于兩難怪圈，促進資本市場發展四方面最重要

　　“資本市場不發達的后果之一，就是使我國經濟增長呈現典型的債務驅動特征。”國家金融與發展實驗室理事長李揚近日在2020中國金融學會學術年會暨中國金融論壇年會上指出。

　　盡管發展資本市場始終是我國金融改革的首選議題之一，資本市場發展成效不彰卻是不爭的事實。截至2019年底，基于增量法統計的直接融資占社會融資總量的比重仍然只有14%。

　　李揚認為，在這種機制下，要促進經濟增長，必然要大量增加債務，提高杠桿率，金融風險因此而累積；要管控金融風險，必要條件就是控制債務、降低杠桿率，經濟增長因此將承受向下的壓力。

　　“這種金融結構，使得我國的金融發展長期處于兩難的怪圈之中。在經濟高增長時期，對于這種兩難我們或無切膚之痛，但是，當增長速度下降，并形成了長期趨勢后，高債務問題，以及與之密切關聯的杠桿率居高不下問題，就進一步凸顯，并成為我國金融風險的淵藪。走出怪圈的金融對策，便是大力發展資本市場，因為，資本市場籌集的資金形成企業權益，其自身就是降低杠桿率的積極因素。”李揚認為，促進中國資本市場發展，調整股票市場結構、完善債券市場、大力發展資產管理市場和發揮金融機構的作用等四方面至關重要。

　　依靠息差存活的金融活動面臨挑戰

　　從資本市場上市公司結構來看，在美國，大公司引領和高科技主導，是其資本市場的顯著特征。而中國資本市場上市公司規模較小，且以傳統產業為主。比如，在中國代表未來的信息業、醫療保健和可選消費，占比分別只有6%、1%和4%；而在美國，信息業占32%，可選消費占16%，醫療保健占13%，金融只占10%，工業更只有7%。

　　李揚指出，美國股市集中了全國乃至全球最優秀、代表未來發展的公司，因而美國股市能夠靈敏地反映國民經濟的走勢，對比中國股市，上市公司以工業企業和傳統金融企業為主（兩者合計占比75%），使得我國股市既難成為“國民經濟的晴雨表”，更難引領整體經濟不斷提升質量和效率。建立上市公司優選機制需多方面入手，其中，在上市制度方面迅速完成注冊制改革，是建立選優制度的必要起點。目前的核準制亟需改革就在于它的本質傾向是重資產、重過去盈利的，基本無法顧及企業的未來發展，更難容納投資者的市場選擇。

　　此外，股票市場的投資者結構目前也存在問題。李揚指出，深入分析顯示，中國股票市場投資者結構中占比最高的并非坊間所詬病的“散戶”（僅占27.29%），而是概念比較模糊的“境內一般法人”（54.11%）。

　　截至2019年底，我國債券市場中，國債占16.3%，地方政府債占22.3%，金融債占23.4%，公司信用債占22.8%，同業存單占9.8%，資產支持債占0.3%。明顯的不足之一是以政府債為主體的安全資產占比過低。

　　另外，李揚稱，中國債券市場結構扭曲是我國金融機構體系扭曲的映射。傳統商業銀行資產占比過高并致使間接融資占比過高。近幾年來，一個新的潛在風險正在出現，這就是長期的低利率乃至負利率。超低利率乃至負利率很可能在未來相當長時期中成為常態，依靠息差存活的金融活動和金融機構將面臨生存挑戰。

　　李揚認為，在未來發展中，大力發展不依賴息差的保險、養老金、各類非銀行金融機構自不待言，對商業銀行而言，真正將自己轉換到“服務業”的立足點上是當務之急。

　　重視資本市場發展的中國特色

　　資本市場的發展關乎資本形成，關乎杠桿率高低；而資本形成關乎產業創新、結構調整和經濟增長，杠桿率高低則關乎金融風險。

　　李揚認為，要重視資產管理市場的發展。按照現在的發展邏輯，我國直接融資占比較低的狀況，短時間內無法扭轉。但在實踐中我國開發出了其他一些路徑，例如發展資產管理市場，可能另辟蹊徑。統計顯示，我國間接融資占比一直保持在80%以上。2012年開始，隨著各類資產管理業蓬勃發展，間接融資占比持續下降，到2015年，一度降至60%以下。2015年下半年開始整頓資管行業，間接融資占比重又回升至80%以上。這一波動告訴我們，發展資產管理市場，可能是現實地解決我國直接融資占比過低的中國路徑。

　　其次，要重視金融機構的作用。李揚表示，根據傳統理論，資本主要是在資本市場上形成，但中國的資本市場顯然沒有完全發揮這一功能，相反，另一類金融組織，即商業銀行，承擔了中國資本形成的重任。長期大規模地提供中長期貸款，便是承載資本形成的主要工具。

　　截至2020年7月底，中國的中長期貸款占國內貸款總額的62.2%，同期美國中長期貸款占比30%。但如果將對居民提供的住房抵押貸款扣除，則中國中長期貸款占國內貸款總額的36.3%，美國則降至2%。這說明，中國高速增長所需的資本，長期以來是由商業銀行提供的。

　　李揚強調，必須摒棄直接融資與間接融資非此即彼的“兩分法”，認真探討銀行機構如何有效地參與資本形成，如何發揮資本市場的功能。

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責任編輯：王進和