文/新浪財經意見領袖專欄作家 王永利

　　無論是從美元地位、外儲本質功能等角度，還是外儲多元化維度看，現在根本沒到主動大幅減持美元、壓降外匯儲備的時候。

　　不甘被“剪羊毛”、不愿受美元霸權的抑制、不忍直視流動性泛濫……

　　情緒使然，諸多的“不”字，最終被指向“大幅減持美元、壓降外匯儲備”——這成為一些人士的建議與呼吁。

　　時間拉回到2020年3月，雖然彼時美國新冠肺炎疫情尚未爆發，但疫情加快向全球蔓延的勢頭顯現，對多國經濟產生深刻影響并傳染到金融市場，引發股市等金融市場劇烈動蕩、美元流動性嚴重緊張，美聯儲隨之連出重招，快速將聯邦基金利率降低至0-0.25%的低水平，并宣布實施無上限量化寬松貨幣政策。隨后，美國政府也因疫情加重而大幅增加負債并用于社會救助與經濟刺激，至今不斷加碼、規模雄冠全球。

　　美國的舉措在國際社會招致不少人強烈抨擊，認為這是美國濫用美元的世界霸權，不負責任瘋狂印鈔，造成嚴重的美元超發與流動性泛濫，推動利率走低和美元貶值，進而向全球收取鑄幣稅（“剪羊毛”）。

　　由于中國擁有超過3萬億美元的全球最大外匯儲備，其中絕大部分是美元，有人強烈呼吁，這將面臨巨大損失和安全風險，應該大量拋售美債，減持美元，從海外買入黃金、石油、天然氣、鐵礦石、農產品、土地租賃權、高科技公司股票等，將外匯儲備壓縮到1.5萬億美元以內，并加快推進人民幣國際化，從根本上規避美元風險。

　　那么，試問現在真的是時候大幅減持美元、壓縮外匯儲備嗎？理性斟酌，如果從美元的國際地位、國家外匯儲備的本質等本源上去甄別，得出的結論可能是目前尚不到主動大幅減持美元、壓降外匯儲備之時。

　　如何看待美元的國際地位

　　這是個非常復雜且影響巨大的問題，得先從美元的國際地位說起。

　　1944年布雷頓森林體系確立后，美元成為國際中心貨幣。其在國際支付清算及全球外匯儲備中的份額目前分別在40%及60%上下，盡管已比高峰時明顯下降，但仍然遙遙領先，其他貨幣短期內要取代美元國際中心貨幣地位還很難。

　　那么，美元為何能擁有這樣的國際地位呢？

　　在跨國經濟往來中，必然涉及到用哪種貨幣進行計價清算的問題。使用本國貨幣有利于降低清算成本與匯率風險，這就存在相互之間的博弈，最終可能由交易中更具影響力的一方做出選擇，使用本國貨幣或主要國家的貨幣。

　　廣泛的國際選擇最終確定了各國貨幣的國際地位，綜合國力與國際影響力最為強大國家的貨幣才能成為國際中心貨幣。而且，貨幣越統一，國際經濟往來的支付清算成本就會越低。沒有穩定的國際貨幣體系，國際經濟往來就會受到很大影響。

　　一國貨幣能否成為國際中心貨幣，是國際社會廣泛選擇、優勝劣汰產生的，是存在極其苛刻條件的。一國即使按照當年新增產值GDP排名成為世界最大經濟體，但如果其綜合國力和國際影響力沒有成為世界最強，其貨幣也難以成為國際中心貨幣。所以，盡管美國GDP在1890年就已經超越英國，但直到二戰爆發后美元才取代英鎊成為新的國際中心貨幣。

　　正是二戰爆發使英德法等主要經濟體深受沖擊，貨幣劇烈貶值，原來以英鎊為中心的國際貨幣體系陷入癱瘓，國際經濟往來嚴重受阻，所以在二戰尚未結束的1944年，主要經濟體國家即在遠離戰火的美國召開會議，討論建立新的國際貨幣體系。當時美國綜合國力和國際影響力已經大大領先，擁有全球官方黃金儲備80%以上份額，美元成為唯一保持與黃金掛鉤的主要貨幣，自然成為首選的國際中心貨幣，由此形成了布雷頓森林體系，有力地支持了國際投資貿易的恢復與發展。即使美國后來也像其他國家一樣放棄了金本位制，即使美元也存在越來越嚴重的貨幣超發與貨幣貶值，但由于其他國家難以挑戰美國的國際影響力，其他國家的貨幣也難以顛覆美元的國際地位。

　　所謂美元全球鑄幣稅問題，實際上并不突出，因為其他國家對美出口獲得的美元，實際上是其銷售收入（增加美國對外負債），而不是稅務支出，還可以用美元從美國或其他國家購買商品或進行投資。

　　同時，成為國際貨幣，就意味著將有大量貨幣流向境外，包括國際金融中心，就要求貨幣發行國央行不僅要高度關注國內的物價（通貨膨脹率）與匯率走勢，還要關注本國貨幣在境外主要金融市場的利率與匯率走勢，需要加強對貨幣全球流動性的監測與調控，保持其合理充裕。這對央行貨幣政策制定與全球管理能力帶來巨大挑戰。所以，成為國際貨幣并非只有好處沒有挑戰。

　　一個國家是否需要以及能否擁有足夠大的外匯儲備，同樣不是隨心所欲的。由于美國具有強大國際影響力，其對外經濟往來很容易選擇使用美元，并不需要多少外匯儲備。但其他國家為擴大國際經濟往來，往往需要擁有盡可能多的外匯儲備，特別是美元儲備，除非其受到美國制裁，難以獲得和使用美元。

　　實際上，近些年來美元在國際支付清算及外匯儲備中的份額下降，很大程度上都是因為美國不斷加大對外制裁造成的，而不是其他國家主動減持美元的結果。不能把一些國家因國際競爭力減弱或受到制裁，外匯儲備減少、被動減持美債或美元一概說成是其拋售美債、去美元化。

　　現在人民幣在國際支付清算及全球外匯儲備中的份額剛剛達到2%左右，國際影響力還比較弱，需要采取措施加快人民幣國際化進程，但要依靠人民幣國際化規避美元風險，短期內還難以發揮大的功效。

　　如何看待國家外匯儲備

　　其次，理性的目光還需要投向國家外匯儲備之內涵與外延。

　　國家外匯儲備是不是太多了，自1994年首次突破500億美元開始就出現爭議，并隨其規模不斷擴大而愈加激烈，到2014年6月份接近4萬億美元（遠超日本的1.3萬億美元）時已經白熱化。2014年下半年外匯儲備開始下滑，到2016年末下降至3萬億美元，2年半時間內減少了近1萬億美元，給外匯儲備管理（特別是流動性管理）帶來巨大挑戰，才使得爭議明顯減弱，但依然有人認為3萬億美元遠超“合理規模”，應該壓縮到1.5萬億美元以內。

　　那么，國家外匯儲備真的是太多了嗎？

　　這需要仔細加以分析：

　　A、是否存在“外匯儲備合理規模”

　　新中國成立后30年間國家外匯儲備一直嚴重短缺，平均余額不足2億美元。1980年由于擴大進口，外匯儲備甚至出現-12.96億美元的虧空，國家為此采取各種優惠政策鼓勵出口創匯、招商引資并實施強制結售匯。

　　1992年鄧小平南巡講話后，中國加快推進改革開放，外匯流入增長不斷加快。2000年確定中國將加入WTO之后，國際資本更是大規模流入。這種情況下，如果央行不擴大外匯購買，就可能推動人民幣匯率急速升值，過快消耗中國對國際社會的吸引力與發展潛力，所以，此時央行擴大購匯，外匯儲備大規模擴張是必須的。央行只有在無需控制本幣過快升值時才能減少外匯購買。

　　可見，國家外匯儲備的增減變化并不是隨心所欲的：沒有外匯流入，想增加外匯儲備是很難實現的；在本幣明顯升值態勢下，央行要擴大外匯出售減少外匯儲備也會因為缺乏市場需求而很難實現。所謂“外匯儲備的合理規模”實際上并不存在。

　　B、外匯儲備對抵御外部沖擊的支撐

　　為保護國家主權，絕大部分國家都不允許他國貨幣在本國作為標價和自由流通的貨幣，并會對匯率波動進行適當干預（匯率波動就像物價波動一樣，成為貨幣政策調控的主要內容，完全的自由市場匯率是不存在的）。

　　在中國，長期的外匯管制曾經使得人民幣官方匯率遠高于民間匯率，反而抑制了外匯流入與外匯儲備的增長。1994年啟動外匯體制改革，推動人民幣大幅貶值并與市場水平并軌（人民幣對美元從5.8貶值到8.7），由此吸引外匯大量流入，當年外匯儲備即超過500億美元。隨著外匯流入增多，對人民幣的需求增強，人民幣反而開始出現升值壓力，在央行控制下基本保持在8.28左右。2000年確定中國將加入WTO后，外匯加快流入，經濟高速增長，為防止人民幣過快升值，央行加強購匯力度，外匯儲備隨之大幅增長，人民幣匯率繼續保持穩中有升，但逐步偏離市場水平，國際社會對中國操控匯率的指控加強。2005年國家再次實施匯率制度改革，從盯住美元改為與一籃子貨幣掛鉤有控制的浮動匯率制，人民幣加快升值，到2013年對美元升值到接近6。從2015年開始，隨著外匯儲備大規模減少，以及經濟增速快速下滑，人民幣對美元開始貶值，到2019年7月超過7。在2020年5月，隨著中國率先取得抗擊新冠肺炎疫情決定性勝利并開始恢復生產，人民幣對美元也開始升值，到2021年1月低于6.5。

　　從改革開放以來匯率管理經驗看，既要堅持市場化的基本方向，不斷擴大匯率波動容忍度，又需要實施一定的匯率逆周期調控，否則，完全由市場調節，匯率勢必會出現大幅度漲落，對資本跨境流動和經濟社會穩定產生重大影響。

　　中國擁有世界最大規模的國家外匯儲備，成為抵制熱錢沖擊、維持匯率與金融穩定、密切國際關系、增強國際影響力的強大支撐，實在是可遇不可求。沒有雄厚基礎，在2年半時間內外匯儲備減少近1萬億美元，要想保持金融基本穩定而不爆發金融危機，放在其他任何國家都是不可想象的。

　　C、外匯儲備對經濟收益及貨幣總量的影響

　　有人說，中國用很高的投資回報率（20%-30%）招商引資以及用真實的商品出口換回來一堆收益率很低（2%-3%），而且可能不斷貶值的外匯儲備，擁有2萬億美元左右的海外凈資產，但海外凈收益卻是負的數百億美元（與美國完全相反），實屬得不償失。同時還要為此投放更大規模的基礎貨幣，很容易喪失貨幣政策獨立性并造成貨幣超發，引發嚴重的通貨膨脹。所以，應該嚴格控制外匯儲備的擴張。

　　上述看法實際上存在嚴重誤解：招商引資的回報率是否合理，應該與其本身的投入產出率以及對推動改革的影響進行比較。只要招商引資的實際產出率超過其對外資的回報率，并且能夠推動國內深化改革，就應該積極鼓勵。如果實際產出率降低，則應提高招商引資門檻。由此形成的外匯儲備，只能按照國際市場收益率水平進行擺放，不應該與招商引資的回報率進行比較。而且通過招商引資、擴大進出口，增強中國在全球產業鏈供應鏈中的影響力，不僅有利于提升勞動力素質，增強產品研發與創新的能力，而且有利于促進改革，增強國際影響力，這正是我國實施“改革開放”的重要目的與成果，是不容否定的。

　　至于認為央行伴隨外匯儲備增長而相應擴大基礎貨幣投放會導致貨幣嚴重超發甚至喪失貨幣政策自主性，更是一種脫離實際的僵化思維。貨幣總量的擴張，不僅受到基礎貨幣的影響，還受到貨幣乘數的影響。在基礎貨幣擴張情況下，為防止貨幣總量失控，央行可以采取提高存款準備金率、定向發放央行票據、提高資金拆放利率等多種措施削弱商業銀行發放貸款等派生貨幣的能力，壓低貨幣乘數。在外匯儲備減少，基礎貨幣被動收縮情況下，央行又可以通過反向措施增強商業銀行擴大貸款等派生貨幣的能力，提高貨幣乘數。在這方面，中國已經積累了豐富的成功經驗，不存在人民幣被美元綁架，喪失貨幣政策自主性的問題。

　　D、巨額外匯儲備與人民幣國際化

　　人民幣走出去正式啟動國際化進程，是從2009年開始的，經過10年多時間，目前人民幣在國際支付清算與全球外匯儲備中的份額在2%上下，還處于國際化起步階段，需要進一步加快進程。

　　人民幣國際化取決于中國綜合國力與國際影響力的增強，其中，擁有足夠大的價值儲備也是一個重要內容。英鎊和美元成為國際中心貨幣，都曾經擁有全球最大的黃金儲備。現在，金本位制已被廢棄，再要依賴擴大黃金儲備增強貨幣的國際影響力已經脫離實際，取而代之的是擁有足夠多的外匯儲備。所以，保持足夠大的外匯儲備，是人民幣國際化起步階段的重要保障。只有在人民幣國際化達到一定程度，才能相應減少外匯儲備。

　　理性看待大幅壓降外匯儲備的呼吁

　　而理性看待美元的國際地位，以及國家外匯儲備之外，再來理性思考大幅壓降外匯儲備的呼吁：

　　其一、關于大幅拋售美債、壓降美元資產

　　目前，國家外匯儲備中60%左右是美元資產，其中，美國國債近1.1萬億美元（低于日本位列世界第二）。

　　有人認為，目前美國極力打壓我們，甚至可能凍結乃至沒收中國包括美國國債在內的美元資產，應大幅拋售美國國債、壓降美元資產。

　　對此需要冷靜分析。

　　可以肯定的是，只要中美尚在交往，美國可能就不會凍結乃至沒收中國的美元資產。中美關系極端惡化的風險不是沒有，但正因為中國深度融入全球化發展大潮，擁有巨額外匯儲備，與美國及其盟友存在密切的經濟往來關系，中美如果惡交，不僅對中美兩國，而且對全世界都將產生巨大影響，又使得這種風險大大受到制約。2020年以來，盡管中美關系陡然緊張，國際局勢深刻變化，中國對美進出口規模依然大幅增長。這種情況下，美國要將中國踢出美元及其支付清算體系，或者中國要主動實施去美元化，都是不現實的。

　　如果我們現在大規模拋售美債，盡管可能影響美國今后發債的成本，但卻可能因美債價格大幅降低而遭受重大損失并激化對美關系。拋售美債收到的美元，也還需要轉換成其他貨幣進行投資，目前，歐元、日元、英鎊等主要國際貨幣的收益率比美元更低，這些國家抗擊疫情、經濟復蘇的壓力比美國更大，此時將美元資產轉換成其他貨幣資產，顯然不是最佳選擇。

　　其二、關于從海外大量購買黃金、大宗商品、土地租賃權、高科技公司股票等

　　2020年以來，受到疫情大暴發對生產和運輸的深刻影響，大宗商品價格普遍大幅上漲，如果此時我們再大規模購買，勢必進一步推高商品價格，而且還要承擔這些商品的倉儲保質成本，更不是好的選擇。當前國際環境下，要想大規模收購先進科技、優質產權等，更加不容易。在廢除金本位制后，黃金的避險功能與國際影響力已經大大減弱。我們要大量購買黃金，市場供應難以滿足，同樣會大幅推高價格，可能造成很大損失。

　　所以，這些想法并不現實。

　　其三、關于用外匯儲備擴大對一帶一路沿線國家的援助，包括幫助其歸還其他貨幣的外債，轉換成人民幣債務，實施中國版“馬歇爾計劃”

　　必須看到，現在的國際局勢，與二戰后美國強大的國際影響力，以及深受戰爭創傷的歐洲國家（包括蘇聯）急需資源進行戰后重建，西歐資本主義國家又面臨蘇聯社會主義模式沖擊與軍事威脅，需要美國支持并形成戰略聯盟存在根本性不同，美國可能也會極力破壞我們的這種計劃，其風險是非常大的。

　　正是基于多方面原因，筆者從2011年開始就一直強調：“巨額外匯儲備，飽受爭議卻受益匪淺”；巨額外匯儲備意義重大，需要強化和完善管理，千萬不能受民粹化、情緒化影響而亂出昏招。

　　綜上，無論是從美元地位、外儲本質功能等角度，還是外儲多元化維度看，現在根本沒到主動大幅減持美元、壓降外匯儲備的時候。

　　原文5月22日發表于《經濟觀察報》

　　(本文作者介紹：前中國銀行副行長)