A股的極限底部在哪里？

滄海一土狗 10-21 12:10

引子

2023年10月20日，A股進一步下跌，受關注度更高的上證綜指下跌了0.74%，再次跌破3000點。

股票投資者們被市場搞得很悲觀，不少人問我一個問題：

A股的極限底部在哪里？

這取決于十年美債利率的極限位置在哪里，它又取決于以下兩個存在關聯的子問題：

1、兩年美債利率最高是多少？2、期限利差最高到多少？

我的答案是：

1、兩年美債利率最高到5.25%；（ps：我們已經摸到過這個利率了）

2、期限利差回歸到0bp；

（ps：我們還沒有摸到這么高的期限溢價）

我們把兩個極限數值加到一起，就可以得出一個粗淺的結論：十年美債利率的極限位置在5.25%附近。

下面就是純計算器計算了，我們把a股想象成一只久期約為16的30年債券，收益率再上25bp，對應下跌4%，于是，2983乘以0.96等于2863點。

巧合的是，這個極限位置就是去年4月份的最低點——2863.65，所以，無論是基于基本面的計算，還是看圖，我們都不應該過于悲觀。

當然，這篇文章的重點并不是瞎拍一個2863這個底，而是，

。

事實上，5.25%的結論肯定不對，因為兩年美債利率和期限利差存在一定的負相關關系，所以，兩個極限值很難湊到一起。因此，實際的頂部位置一定比它低。下面我們展開我們的分析工作。

存在通脹約束的貨幣供給

首先，我們要清楚一點，符合我們直覺的場景是無通脹約束場景：

在這種場景下，

，都是經濟收縮，利率下行。

只不過美國貨幣體系所依賴的機制有所不同：當經濟收縮導致貨幣需求曲線收縮時，供給曲線會自發下移來適應經濟收縮。即兩年美債利率也會自發下移。

但是，在存在通脹約束的情況下，會有摩擦產生——供給曲線不會自動適應需求曲線收縮。

如上圖所示，只有在兩種情況下，兩年美債利率才會下行：

也就是說，之所以通脹約束下情況不同，出現反直覺的情況——經濟收縮，長債利率上行，是因為通脹約束使得貨幣供給曲線的移動存在摩擦，甚至剛性。

經濟收縮和期限溢價升高

假設兩年美債利率不變，即貨幣供給曲線不動，貨幣需求曲線收縮。于是，就有了下圖：

系統內所派生的貨幣量從Q1減少到Q2，

。

最近一段時間，兩年美債圍繞5.10%寬幅波動。

但是，十年美債利率中樞卻顯著上升了。

其根源在于，在貨幣供給曲線不變的情況下，

。

之所以我們在《關于十年美債利率基本見頂的判斷》系列文章中，

，就是因為忽視了這個總量效應。

這篇文章認為：在加息周期的末期，即便兩年美債不變，但是，經濟下滑會帶來股市下跌，從而，帶來增量資金，使得十年美債利率下行。

事實證明，這個想法錯了。在有通脹約束的情況下，經濟收縮會帶來兩個效應：1、總量效應，貨幣供應量會減少；2、替代效應，債券相對于股票更有吸引力。總量效應是占支配性的，而不是替代效應。

期限溢價和兩年美債的不同互動模式

于是，我們就有了兩類不同的變量，1、看不見的經濟收縮；2、看得見的經濟指標；

對于看不見的經濟收縮，我們無法之間觀察到，只能通過期限利差事后確認；

對于看得見的經濟指標，我們可以直接觀察到，并且用兩年美債利率去表達我們的看法。

根據這兩類變量，我們可以利用期限利差和兩年美債利率劃分三個區域：

1、期限利差上升，兩年美債利率上升；2、期限利差上升，兩年美債利率震蕩；3、期限利差上升，兩年美債利率下降；

如上圖所示，8月中旬以來，我們正在經歷痛苦的第二階段：

1、兩年美債在5.10%上下震蕩；2、期限溢價從-77bp升高到-14bp；

這個過程有多痛苦呢？滬深300指數的走勢給了我們一個答案：下跌了11.70%。

至關重要的兩年美債利率在流動性收縮的末期，市場有可能十分倒霉。一方面，看不見的經濟快速收縮持續抬高期限利差；另一方面，時不時會出一些經濟上的“好”數據。

十月份的市場就足夠倒霉，先是巴以沖突的影響性降低，后是9月通脹數據超預期，最后則是9月的零售數據超預期。（ ps：詳見《關于全球流動性的潛在拐點》）

如上圖所示，三個事件直接讓兩年美債利率直接上了30bp。 與此同時，期限利差也沒閑著，一直在攀升。最后的結果，大家也看到了：

。

所以，兩年美債利率極其關鍵，在《關于A股進入右側行情的條件》一文中，我們著重強調了這一點。 即兩年美債利率不達到

，a股幾乎不可能進入右側行情區間。

目前，我們還在一個

，在這個區間中，投資者們只能祈禱自己命好一些：不要再出那些“好數”了，讓兩年美債利率貼著區間下邊緣走吧——4.95%。

結束語

綜上所述，我們就梳理清楚了加息周期末期流動性波動的一般原理：

1、期限利差伴隨著經濟收縮穩步上升；2、兩年美債是震蕩橫盤的；3、兩年美債利率向上波動時，流動性快速收縮，容易制造全球資本市場動蕩；4、兩年美債利率向下波動時，流動性情況緩釋，但也只是短暫的緩解；5、只有兩年美債利率向下突破區間下邊緣，市場格局才會發生劇烈變化，全球流動性進入拐點；6、鮑威爾他們所講的“讓利率在高位保持一段時間”，這個利率實際上是兩年美債利率，而不是聯邦基金利率；7、十年美債利率的頂部在拐點的左側；8、5.25%是十年美債利率很極限的估計，更可能的場景是 5.10%+15bp，而不是，5.25%+0bp；9、現實情況可能更加樂觀一點，11月的議息會議有可能讓兩年美債利率進入新的階段；

本文來源：滄海一土狗(ID:canghaiyitugou)，華爾街見聞專欄作者，原文標題：《關于十年美債和A股的極限位置以及全球流動性的拐點》

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