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　　12月2日-4日，國泰君安證券于海南三亞舉辦2021年度投資策略會。

　　2日上午，國泰君安證券研究所所長黃燕銘就來年“市場大勢與投資策略”發表開幕致辭，他認為，2021年的投資依然是在局部的結構性機會，對板塊、風格的把握依然是重點，突出投資人對行業和個股的研究能力，是一個更加強調基本面研究的時代。

　　經濟的復蘇預期與貨幣的收緊預期成為正反兩股拉鋸的力量，因此2021年一、二季度，上證綜指仍將維持在3100-3500點之間的橫盤震蕩，期間即使能夠上穿3500點，但也很難站穩3500點。

　　黃燕銘提示，疫情之后行業的產業結構得到了改善，這讓生存下來的企業能夠在未來獲得良好的發展機會，而且主要發生在傳統行業，習慣于把興趣放在新興產業上的國內投資人，在2021年千萬不要放棄對傳統產業的關注。

　　行業選擇上，重點推薦三朵金花。一是從基建地產周期轉變為全球原材料周期；二是從必選消費轉向可選消費；三是科技需要集中精力，重點在新能源和電子。

　　2021年經濟前高后低，全年增長率9%

　　黃燕銘說，由于DDM模型的分子問題，投資者對2021年經濟復蘇的預期已經普遍形成，而由于DDM模型的分母問題，現在主要是經濟復蘇預期的確定性在不斷增強。預計全年經濟增長率為9%，節奏上呈現前高后低的態勢，其中2021年一、二季度經濟復蘇的“前高”已經在2020年的11月份普遍形成預期，后續需重點觀察一、二季度經濟的“前高”是超過預期、符合預期還是低于預期，這會影響2021年上半年的大盤節奏。至于投資者對經濟復蘇預期的確定性則是在不斷上升，這對2021年上半年的股市是有利的。

　　2020年二、三季度經濟在疫情影響下主要靠政府的基建投資拉動，因此2020年中后期股票市場的熱點主要是在基建，而2021上半年的經濟復蘇動能主要來自于消費和出口，這兩股力量是決定2021年上半年行業和板塊選擇的核心動力。

　　黃燕銘判斷，至2021年底，經濟可以恢復到往常的6%左右的水平。但是此6%已經不是原來的6%，在經歷疫情之后，一部分生產能力差、現金流管理弱的企業已經被出清，即疫情之后行業的產業結構得到了改善，這讓生存下來的企業能夠在未來獲得良好的發展機會，即行業總產出回到原來的水平，但是企業的利潤卻可以提高，這種現象不是僅僅發生在中國，而是發生在全球，良好的疫情控制，為國內很多企業帶來了全球性的發展機會，而且主要發生在傳統行業，習慣于把興趣放在新興產業上的國內投資人，在2021年千萬不要放棄對傳統產業的關注。

　　需要提醒的是，2021年上半年的貨幣在邊際上是收緊的，下半年才有可能略有放松。“價穩量控”的貨幣政策預期正在形成，而且這種預期在2021年的上半年還有被進一步加碼的趨勢，這種預期會給2021年上半年的股票市場帶來壓力。

　　一二季度滬指在3100-3500點之間橫盤震蕩

　　大勢研判方面，黃燕銘判斷，從現在開始到2021年一、二季度，上證綜指仍將維持在3100-3500點之間的橫盤震蕩，期間即使能夠上穿3500點，但也很難站穩3500點，需要繼續回到這個區間尋求未來突破的力量。

　　橫盤震蕩的最主要原因是，經濟的復蘇預期與貨幣的收緊預期成為正反兩股拉鋸的力量。另外，從DDM模型的分母端看，無風險利率和風險偏好在未來半年基本上保持平穩，除非特殊事件發生，基本上不會有大起大落。其中風險偏好處于中低區域，但是比2020年的秋季會有所抬高。

　　行業選擇上，橫盤震蕩的市場格局考驗投資人對行業與個股的選擇能力。基于消費與出口的兩大動力，結合經濟復蘇和貨幣收緊的拉鋸力量，重點推薦三朵金花。

　　一是從基建地產周期轉變為全球原材料周期。重點在銅、鋁等有色金屬和石油化工、基礎化工等傳統產業。2020年6月到11月，A股市場上出現了一波周期股的行情，其重點是建材、建筑的基建周期，而現在要推薦的是全球定價的原材料周期，原因是消費和出口兩大動力，推動中國傳統制造業再出發，由此導致企業需要大量補充原材料，拉動全球原材料行業的價漲量升。

　　二是從必選消費轉向可選消費。重點是汽車、家電、家居、化妝品、服裝以及旅游酒店等。疫情對必選消費沒有太多的影響，但是對可選消費影響很大。國內良好的疫情控制，使得從2020年10月份起，可選消費的內需明顯增加，加上出口需求的增加，可選消費品的行業景氣度快速提升。

　　三是科技需要集中精力，重點在新能源和電子。由于當前市場的風險偏好被壓在中低區域，加上大部分科技行業在短期之內還未能進入盈利增長的周期，因此在未來一至兩個季度，大部分科技行業還難以發揮威力。根據盈利增長周期的到來以及風險程度較低的要求，當前科技板塊的投資重點依然是在新能源以及部分的電子行業，主要包括新能源車整車及零部件供應鏈、智能駕駛產業鏈；電子的主要機會來自于下游需求確定、行業景氣度持續提升的蘋果供應鏈、汽車電子和軍工電子方向。    

　　投資主題建議三大方向

　　2021年的主題投資建議重點在三個方向：出口、民企逆襲、新零售。

　　一是出口：全球經濟共振復蘇、貿易環境改善，全球需求增長出現超預期。看好出口表現，涉及家電、服裝、家居等行業中出口占比較高的公司。

　　二是民企逆襲：雖然經濟總量修復，但產業結構變化巨大。經歷疫情，弱勢企業被迫出清，優勢企業的競爭優勢得到加強，在國企控制的傳統制造行業里，這些民企可能還不是龍頭，但是存在逆襲成長為龍頭的可能，低成本、高效率的優秀民營企業將迎來逆襲的時機，涉及機械設備/石化/建材/汽車零部件等行業。

　　三是新零售：場景快速變化的時代，模式升級、效率升級、體驗升級帶動市占率提升，看好此“三升”趨勢確定的新零售，涉及電商/化妝品/醫美等行業。

　　黃燕銘最后對2020年部分表現出色的板塊提示后市的風險：

　　一是低風險特征股票的確定性溢價會減弱，股價的未來表現主要還是取決于業績表現。2020年疫情和國際局勢增加了經濟的不確定性，投資者的風險偏好嚴重被壓低，這給一部分風險特征很低的股票帶來了確定性溢價；然而隨著2021年經濟的確定性提高和投資者的風險偏好略有上升，低風險特征股票的確定性溢價將會減弱，這些股票未來的價格提升，仍然要靠業績的增長。

　　二是即使都為龍頭企業，也會因為競爭優勢的強弱而拉出股價差距。過去三年，伴隨著行業集中化的趨勢，龍頭公司把非龍頭公司的股價遠遠甩出了天上人間般的距離，享受了豐收與喜悅。但是，2021年龍頭股的表現將會出現分化，而評價的標準就看公司能否形成新的競爭優勢，即競爭優勢也需要在不同時期賦予不同的內涵，而這一切取決于企業的管理水平。龍頭從來都不是被競爭對手打敗的，而是自己被自己打敗的。于企業而言，行業的供大于求其實并不可怕，可怕的是企業沒有競爭優勢。

　　寬松不在，2021年增量資金從哪里來？

　　在經濟形勢向好的預期下，也有不少投資者表達了對流動性的擔憂——相較全面寬松的2020年，2021年我們將要面對的可能是一個增量入市動能邊際放緩的市場環境。

　　根據國泰君安策略團隊的最新估算，2020年全年北上、財富管理機構、保險增量入市將達2.6萬億元，2021年增量入市降至2.1萬億元，換言之，我們可能會面臨一個階段性的5000億元的入市資金收縮。

　　圖：2020年預測增量入市資金近2.6萬億，2021年將下降至2.1萬億

　　數據來源：國泰君安證券研究

　　針對大家的擔憂，國君研究所首席策略分析師陳顯順解釋說，在各個資金流入的渠道里，其實有三個大家需要特別關注的增量方向。

　　圖：2021年增量入市結構：公募、險資、北上、私募是重要邊際力量

　　數據來源：國泰君安證券研究

　　第一，外資流入。外資流入的趨勢，短期和市場的風險偏好高度相關，中長期和盈利預期高度相關。北上資金2021年的流入環境要比今年更好，我們認為會有幾百億的正修復。

　　第二，理財資金搬家。隨著中國經濟增速下臺階、資管凈值化轉型與理財產品剛兌打破，居民資產配置行為正發生歷史性的深刻轉變，是過去兩年以來股票市場持續增量流入的重要來源。相較于2020年，我們認為居民增配權益的歷史進程仍將延續，但節奏將邊際放緩，預計2021年財富管理機構增量入市達1.1萬億元。

　　第三，IPO以及解禁規模。注冊制以來IPO常態化，再融資政策放松，預計2021年IPO與再融資規模與2020年相當，分別為5000億元與11000億元。從限售股解禁規模看，也與2020年相近，預計Q2-Q3解禁壓力較大。我們認為，寬松時期和增量市場下的流動性需求，在寬松政策回退和市場流動性供給邊際放緩的環境下，IPO、再融資和限售股解禁對市場資金面壓力實際在上升。

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責任編輯：陳悠然 SF104