比特幣和其他加密貨幣取代主權(quán)法定貨幣的可能性為零，其跨國支付將面臨越來越嚴(yán)厲的監(jiān)管和執(zhí)法環(huán)境。
進(jìn)入5月，今年以來一路高歌猛進(jìn)的比特幣出現(xiàn)崩盤式行情。5月11日，特斯拉老板埃隆·馬斯克宣布中止接受比特幣購車付款計劃，比特幣和其他加密貨幣價格應(yīng)聲大跌，一周時間內(nèi)下挫三成；由于幣圈（挖幣、炒幣）在中國異常活躍，從保護(hù)投資者利益出發(fā)，5月18日中國互聯(lián)網(wǎng)金融協(xié)會等三家行業(yè)協(xié)會發(fā)文，要求成員機(jī)構(gòu)不得開展與虛擬貨幣相關(guān)的業(yè)務(wù)；5月21日，國務(wù)院金融委第五十一次會議進(jìn)一步明確“打擊比特幣挖礦和交易行為”。至此，幣圈風(fēng)云突變，比特幣價格從4月的歷史高點下跌幅度最多接近五成。
5月的幣圈，再次讓我們回到幾個關(guān)于加密貨幣的經(jīng)典問題：比特幣究竟是不是真正的貨幣？比特幣作為虛擬資產(chǎn)，是風(fēng)險資產(chǎn)還是避險資產(chǎn)？以比特幣為代表的加密貨幣將何去何從？這些問題都值得我們深思。
比特幣作為貨幣：烏托邦
按幣圈的說法，比特幣創(chuàng)立的原意，是提供一種不需要央行背書和銀行中介的加密數(shù)字貨幣，并通過區(qū)塊鏈技術(shù)徹底解決貨幣的信任問題。這一宏大設(shè)計，引起人們廣泛而強(qiáng)烈的好奇心。那么，什么是貨幣？為什么需要加密貨幣？
貨幣存在的理由，是因為它服務(wù)于一個基本的經(jīng)濟(jì)目的：促進(jìn)商品和服務(wù)的交換。沒有貨幣，人們將不得不從事易貨交易，用貨物和服務(wù)交換其他貨物和服務(wù)。在易貨經(jīng)濟(jì)體系中，每一次交換都需要雙方的需求完全匹配，需要大米的屠夫與需要豬肉的農(nóng)民，必須在時間、空間、數(shù)量和對價上尋求完全一致才能達(dá)成交易，這極大地制約了經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。為了解決這一難題，貨幣出現(xiàn)了。如果社會的所有成員都同意接受某種共同認(rèn)可的價值代表（貨幣）作為交易媒介，支付就可以快速達(dá)成，人們的需求就能有效地得到滿足，經(jīng)濟(jì)效率得以提升。所以，貨幣的首要功能是作為交易媒介。什么東西可以作為交易媒介呢？這就引出了貨幣的另外兩個微妙之處：一是貨幣作為記賬單位用來表達(dá)價格，這就要求貨幣具有相對穩(wěn)定的價格特征；二是為了表達(dá)價格，貨幣需要體現(xiàn)價值儲藏的功能，也就是說貨幣需要承載對價值的信任，黃金就是In Gold We Trust，美鈔上面寫的In God We Trust也是這個意思。
比特幣被命名為“幣”，是否真正具備貨幣的特征呢？十幾年來的實踐已經(jīng)給出清晰的答案：非也。表面上，比特幣似乎符合交易媒介的要求，否則馬斯克不會在今年3月宣布考慮接受比特幣付款。不過，比特幣作為交易媒介，現(xiàn)實中遇到很多難以克服的難題，最主要的是流動性不足。我們知道，現(xiàn)金具有完全的流動性，可以隨時用于支付；國債的流動性次之；股票再次。比特幣作為虛擬的數(shù)字貨幣，受制于系統(tǒng)存儲空間和安全確認(rèn)的要求，用來儲存交易記錄的區(qū)塊大小和生成速度受到限制，這從根本上制約了比特幣處理交易的速度。當(dāng)前，比特幣網(wǎng)絡(luò)每天處理的交易筆數(shù)大約在30萬筆上下，相比較其他電子支付系統(tǒng)（例如信用卡、微信支付和支付寶）的處理能力，無異于滄海一粟、九牛一毛。比特幣作為交易媒介的用戶體驗極差，整個加密貨幣市場的容量和深度仍然十分有限。
同樣，比特幣無法滿足作為記賬單位和價值儲藏的要求。它的價格波動太大，無法成為有用的記賬單位；也不是可信的儲值品，因為它沒有任何實際價值，沒有政府和央行的信用背書。不過，幣圈的觀點是，政府和央行并不可信，政府開動印鈔機(jī)大肆放水，通貨膨脹不斷侵蝕法定貨幣的購買力。這場爭論還在繼續(xù)，從官方的角度，挑戰(zhàn)主權(quán)國家貨幣發(fā)行的專政權(quán)力，勝算不高。所以，迄今為止，沒有哪個國家認(rèn)可比特幣作為真正的貨幣。
盡管如此，作為交易媒介，比特幣和其他加密貨幣在跨境支付領(lǐng)域展示了獨特的可能性。由于其去中心化、匿名、無國界便攜的特征，加之跨境支付所面臨的資本管制和反洗錢合規(guī)審查要求，比特幣被廣泛用于勒索、販毒、賭博、色情、洗錢、逃稅等跨境非法交易。有研究估計，從事非法活動的比特幣用戶占比約1/4，與非法活動相關(guān)的比特幣交易占比達(dá)46%。可以預(yù)見，比特幣的跨國支付將面臨越來越嚴(yán)厲的監(jiān)管和執(zhí)法環(huán)境。
比特幣作為資產(chǎn)：高風(fēng)險
與作為貨幣不同，比特幣作為可交易的資產(chǎn)類別，還是得到了市場日益廣泛的認(rèn)同。美國商品期貨委員會（CFTC）將比特幣視作商品（commodity），我國將比特幣界定為“虛擬商品”，與實物商品相區(qū)分。正如所有金融資產(chǎn)一樣，比特幣的交易價格最終由供給和需求決定。
幣圈的朋友認(rèn)為，比特幣的供給有著明確的上限。這點與所有的法定貨幣不同，因此可以抵御通貨膨脹。比特幣的供給由人們常說的“挖礦”（mining）流程產(chǎn)生，挖礦提供了整個比特幣系統(tǒng)賴以維持的激勵機(jī)制，“礦工”（miner）在整個比特幣系統(tǒng)中處于發(fā)行、維護(hù)、驗證和記錄整個網(wǎng)絡(luò)交易的核心地位。挖礦是指通過計算機(jī)的運算解答數(shù)學(xué)難題的過程，成功解題的結(jié)果體現(xiàn)為挖到一定數(shù)量的比特幣。挖礦的獎勵最初為每區(qū)塊50枚比特幣，之后每隔約4年減半，目前為每區(qū)塊6.25枚比特幣。挖礦獎勵減半的機(jī)制（bitcoin halving），使得比特幣的供給節(jié)奏固定，增量逐漸衰減。最終比特幣的數(shù)量被限定在2100萬枚，預(yù)計2040年才能挖完，目前已經(jīng)挖出來的比特幣大約為1870萬枚。事實上，考慮到比特幣存在不少“遺失”的情況，流通中的比特幣數(shù)量顯著小于理論值，這意味著比特幣在供給上甚至是一個收縮的體系（deflationary）。
這讓我們想起黃金。前幾年，考古工作人員在海昏侯劉賀的墓葬中發(fā)現(xiàn)了大量的黃金，超過120公斤。2000多年以前，海昏侯將這些黃金帶到地下，在當(dāng)時可能造成西漢經(jīng)濟(jì)的嚴(yán)重通縮。今天，不少幣圈的投資者認(rèn)為，比特幣是有可能替代黃金的“數(shù)字黃金”。去年3月至今年4月，比特幣價格暴漲了12倍。而今年以來，在疫苗經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和通脹預(yù)期上行的背景下，比特幣被很多投資者認(rèn)為可以有效對沖通脹。特別是千禧一代投資者，似乎更偏好比特幣而非黃金。
比特幣在過去一年吸引了越來越多機(jī)構(gòu)投資者的注意和青睞，這顯著區(qū)別于2017年散戶主導(dǎo)的比特幣牛市。部分機(jī)構(gòu)認(rèn)為，比特幣可以在投資組合中發(fā)揮價值/財富儲存以及通脹對沖的作用，并期望“數(shù)字黃金”可以最終替代傳統(tǒng)黃金。當(dāng)前黃金所儲存的私人財富價值約為2.7萬億美元，超過比特幣總市值的三倍。部分外資機(jī)構(gòu)的研究報告認(rèn)為，比特幣的市值規(guī)模若達(dá)到黃金的水平，其價格將突破每枚14萬美元。
“數(shù)字黃金”的說法，在我看來更像是營銷用語，值得斟酌。黃金作為貴金屬有著實際的用途，例如制作珠寶、芯片等，而比特幣則毫無內(nèi)在價值。即便作為投資資產(chǎn)，黃金由于其市值高、流動性佳、波動性小，而且與股票走勢沒有太大的關(guān)聯(lián)，在高度不確定的時期證實為避險資產(chǎn)。而比特幣的表現(xiàn)則更像是一種風(fēng)險資產(chǎn)，5月份的市場波動充分證明，比特幣實在是無險可避。從更長的時序上看，比特幣價格走勢與同為風(fēng)險資產(chǎn)的股票（特別是小市值股票）高度相似（圖4）。
即使是對沖通脹，比特幣的作用也可能被夸大了，起碼未經(jīng)實證檢驗。幣圈的熱衷者經(jīng)常強(qiáng)調(diào)，比特幣的供給最多不會超過2100萬枚，借此證明比特幣不會像法定貨幣一樣隨著通脹上行而不斷貶值。這個論點仍然有漏洞。因為，類似比特幣的加密貨幣正如雨后春筍一樣涌現(xiàn)。一個小十人的程序員團(tuán)隊就可以開發(fā)出某種加密貨幣，專業(yè)要求不會高于碩士水平。事實上，我們看到各種類型的“幣”出不窮，而且技術(shù)設(shè)計上更為新奇。所以，加密貨幣并沒有數(shù)量上限可言，正如法定貨幣沒有上限一樣。準(zhǔn)確統(tǒng)計究竟有多少種加密貨幣是困難的，一種不太離譜的估計是6000多種，其中至少1600種已經(jīng)死亡。隨著各種加密貨幣的出現(xiàn)，比特幣的市場份額從2017年前的90%，下降到今天的大約50%。
我的結(jié)論是，比特幣作為可交易的虛擬資產(chǎn)，具有高風(fēng)險的特征。它與黃金的相似之處在于對沖通脹，雖然這個結(jié)論仍有可疑；不同之處在于并非避險資產(chǎn)，而是高風(fēng)險資產(chǎn)。所以，取代黃金的說法不一定成立，至少在高度不確定的時期如此。5月下旬以來，比特幣與黃金的走勢分化，正好說明這點。
比特幣與中國：大過半邊天
我在2015年訪問美國時，曾聽到一位名校教授說：比特幣之所以火爆，得益于中國人民的熱情。他并非說笑。事實上，在比特幣十多年的發(fā)展過程中，特別是早期階段，中國的礦工和投資者，支撐了比特幣世界的大半個天空。劍橋大學(xué)另類金融研究中心（University of Cambridge Centre for Alternative Finance）估計，中國控制全球比特幣挖礦能力（以算力計）的65%（每3枚比特幣中有2枚在中國挖出），5年前曾達(dá)75%（每4枚比特幣中有3枚在中國挖出）。2013至2017年，人民幣計價的比特幣交易量占比高達(dá)80%以上，一度曾占有95%的交易額，說都是中國人在炒比特幣并不過分。其時，比特幣網(wǎng)絡(luò)位于內(nèi)地的節(jié)點（node）占全球份額超過一半。2017年政府出手打壓比特幣交易之后，目前的節(jié)點數(shù)下降至3%。大部分投資者或者在境外開戶交易，或者在境內(nèi)進(jìn)行點對點式的場外交易。目前，全球最大的五家加密貨幣交易所中有四家以中國投資者為主要用戶。
這一發(fā)展的結(jié)果，是比特幣對中國的社會福利（social welfare）產(chǎn)生了一定程度的“負(fù)外部性”影響。首先，比特幣作為一種金融創(chuàng)新并未提升金融效率，去中心化的支付系統(tǒng)在中國的移動支付領(lǐng)域不見蹤影；其次，比特幣挖礦的能源消耗持續(xù)上升。據(jù)估計，我國比特幣挖礦導(dǎo)致的碳排放在國內(nèi)所有城市中可排名第九。若無監(jiān)管，比特幣挖礦帶來的碳排放將在2024年達(dá)到頂峰的1.3億噸，超過捷克的碳排放量（全球排名第39位）。這與我國“碳達(dá)峰、碳中和”的政策目標(biāo)相悖。比特幣的負(fù)外部性，也可能正是埃隆·馬斯克出爾反爾的原因，畢竟特斯拉電動車是標(biāo)榜環(huán)保的創(chuàng)新企業(yè)。
與此同時，比特幣交易的擴(kuò)張對我國的金融穩(wěn)定和投資者保護(hù)形成一定的威脅。伴隨著比特幣價格不斷創(chuàng)出新高，比特幣市場的杠桿水平也隨之不斷攀升。越來越多的個人和投資者參與到不規(guī)范的比特幣交易之中，擴(kuò)大了比特幣價格與其他金融市場的關(guān)聯(lián)，對于金融穩(wěn)定的沖擊力度和范圍進(jìn)一步升級。據(jù)說5月幣圈爆倉的投資者不在少數(shù)，雖然這些人很少上訪鬧事，但比特幣交易不透明、不可撤銷（irreversible）的特性，加大了投資者主張正當(dāng)權(quán)益的難度。
比特幣問世以來，人們對其的認(rèn)識在不斷進(jìn)化。比特幣和其他加密貨幣取代主權(quán)法定貨幣的可能性為零，同時各國央行數(shù)字貨幣推出的進(jìn)程加快。比特幣搭建的去中心化支付機(jī)制，即使在技術(shù)上也不見得比現(xiàn)有的移動支付更具效率。不過，比特幣支付的匿名和可信機(jī)制很有可能成為跨國支付的另類工具，正向暗網(wǎng)交易和地下經(jīng)濟(jì)活動演變。在此背景下，各國政府必將著手打擊比特幣可能涉及的非法交易。明確比特幣的風(fēng)險資產(chǎn)的特性，進(jìn)而對比特幣投資和交易進(jìn)行適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管，乃大勢所趨。比特幣所依賴的區(qū)塊鏈技術(shù)，具有廣闊的發(fā)展前景。
（作者系招商銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）
責(zé)任編輯：唐婧
APP專享直播
熱門推薦
收起
24小時滾動播報最新的財經(jīng)資訊和視頻，更多粉絲福利掃描二維碼關(guān)注（sinafinance）
