意見領(lǐng)袖丨孫彬彬團隊

　　摘要：

　　5月資金面為何平穩(wěn)？

　　整體而言，5月銀行體系資金的情況變得更為復(fù)雜，不太能夠找出一條清晰的主線，從已知條件觀察，在央行投放平穩(wěn)的情況下，地方債發(fā)行變化與熱錢流入可能對5月銀行體系資金整體寬松有所貢獻(xiàn)。

　　但要最終解釋5月資金面的持續(xù)平穩(wěn)，可能還需要進(jìn)一步的數(shù)據(jù)和時間來驗證。

　　6月資金面還會穩(wěn)嗎？

　　在不考慮央行投放的情況下，我們估計6月銀行體系將釋放資金1800億元左右。但考慮到今年前期地方債發(fā)行滯后帶來的高度不確定性，不完全排除資金釋放可能存在較大偏離的可能。

　　當(dāng)然眾所皆知，靜態(tài)測算往往是錯的，我們反復(fù)強調(diào)關(guān)鍵在央行，所以還是要動態(tài)分析6月可能影響央行決策的因素。

　　5月宏觀數(shù)據(jù)是喜是憂？這是基本前提。此外，通脹壓力、熱錢流入與機構(gòu)行為也均是有可能引起央行關(guān)注的問題。至于央行關(guān)于“大慶獻(xiàn)禮”的表述，市場還需要充分理解央行眼中的穩(wěn)和市場眼中的穩(wěn)是不同的。

　　2019年以來，央行珍惜正常的貨幣政策和空間，對應(yīng)在具體行為上，就是央行連續(xù)流動性凈投放一般不會超過3個月。節(jié)后資金面已經(jīng)保持了超過連續(xù)3個月的整體平穩(wěn)態(tài)勢，不宜對資金面的持續(xù)寬松有太高期待。

　　我們還是要提示6月資金面存在生變的可能性。

　　對債市而言，盡管近期市場情緒趨于樂觀，我們還是建議大家保持一份警惕。我們判斷今年整個經(jīng)濟超預(yù)期下滑的可能性并不大，在這種情況下，利率有下限還是清晰的。從央行引導(dǎo)、包括政策語境對比，特別是我們跟疫情前對比，現(xiàn)在利率定價本身就在一個相對合理的位置。我們還是強調(diào)今年宏觀的復(fù)雜性，拐點不清晰。鑒于此，我們繼續(xù)維持已有的區(qū)間判斷，以十年國債為例，還是看3-3.35%。

　　整體而言，5月資金面延續(xù)了節(jié)后以來相對平穩(wěn)的狀態(tài)。但從趨勢上看，特別是從銀行間資金日內(nèi)行情的收盤利率觀察，5月資金利率一直在呈現(xiàn)震蕩上行的局面，且月末資金面已經(jīng)略有緊張，這一勢頭會否持續(xù)？6月資金面還會穩(wěn)嗎？

　　5月資金面為何平穩(wěn)？

　　此前我們預(yù)期在繳稅高峰的影響下，5月資金面將會有所收緊，但是預(yù)期中的資金面波動并未明顯出現(xiàn)，繼續(xù)維持節(jié)后相對平穩(wěn)的狀態(tài)，為什么？

　　首先，5月央行投放保持了平穩(wěn)，雖然投放極少，但是資金面穩(wěn)定關(guān)鍵在央行，央行至少默許了資金面的穩(wěn)。（如果大家質(zhì)疑，認(rèn)為資金面的平穩(wěn)與央行操作無關(guān)，可以回顧一下過去央行增加投放甚至降準(zhǔn)的背景下，是否同樣會出現(xiàn)資金波動甚至緊張的情況）

　　逆回購方面，5月央行維持了每個工作日100億元的投放規(guī)模。MLF+TMLF方面，5月投放規(guī)模為1000億元，與到期規(guī)模持平。

　　而且，與4月類似，不同于往年，本月（截至5月28日）央行公開市場操作也沒有針對繳稅或政府債券發(fā)行進(jìn)行對沖，說明在央行看來，市場本身的流動性是足夠充裕的。央行每日定量投放的100億元流動性更多是在傳遞政策保持平穩(wěn)的信號。

　　根據(jù)財政部今年的繳稅安排，5月仍是企業(yè)繳稅大月，從規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤觀察，邏輯上繳稅影響不小，當(dāng)然因為財政數(shù)據(jù)還沒有公布，具體影響目前還無法準(zhǔn)確測算，目前可知的解釋可能還是在政府債券發(fā)行，特別是地方政府債券的發(fā)行。

　　5月包括國債與地方政府債在內(nèi)的凈融資只有7937.24億元，其中地方政府債的凈融資額為5873.54億元。5月地方債凈融資的規(guī)模不算低，但從公開報道的數(shù)據(jù)看，比照各省份5月計劃發(fā)行的債券規(guī)模，5月實際發(fā)行的地方債還是較計劃數(shù)少了2656億元。

　　但如果從環(huán)比觀察，雖然5月地方債發(fā)行仍有滯后，不過較今年前4個月的發(fā)行情況已有明顯恢復(fù)。包含國債與地方債在內(nèi)，相較于4月，5月政府債的凈融資額增長超過4000億元。因此我們認(rèn)為，地方債發(fā)行節(jié)奏的滯后只能夠部分解釋5月資金面的整體平穩(wěn)。

　　市場認(rèn)為還有一個可能，那就是緊信用寬貨幣，隨著社融信貸的逐步回落，正好緩解了銀行繳準(zhǔn)壓力，央行投放平緩，資金面自然寬松。今年以來社融信貸的回落有去年同期高基數(shù)效應(yīng)的影響，除此以外，今年總量上信貸額度可能有所調(diào)控且投放節(jié)奏有所前移，以及房地產(chǎn)和非標(biāo)仍處于嚴(yán)監(jiān)管狀態(tài)，所以社融信貸的表現(xiàn)是復(fù)雜因素的結(jié)果。至少目前談緊信用還是有點不夠準(zhǔn)確。

　　如果從絕對值觀察，市場普遍預(yù)計今年5月社融規(guī)模在2.8萬億元左右，規(guī)模并不算低，對繳準(zhǔn)壓力的緩解有限。因此我們認(rèn)為，緊信用也并非主要原因。

　　最后，市場近期有所討論的是人民幣升值加快的情況下，有熱錢流入但央行并未及時對沖導(dǎo)致資金面平穩(wěn)的可能。這個可能性在邏輯上不能完全排除。

　　問題在于，近期流入的熱錢規(guī)模有多少？對5月資金面平穩(wěn)的貢獻(xiàn)有多大？

　　外管局公布的數(shù)據(jù)比較滯后，我們只能夠借助一些相對高頻的數(shù)據(jù)進(jìn)行模糊比較判斷。觀察北向資金（滬股通+港股通）的凈流入情況，在人民幣升值期間，北向資金的凈流入是比較快的，5月25日單日北向資金凈流入就達(dá)217億元。而從傳統(tǒng)的海關(guān)特殊監(jiān)管區(qū)數(shù)據(jù)觀察，熱錢流入確實存在加速的可能。當(dāng)前我們并不能夠準(zhǔn)確地估計近期熱錢流入的規(guī)模，但從近期財新網(wǎng)對香港熱錢集結(jié)的相關(guān)報道，以及劉國強副行長近期關(guān)于外匯與熱錢的表態(tài)來看，央行近期對熱錢流入的關(guān)注有所提高，可以側(cè)面驗證這一可能性。

　　近期央行公開市場操作保持平穩(wěn)，沒有對可能的熱錢流入進(jìn)行對沖，這可能確實對4、5月資金面的整體平穩(wěn)有所貢獻(xiàn)。

　　整體而言，5月銀行體系資金的情況變得更為復(fù)雜，不太能夠找出一條清晰的主線，從已知條件觀察，在央行投放平穩(wěn)的情況下，地方債發(fā)行變化與熱錢流入可能對5月銀行體系資金整體寬松有所貢獻(xiàn)。

　　但要最終解釋5月資金面的持續(xù)平，可能還需要進(jìn)一步的數(shù)據(jù)和時間來檢驗。

　　5月即將結(jié)束，6月資金面會如何？能否繼續(xù)維持平穩(wěn)？

　　我們在觀點上還是保持謹(jǐn)慎，可能會繼續(xù)超預(yù)期，但是邏輯上提示風(fēng)險的必要性在上升。

　　6月銀行體系資金變化情況

　　我們依舊從貨幣發(fā)行（包含現(xiàn)金走款和銀行庫存現(xiàn)金）、財政存款、外匯占款和銀行繳準(zhǔn)四方面分析6月銀行體系資金變化情況。

　　（1）貨幣發(fā)行（包含現(xiàn)金走款和銀行庫存現(xiàn)金）

　　從季節(jié)性變化來看，6月的貨幣回籠規(guī)模通常較小，2016-2020年回籠規(guī)模均在500億元以下，且近三年均在200億元左右，不是6月銀行體系資金變化的主要因素。我們預(yù)計6月貨幣回籠200億元左右。

　　（2）財政存款

　　從季節(jié)性特征來看，6月往往是財政支出大月，財政與稅收收入則與5月大體持平，財政存款規(guī)模通常環(huán)比小幅下降，2017-2020年平均環(huán)比下降近3900億元。

　　考慮到今年政府債券發(fā)行相對緩慢，今年6月財政存款的變化情況可能不同往常。

　　國債：

　　2021年第二季度國債發(fā)行計劃顯示，5月有8期記賬式付息國債、6期記賬式貼現(xiàn)國債和2期儲蓄國債計劃發(fā)行。

　　結(jié)合過往平均發(fā)行規(guī)模，我們預(yù)測6月國債發(fā)行規(guī)模約為5220億元，到期規(guī)模為2429億元，那么凈融資約為2791億元。

　　地方債：

　　根據(jù)財政部《關(guān)于2020年中央和地方預(yù)算執(zhí)行情況與2021年中央和地方預(yù)算草案的報告》的要求：2021年地方財政赤字8200億，而地方專項債額度為36500億，合計44700億。

　　考慮到今年前5個月地方債發(fā)行較為滯后，5月地方債發(fā)行節(jié)奏逐步恢復(fù)，以及天氣轉(zhuǎn)暖后各地項目陸續(xù)開工的情況，我們預(yù)計，6月起地方債發(fā)行會有所恢復(fù)。

　　基于各地已經(jīng)披露的發(fā)行計劃與實際情況，5月推遲發(fā)行的地方債規(guī)模為2656億元，而目前6月披露的地方債發(fā)行計劃約為6500億元，如果在6月全部發(fā)行上述地方債，6月地方債的發(fā)行規(guī)模將達(dá)到9156億元。

　　不過，考慮到5月推遲發(fā)行的地方債規(guī)模占計劃發(fā)行的比例已經(jīng)超過33%，我們認(rèn)為，即使6月起地方債發(fā)行有所提速，要在一個月內(nèi)全部發(fā)行上述地方債也是有壓力的。而且根據(jù)去年11月財庫【2020】36號文的要求，政府債發(fā)行也還要注重均衡節(jié)奏。從這一角度來看，6月地方債發(fā)行也存在部分遞延的可能。

　　當(dāng)然，也不完全排除在6月集中發(fā)放的可能，畢竟5、6月的地方債發(fā)行計劃是在比較早以前就發(fā)布的，在新要求的規(guī)范下，市場也沒有可以參考的先例。在此我們給出兩種可能的情形作為參考：

　　情形（一）：6月地方債只按照計劃發(fā)行約6500億元。可以將其視為一個下限。

　　情形（二）：6月地方債在完成發(fā)行計劃的同時，還補充發(fā)行了5月全部遞延的未發(fā)行地方債，總計9156億元。這其實是有可能的，畢竟去年5月地方債的發(fā)行規(guī)模就達(dá)到了創(chuàng)紀(jì)錄的13025億元。只是在今年的宏觀環(huán)境下，我們認(rèn)為這么做的可能性較小。

　　綜上所述，我們預(yù)測6月政府債券發(fā)行規(guī)模可能在1.17-1.44萬億元之間，取一個折中的水平為1.3萬億元，到期6449億元，折中的凈融資6599億元。從凈融資規(guī)模來看，這一估計水平與2017-2019年的發(fā)行節(jié)奏是相適應(yīng)的。

　　因此，我們可以按照2017-2019年財政存款的環(huán)比下降幅度，初步估計今年6月財政存款的環(huán)比下降情況，約為環(huán)比下降3900億元。當(dāng)然，可能存在較大范圍的波動情況。

　　（3）外匯占款

　　今年前四個月出口保持強勁，但隨著進(jìn)口（有大宗商品價格上漲的原因）的恢復(fù)，貿(mào)易順差已經(jīng)基本恢復(fù)至400億美元左右的近年來正常水平。

　　而隨著美元貶值、以及人民幣兌一攬子貨幣匯率的提高，去年12月以來，銀行結(jié)售匯差額開始跟隨貿(mào)易順差同步變化。

　　而且數(shù)據(jù)顯示，商業(yè)銀行在結(jié)售匯完成后，并未及時與央行結(jié)匯，而是在外幣流動性較為充足的情況下，通過外匯市場進(jìn)行交易。3月財聯(lián)社報道稱，北京某國有傳統(tǒng)外匯交易大行在境內(nèi)進(jìn)行大量美元/人民幣掉期交易。所以，除了去年12月與今年1月，外匯市場交易較為活躍外匯占款變動較大外（作為應(yīng)對，當(dāng)時央行調(diào)高了境內(nèi)企業(yè)境外放款宏觀審慎調(diào)節(jié)系數(shù)），外匯占款的變動整體還是比較平穩(wěn)。

　　因此，即使5月人民幣仍有一定幅度的升值，并且根據(jù)我們團隊的預(yù)測，5月我國出口仍將保持強勁，外匯占款變動對銀行間資金體系的影響也有限，增加100億元左右。

　　（4）銀行繳準(zhǔn)

　　從季節(jié)性特征來看，6月法定準(zhǔn)備金規(guī)模通常提升較快，但近年來波動較大。

　　考慮到信貸額度可能有所調(diào)控以及房地產(chǎn)和非標(biāo)仍處于嚴(yán)監(jiān)管狀態(tài)，后續(xù)信貸投放節(jié)奏可能會繼續(xù)放緩，6月社融信貸數(shù)據(jù)增速大概率會繼續(xù)回落，銀行繳準(zhǔn)壓力估計小于去年。

　　我們預(yù)計6月法定準(zhǔn)備金增幅可能在2000億元左右。

　　綜上所述，在不考慮央行投放的情況下，我們估計6月銀行體系將釋放資金1800億元左右，較5月份有所改善，基本符合季節(jié)性，因而估計靜態(tài)資金面有平穩(wěn)的可能。當(dāng)然，考慮到地方債發(fā)行節(jié)奏的高度不確定性，不完全排除資金釋放可能存在較大偏離的可能。

　　當(dāng)然眾所皆知，靜態(tài)測算往往是錯的，更何況6月地方債發(fā)行還存在高度不確定性，我們反復(fù)強調(diào)關(guān)鍵在央行，所以還是要動態(tài)分析6月可能影響央行決策的因素。

　　6月央行公開市場操作展望

　　3.1.1． 央行有哪些關(guān)注？

　　（1）5月基本面

　　今年一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出一定的復(fù)雜性，整體不算弱，但也不算強，就業(yè)指標(biāo)的表現(xiàn)較差，經(jīng)濟可能再度回到潛在增速以下。這是總體政策在年后有所調(diào)整的關(guān)鍵所在。因而，6月關(guān)鍵還在于5月經(jīng)濟基本面的評價。

　　失業(yè)率無疑是央行最關(guān)注的基本面數(shù)據(jù)。4月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率與31個大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率分別錄得5.1%、5.2%，特別是31個大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率仍然高于去年12月。5月如果數(shù)據(jù)有較大程度改善，自然會對政策行為造成影響。

　　除此以外，工業(yè)生產(chǎn)和投資情況。

　　從高頻數(shù)據(jù)看，工業(yè)制造業(yè)方面，高爐開工率雖低于季節(jié)性，但主要受今年環(huán)保限產(chǎn)影響，近期回升趨勢較好；輪胎開工率有所回落，可能受芯片產(chǎn)能不足影響，略弱于季節(jié)性；滌綸長絲開工率也有所回落，仍強于季節(jié)性；PTA開工率略高于季節(jié)性，近期回升趨勢較好。

　　基建方面，從EMAI周頻挖掘機數(shù)據(jù)觀察，整體仍處在較高水平。

　　出口方面，集裝箱指數(shù)仍持續(xù)上行，說明外需仍持續(xù)旺盛。

　　綜上所述，5月經(jīng)濟基本面整體仍呈現(xiàn)出較平穩(wěn)復(fù)蘇的態(tài)勢，失業(yè)率指標(biāo)進(jìn)一步向政策目標(biāo)靠近的可能性較大，這是基本前提。

　　（2）通脹壓力

　　我們未從傳統(tǒng)的螺紋鋼、水泥價格等數(shù)據(jù)觀察5月經(jīng)濟基本面，原因是近期當(dāng)局著力保價穩(wěn)供，意圖抑制大宗商品市場過度投機。

　　今年以來，PPI快速上行，對物價穩(wěn)定形成了較大壓力，也對中下游企業(yè)利潤形成了擠壓。結(jié)合基數(shù)因素，5月PPI可能創(chuàng)出新高，也可能年內(nèi)高點。但需要注意后續(xù)走勢。

　　4、5月以來，當(dāng)局密集關(guān)注大宗商品價格上漲與工業(yè)品通脹問題，并采取了一系列強有力的保價穩(wěn)供的措施。數(shù)據(jù)顯示，近期工業(yè)品價格的快速上漲勢頭已經(jīng)略有收斂，但是壓力仍在。如果進(jìn)入6月并沒有看到進(jìn)一步改善的跡象，通脹壓力會同基本面仍然對貨幣政策構(gòu)成決定性干擾。

　　（3）熱錢流入與央行對沖壓力

　　隨著近期人民幣有所升值市場關(guān)注度提升，5月27日，劉國強副行長對近期關(guān)于人民幣升值的討論也有明確回應(yīng)：

　　“以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度適合中國國情，應(yīng)當(dāng)長期堅持。在這一匯率制度下，匯率不能作為工具，既不能用來貶值刺激出口，也不能用來升值抵消大宗商品價格上漲影響。關(guān)鍵是管理好預(yù)期，堅決打擊各種惡意操縱市場、惡意制造單邊預(yù)期的行為。……金融機構(gòu)不僅不能幫助企業(yè)‘炒匯’，自身也不宜‘炒匯’，否則不利于銀行穩(wěn)健經(jīng)營，還會造成匯率大起大落。”

　　我們這里不是談人民幣要不要升值的問題，而是建議市場合理估計升值背景下可能的熱錢流入與央行應(yīng)對，2015年811匯改以來，外匯占款表現(xiàn)并不顯著，人民幣雙向波動中并沒有對國內(nèi)貨幣政策構(gòu)成特別的干擾。

　　但是最近的情況還需要保持警惕，在越來越市場化的匯率形成機制下，隨著海外流動性變化，如果央行始終不進(jìn)行對沖，熱錢流入對銀行資金體系的擾動可能一直存在。借鑒過去經(jīng)驗，這是國內(nèi)資金面可能變緊的一個重要成因。

　　（4）機構(gòu)同業(yè)行為的異化

　　持續(xù)超預(yù)期穩(wěn)定的資金面，必然帶來機構(gòu)行為的變化，對于這一行為變化可能的結(jié)果就是同業(yè)杠桿。我們觀察到5月商業(yè)銀行繼續(xù)通過存單補充負(fù)債。結(jié)合觀察銀行負(fù)債端債券發(fā)行情況與同業(yè)存單發(fā)行情況，今年以來這一情況總體維持，相對其他負(fù)債來源更顯重要性。

　　當(dāng)然，5月月度的存單凈融資規(guī)模已經(jīng)快速回落至1972億元，與前三個月4208億元、5655億元、4992億元的規(guī)模不可同日而語。但是同業(yè)鏈條的擴散是不爭的事實，這可能也是近期資產(chǎn)荒這類聲音愈來愈多的原因。在金融去杠桿的大背景下，這一變化很容易招惹關(guān)注。

　　（5）大慶獻(xiàn)禮

　　近期市場有觀點認(rèn)為，為了給100周年黨慶獻(xiàn)禮，央行至少在6月可能會繼續(xù)維持較為平穩(wěn)的資金面情況。市場有這樣一種認(rèn)識，其實是有跡可循的。

　　在央行一季度貨幣政策執(zhí)行報告中明確：

　　“保持經(jīng)濟運行在合理區(qū)間，使經(jīng)濟在恢復(fù)中達(dá)到更高水平均衡，以高質(zhì)量發(fā)展為‘十四五’開好局，以優(yōu)異成績慶祝中國共產(chǎn)黨成立 100 周年。”

　　央行如此隆重突出，那么歷史上是否出現(xiàn)類似的獻(xiàn)禮呢？

　　在2019年第三季度《貨幣政策執(zhí)行報告》中有如下表述：

　　“臨近三季度末，鑒于監(jiān)管考核、財政庫款變動等季節(jié)性因素導(dǎo)致市場資金供求波動加大，中國人民銀行提前應(yīng)對，于9月中旬及時啟動14天期逆回購并連續(xù)開展操作，滿足市場跨季資金需求，保障了建國70周年大慶前和季末市場流動性平穩(wěn)，也為中小機構(gòu)管理好季末流動性創(chuàng)造了有利的市場環(huán)境。”

　　但有意維護(hù)市場流動性平穩(wěn)，是否就意味著穩(wěn)定？從復(fù)盤情況看，事實恐怕并非如此，2019年三季度開始資金面波動增大，利率逐步走高。因此，市場需要充分理解央行眼中的穩(wěn)和市場眼中的穩(wěn)是不同的。

　　3.1.2． 6月央行操作展望

　　綜上所述，影響6月央行操作的主要因素還是經(jīng)濟基本面，特別是失業(yè)率指標(biāo)。此外，通脹壓力、熱錢流入與機構(gòu)行為也均是有可能引起央行關(guān)注的問題。至于央行關(guān)于“大慶獻(xiàn)禮”的表述，還需要充分理解央行眼中的穩(wěn)和市場眼中的穩(wěn)是不同的。

　　因此，對央行操作的展望還是要回到貨幣政策的重心上來。

　　首先，結(jié)合4月央行發(fā)布會、政治局會議與今年一季度的《貨幣政策執(zhí)行報告》來看，貨幣政策“堅持跨周期設(shè)計理念”與“穩(wěn)字當(dāng)頭”的重心并未轉(zhuǎn)變。

　　5月經(jīng)濟基本面整體仍呈現(xiàn)出較平穩(wěn)復(fù)蘇的態(tài)勢，失業(yè)率指標(biāo)進(jìn)一步向政策目標(biāo)靠近的可能性較大，這是基本前提。對應(yīng)貨幣政策行為從頂層設(shè)計出發(fā)仍然存在收的可能，即使維持，最多也就是緊平衡。

　　其次，“珍惜正常貨幣操作空間”與“用好穩(wěn)增長壓力較小的窗口期”，就意味著貨幣政策的下限。

　　我們在此前的報告中提到，2019年以來，央行愈發(fā)珍惜正常的貨幣政策和貨幣政策操作，對應(yīng)在具體行為上，就是央行連續(xù)流動性凈投放一般不會超過3個月。節(jié)后資金面已經(jīng)保持了超過連續(xù)3個月的整體平穩(wěn)態(tài)勢，央行調(diào)整的可能性在加大。即使在基本面有待企穩(wěn)確認(rèn)的數(shù)據(jù)真空期，也不宜期待央行持續(xù)超預(yù)期的寬松操作。

　　最后，我們繼續(xù)強調(diào)今年形勢確實復(fù)雜，部分中下游企業(yè)還沒有完全走出疫情的影響、經(jīng)濟恢復(fù)尚不均衡、就業(yè)尚不穩(wěn)固，當(dāng)前宏觀形勢的復(fù)雜性決定了政策的復(fù)雜性，但是政策考慮的復(fù)雜性是否就決定了政策能夠分化應(yīng)對？我們認(rèn)為邏輯上可行性存疑。

　　在當(dāng)前大宗商品通脹壓力高企的背景下，政策在提高關(guān)注，而且措辭上顯著超越2017年前后，我們還是建議市場要保持警惕。我們預(yù)判當(dāng)前政策在等待確認(rèn)二季度經(jīng)濟再度回到潛在增速，以及通脹壓力的持續(xù)性。

　　政策利率維持穩(wěn)定仍然是我們的基本判斷，引導(dǎo)市場利率圍繞政策利率波動仍是央行操作的關(guān)鍵。目前來看，6月有2000億MLF、700億國庫定存與50億央行票據(jù)到期，總計2750億元的資金回籠，相對于1800億元左右的靜態(tài)資金釋放，央行仍有從容的操作空間。

　　結(jié)合5月央行操作。在面對逐漸演化的通脹壓力、熱錢流入與機構(gòu)行為變化的情況下，央行調(diào)整流動性投放的可能性在加大，因此我們還是要提示6月資金面存在生變的可能性。

　　小結(jié)

　　5月資金面為何平穩(wěn)？

　　整體而言，5月銀行體系資金的情況變得更為復(fù)雜，不太能夠找出一條清晰的主線，從已知條件觀察，在央行投放平穩(wěn)的情況下，地方債發(fā)行變化與熱錢流入可能對5月銀行體系資金整體寬松有所貢獻(xiàn)。

　　但要最終解釋5月資金面的持續(xù)平穩(wěn)，可能還需要進(jìn)一步的數(shù)據(jù)和時間來驗證。

　　6月資金面還會穩(wěn)嗎？

　　在不考慮央行投放的情況下，我們估計6月銀行體系將釋放資金1800億元左右。但考慮到今年前期地方債發(fā)行滯后帶來的高度不確定性，不完全排除資金釋放可能存在較大偏離的可能。

　　當(dāng)然眾所皆知，靜態(tài)測算往往是錯的，我們反復(fù)強調(diào)關(guān)鍵在央行，所以還是要動態(tài)分析6月可能影響央行決策的因素。

　　5月宏觀數(shù)據(jù)是喜是憂？這是基本前提。此外，通脹壓力、熱錢流入與機構(gòu)行為也均是有可能引起央行關(guān)注的問題。至于央行關(guān)于“大慶獻(xiàn)禮”的表述，市場還需要充分理解央行眼中的穩(wěn)和市場眼中的穩(wěn)是不同的。

　　2019年以來，央行珍惜正常的貨幣政策和空間，對應(yīng)在具體行為上，就是央行連續(xù)流動性凈投放一般不會超過3個月。節(jié)后資金面已經(jīng)保持了超過連續(xù)3個月的整體平穩(wěn)態(tài)勢，不宜對資金面的持續(xù)寬松有太高期待。

　　我們還是要提示6月資金面存在生變的可能性。

　　對債市而言，盡管近期市場情緒趨于樂觀，我們還是建議大家保持一份警惕。我們判斷今年整個經(jīng)濟超預(yù)期下滑的可能性并不大，在這種情況下，利率有下限還是清晰的。從央行引導(dǎo)、包括政策語境對比，特別是我們跟疫情前對比，現(xiàn)在利率定價本身就在一個相對合理的位置。我們還是強調(diào)今年宏觀的復(fù)雜性，拐點不清晰。鑒于此，我們繼續(xù)維持已有的區(qū)間判斷，以十年國債為例，還是看3-3.35%。

　　市場點評與展望

　　5.1． 市場點評：資金面整體偏松，供求均衡；長債收益率先下行后上行

　　本周央行公開市場全口徑零投放零回籠，資金面整體寬松。周一，央行開展100億元7天期逆回購操作，無逆回購到期，資金面平衡收斂；周二，央行開展100億元7天期逆回購操作，當(dāng)日逆回購到期100億元，公開市場零投放零回籠，資金面先收斂后寬松；周三，央行開展100億元7天期逆回購操作，當(dāng)日逆回購到期100億元，公開市場零投放零回籠，資金面平衡寬松；周四，央行開展100億元7天期逆回購操作，逆回購到期100億元，開展2021年第五期央行票據(jù)互換操作，本期操作量為50億元，資金面整體小緊；周五，央行開展100億元7天期逆回購操作，逆回購到期100億元，資金面小緊。本周央行公開市場全口徑零投放零回籠。

　　受資金面小幅波動整體均衡，大宗商品價格上漲，黑色系期貨價格下，美聯(lián)儲隔夜逆回購規(guī)模創(chuàng)新高，美國減碼QE預(yù)期等影響，本周長債收益率先下行后上行。周一，發(fā)改委提出采取措施抑制原材料價格上漲問題，債券市場消息面平靜，在資金面稍顯收斂的抑制下，長債收益率微幅上行；周二，早盤融出較為謹(jǐn)慎，臨近午盤全面寬松，資金面先收斂后寬松，長債收益率微幅下行；周三，美聯(lián)儲高級官員提出減少大規(guī)模資產(chǎn)購買的可能，美債收益率明顯下行，國內(nèi)黑色系期貨擴大跌幅，資金面平衡寬松，長債收益率微幅下行；周四，受跨月影響，資金面整體略顯收緊，不過午后3點全面轉(zhuǎn)松，長債收益率小幅上行；周五，美聯(lián)儲隔夜逆回購規(guī)模創(chuàng)新高，我國通脹已傳至中游，受跨月影響，資金面小幅收緊，午后4點轉(zhuǎn)松，長債收益率小幅上行。

　　(本文作者介紹：天風(fēng)證券固定收益首席分析師孫彬彬)