文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 張明

　　最近剛開過五中全會，也出了“十四五”規(guī)劃建議，其中有三個關(guān)鍵詞：新發(fā)展階段、新發(fā)展理念、新發(fā)展格局。我的看法是，人民幣國際化有可能在“十四五”期間走出一個新周期，這個新周期也伴隨著人民幣國際化策略的新調(diào)整。

　　如果我們回頭看人民幣國際化的歷史，從2009年至今已經(jīng)有11年時間。在這一期間，人民幣國際化經(jīng)歷了一個完整的周期。從2009年到2015年上半年是周期的上行期，從2015年下半年到2018年是周期的下行期，很多指標(biāo)增長速度放緩，甚至出現(xiàn)了逆轉(zhuǎn)。從2019年起，人民幣國際化似乎正在開啟一個新周期。

　　在第一個周期內(nèi)，我把央行推進人民幣國際化的策略概括為三位一體，主要是三大政策的組合，一是大力鼓勵在跨境貿(mào)易和直接投資中用本幣結(jié)算，二是大力發(fā)展以中國香港為代表的離岸人民幣金融中心，三是中國央行跟很多其他央行簽署雙邊本幣互換。這三大政策之間有較強的邏輯聯(lián)系。

　　在2014年底和2015年中的時候，有三分之一的跨境貿(mào)易是由本幣結(jié)算的；香港市場上人民幣存款達(dá)到1萬億元，據(jù)說當(dāng)時境外人民幣總量是2萬億元；中國央行跟其他央行簽署了價值3萬億人民幣的雙邊本幣互換。但是從2015年下半年到2018年，人民幣國際化的速度明顯放緩了，前兩項指標(biāo)都顯著下降。背后的原因是什么？我認(rèn)為至少有兩方面原因。

　　一方面是短期的周期性原因，比如人民幣對美元匯率由升值預(yù)期轉(zhuǎn)為貶值預(yù)期，境內(nèi)外利差由高利差向低利差轉(zhuǎn)變，中國國內(nèi)系統(tǒng)性金融風(fēng)險開始顯性化等。另一方面是更深層次的原因。

　　我做了一下概括，第一個周期內(nèi)人民幣國際化存在三個問題。

　　第一，相對而言，更加重視人民幣跨境結(jié)算，人民幣計價功能的擴展有所不足。從國外關(guān)于貨幣國際化的研究來看，計價貨幣功能對于國際貨幣來講要比結(jié)算貨幣更加重要。

　　第二，以香港為代表的離岸金融市場給境外投資者提供人民幣計價金融資產(chǎn)的能力比較有限。我們到香港做了很多調(diào)研，無論是人民幣資產(chǎn)的品種、規(guī)模、深度還是流動性，和其他外幣資產(chǎn)相比還差很多。

　　第三，在第一個周期的上行階段，各種跨境套利行為非常盛行，因為當(dāng)時人民幣有持續(xù)升值預(yù)期，境內(nèi)外利差很大，從而滋生了很多套利活動，而套利活動也最終表現(xiàn)為人民幣國際化的提速。一旦套利機會消失，這些活動就會停止甚至反轉(zhuǎn)，進而導(dǎo)致人民幣國際化相關(guān)數(shù)據(jù)的下滑。換言之，當(dāng)時很多境外投資者對人民幣的需求是套利需求，不是真實需求。

　　從2019年起，我發(fā)現(xiàn)央行正在形成一套新的三位一體的策略。這套新策略可能在未來五年內(nèi)進一步成熟。

　　策略一是大力拓展人民幣的計價貨幣功能，代表產(chǎn)品就是上海推出了本幣計價的原油期貨交易所。該交易所已經(jīng)成長為僅次于布倫特原油和西德克薩斯中油之后的第三大原油期貨交易所。未來人民幣計價功能可能進一步拓展到天然氣、鐵礦石等大宗商品。

　　策略二是近年內(nèi)國內(nèi)金融市場對境外投資者的開放速度在明顯提速，這至少體現(xiàn)在三個方面。

　　第一，外國機構(gòu)投資者投資內(nèi)地金融產(chǎn)品的額度基本放開了，去年9月份QFII與RQFII的額度限制均被取消；第二，無論是股市指數(shù)還是債市指數(shù)，中國資產(chǎn)價格指數(shù)已經(jīng)被全球流行指數(shù)普遍納入；第三，到今年年底，國內(nèi)很多金融機構(gòu)的外資持股比例已經(jīng)全面放開了。

　　策略三是著力在境外培養(yǎng)境外投資者與境外用戶對人民幣及人民幣計價資產(chǎn)的真實需求，提高人民幣的需求粘性。在“一帶一路”沿線，在中國周邊地區(qū)，我們看到了很多相關(guān)案例。

　　不難看出，新的“三位一體”策略恰好就是在彌補前一個周期里人民幣國際化進程存在的一些不足，我覺得這是非常有針對性的。

目前來看，下一個階段人民幣國際化既面臨著機遇，也面臨著挑戰(zhàn)。

機遇之一，是RCEP的簽署為人民幣國際化提供了更加廣闊的舞臺。

機遇之二，是疫情之后中國政府防控疫情得力，使得中國跟發(fā)達(dá)國家之間的增長差與利差拉開了，進而導(dǎo)致中國迎來新一波短期資本流入。

機遇之三，是疫情暴發(fā)后美國政府采取了極其擴張的財政貨幣政策來救市，這意味著美元指數(shù)未來很可能進入新一波下行周期，而人民幣對美元匯率可能會迎來波動中升值的新趨勢。

挑戰(zhàn)之一，是中美沖突依然具有不確定性，這對人民幣國際化來講是個重大挑戰(zhàn)。

挑戰(zhàn)之二，是國內(nèi)系統(tǒng)性金融風(fēng)險依然在累積和顯性化。

　　最近發(fā)生的一系列國內(nèi)地方國企產(chǎn)業(yè)債違約，使得投資者不得不開始重估債券市場的風(fēng)險定價，這對人民幣資產(chǎn)的安全性構(gòu)成了挑戰(zhàn)。挑戰(zhàn)之三是跨境資本流動的規(guī)模和波動性顯著上升，我相信這兩年大家已經(jīng)感受到了北上資金頻繁流動對中國藍(lán)籌龍頭股股價造成的顯著沖擊。

　　雙循環(huán)新發(fā)展格局是眼下最流行的詞匯。未來要塑造內(nèi)外循環(huán)相互促進的新格局，人民幣國際化是金融層面的事情，疫情之后全球產(chǎn)業(yè)鏈的重塑是貿(mào)易層面的事情。我的觀點是，要讓人民幣國際化走得更加堅實，就應(yīng)該把人民幣國際化進程和東亞區(qū)域內(nèi)以及全球范圍內(nèi)的產(chǎn)業(yè)鏈重塑有機結(jié)合起來。

　　(本文作者介紹：中國社會科學(xué)院金融研究所副所長、國家金融與發(fā)展實驗室副主任)