文/新浪財經意見領袖專欄機構 人大重陽

　　本文作者：劉典（中國人民大學重陽金融研究院助理研究員）

　　2020年3月15日，美聯儲采取超預期的降息措施，將聯邦基準利率調低至0~0.25%，距離負利率僅有一步之遙。2020年5月20日，英國首次以負利率發行了37.5億英鎊2023年到期的國債，收益率為-0.003%。新冠肺炎疫情在全球迅速蔓延阻隔了全球資金流、人流和貨物流，導致各國經濟基本面進一步惡化，全球有30多個國家的中央銀行在疫情期間采取降息措施，已有一些商業銀行推出利率為負的存款或貸款產品，負利率開始向主要經濟體加速蔓延。

　　然而，從十多年來的具體實踐看，旨在刺激經濟的負利率政策卻沒有起到應有的效果，如果說量化寬松向市場上投放大量貨幣，那么，市場應該出現通貨膨脹的壓力；如果說量化寬松措施不當導致了流動性陷阱，那么，扭轉操作完全可以使得短期利率轉正。出現負利率的情況，一定有更深層次的社會、人口、經濟和政治方面的原因。

　　負利率及其配套實施的一攬子非傳統貨幣政策一直備受爭議，特別是貨幣政策所產生的財富效應如同被打開的“潘多拉魔盒”，加劇了西方社會持續深化的經濟不平等。萊比錫大學教授杜阿爾特·帕布洛（Duarte Pablo）和施納布爾·貢特爾（Schnabl Gunther）在研究中指出，近年來大行其道的擴張性貨幣政策存在非對稱性，它通過給予特權的方式改變了經濟市場的游戲規則，減緩了市場規則的自發性，從而腐蝕了經濟增長基礎和對無特權群體的補償。具體而言，以負利率為代表的非傳統貨幣政策從兩個維度對經濟不平等現象產生負面影響。

　　首先是增量的維度，即收入的不平等效應。因為貨幣政策直接影響利率水平，負利率會使借貸者受益，因為他們所需還的錢相對減少，而存款者會因利率下降導致收入縮水。個人本來所擁有的財富會使這個效應更加顯著，善于運用借貸杠桿的高收入群體會增大投資取得更大利益，而以儲蓄為主的普通家庭則會減少存儲收入。

　　其次是存量的維度，即財富的不平等效應。這將導致資產價格尤其是固定資產和高風險資產價格上升，這對資產持有者（尤其是長期資產持有者）益處良多。由于富人的財富結構中房產和股票比重偏大，資產價格的上升顯然有利于富人，從而加劇財富不平等。可見，負利率作為一項非傳統的貨幣政策對社會高收入與低收入群體造成了截然不同的影響，并使得貧富差距進一步加劇。

　　在西方的選舉政治大背景下，隨著金錢在競選中的影響力逐步擴大，導致了一個惡性循環：經濟上的不平等導致了政治上的不平等，而政治上的不平等導致市場規則進一步被改變而使高收入群體受益，從而加深了經濟不平等。加州大學伯克利分校教授埃曼紐爾·薩茲（Emmanuel Saez）在2020年發布的報告中指出，美國前10%的高收入群體有9倍于剩余群體的收入，在過去50年這些資本家翻倍了自己的收入，而有多達40%的美國人口處于貧窮狀態，他們的狀態在長時間以來沒有太大改變。非傳統貨幣政策并沒有使普通家庭受益，投入市場的大量資金成為了使富豪更富的助推器，貧富差距的不斷擴大與政治極化并行。在2008年國際金融危機之后，大量群眾發動“占領華爾街運動”來抗議高收入群體對財富的壟斷。近年來在歐洲政壇上所活躍的激進左翼政黨以及極端右翼政黨也是社會與政治極化的深刻表現。美國保守派和自由派對于經濟問題所持的觀點也是大相徑庭，經常引發激烈矛盾。而無論是2018年的法國“黃背心”運動以及2020年的美國社會亂象，表面上是人民對稅收以及種族問題的抗議，實際上也與長期以來的非傳統貨幣政策深化經濟不平等密不可分。

　　在政策空間狹窄、金融市場脆弱的環境下，新冠肺炎疫情成為全球利率下行的催化劑。從美國的救市措施來看，無限量的量化寬松政策并沒有達到提振經濟的美好預期，反而使得市場對于美聯儲是否會采取負利率政策的擔憂情緒不斷升溫。寬松的非傳統貨幣政策和降息空間是各國中央銀行應對經濟衰退的重要工具，疫情的沖擊使得各國提前地打出自己的子彈，大幅加速了負利率問題的惡化。

　　目前來看，進入名義負利率政策周期的經濟體主要為西方發達國家，這些國家具有經濟水平發達、人均國民收入高、人口老齡化、高社會福利等共同特征。當前全球經濟面臨增長不足的困境，科技創新尚未達到革命性突破，人口老齡化問題日漸嚴峻，全球經濟危機不斷深化或將使負利率貨幣政策變成一種常態。

　　首先，隨著經濟水平和富裕程度的抬升，以及社會財富的持續分化，人們的生活方式、決策習慣和價值取向也隨之改變。以年輕人為主的發展中經濟體往往推崇“承擔高風險博取高收益”的生活方式。而負利率國家的情況恰恰相反，國民收入高、人口老齡化導致這一類社會的投資者更愿意追求資金的穩定和安全性，于是推動無風險收益率持續下行。投資者的保守迫使西方國家的中央銀行不得不一次又一次挑戰利率零下限來刺激經濟增長。

　　第二次世界大戰以來，長期的和平給人帶來了福祉，醫療衛生保障體系的完善使得人均壽命不斷提高，人口老齡化問題對全球經濟的負面影響日漸深化。人口老齡化主要從通過資金供需渠道推動負利率深化。一方面，老年人的收入較少，而用于應對養老的儲蓄需求卻很高，因而人口老齡化將導致居民儲蓄增加，貨幣供應量提高；另一方面，老年人的消費支出和信貸需求較低，老齡化社會的消費需求會大大降低，使得企業部門生產動力下降，設備投資減少，融資意愿變弱，社會整體的消費和投資需求不足。資金供給的增加和資金需求的減少導致資金供需嚴重失衡，利率作為資金價格的衡量，資金供大于需推動了利率的下行。

　　其次，長時間高福利體系的運轉也促使著經濟低增長環境下發達國家被迫進入負利率狀態。發達國家在經歷工業化、城市化和全球化的發展過程中，針對年老、疾病、失業、貧困等問題設計了高福利制度，意在為遇到這些問題的人們提供保障。但隨著全球供應鏈和產業結構急劇變化，大量失業現象涌現，國家福利體系力不從心，本來用于解決失業問題的福利體系制造出“享樂性失業”等新問題。經濟增長低迷與高社會福利二者相疊加之下，處于負利率困境的國家必須在二者之間進行抉擇。

　　與此同時，技術進步放緩導致的經濟增長動力下降也使得負利率困境不斷深化。

　　從負利率政策本身的實效來看，負利率政策在歷史實踐中對于低通脹或通縮困境的緩解并不理想，而負利率政策卻導致了經濟社會不平等現象更加突出。經濟不平等與負利率之間并不是單向的推動作用。低通脹、負利率的經濟環境下，一方面，低利率的寬松貨幣環境吹大了資產價格泡沫，富人的財富與金融資產加速膨脹，而負利率損害了窮人持有的固定收益資產，通縮導致窮人工資增長相對緩慢，最終經濟社會不平等問題不斷加劇；另一方面，包括貧富差距擴大在內的多種因素，又通過經濟社會途徑，導致低利率的誕生并強化了這一環境，最終促成利率一降再降、經濟卻難起色的循環。貧富差距極端分化的情況下，由于富人財富增長的消費效應極低，而窮人財富增長極其緩慢，導致社會總消費大幅減少，這將進一步導致經濟社會陷入更加深入的蕭條。據美國政策研究所6月4日發布的一份報告稱，自3月18日以來，美國富豪們在疫情期間增加了5650億美元的財富，這也意味著美國貧富差距的鴻溝在疫情沖擊和超常規貨幣救市政策的影響下被再次擴大。

　　中國人民大學重陽金融研究院（人大重陽）成立于2013年1月19日，是重陽投資董事長裘國根先生向母校捐贈并設立教育基金運營的主要資助項目。

　　作為中國特色新型智庫，人大重陽聘請了全球數十位前政要、銀行家、知名學者為高級研究員，旨在關注現實、建言國家、服務人民。目前，人大重陽下設7個部門、運營管理4個中心（生態金融研究中心、全球治理研究中心、中美人文交流研究中心、中俄人文交流研究中心）。近年來，人大重陽在金融發展、全球治理、大國關系、宏觀政策等研究領域在國內外均具有較高認可度。

　　(本文作者介紹：中國人民大學重陽金融研究院（人大重陽）成立于2013年1月19日，是上海重陽投資管理股份有限公司董事長裘國根先生向母校捐款2億元的主要資助項目。)