意見領(lǐng)袖丨管濤（中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

　　近日，境內(nèi)人民幣對美元匯率出現(xiàn)了一波急漲。人民幣交易價和中間價于5月26和28日先后升破6.40。28日，中間價和（境內(nèi)銀行間市場下午四點半）收盤價分別為6.3858和6.3654比1，創(chuàng)三年來新高，而美元指數(shù)離前低還有一步之遙。近期為什么人民幣出現(xiàn)急漲？本文擬就此進(jìn)行探討。

　　美元走弱是人民幣急升的直接原因 

　　去年10月底，“逆周期因子”淡出使用后，人民幣匯率中間價由上日收盤價和隔夜籃子貨幣匯率走勢兩因素決定，有效解決了有管理浮動匯率“中間解”的透明度問題。這一報價機(jī)制隱含著美元強(qiáng)人民幣弱、美元弱人民幣強(qiáng)的顯性邏輯。

　　去年人民幣匯率先抑后揚(yáng)，全年升值6.9%，其背后就是洲際（ICE）美元指數(shù)先漲后跌，全年下跌6.7%。今年延續(xù)了這一邏輯。新年伊始，人民幣應(yīng)聲升破6.50進(jìn)入6.40時代。但一季度，美元指數(shù)不跌反漲3.6%，人民幣在3月中下旬重新跌破6.50（見圖1）。

　　4月份以來，美指上攻乏力、掉頭向下，5月底跌到90附近，低至5月25日的89.67，較3月底最多下跌了3.8%。于是境內(nèi)人民幣匯率止跌回升，到5月28日，中間價較3月底反彈2.9%，步入6.30時代（見圖1）。同期，境內(nèi)收盤價也從前低反彈3.3%。需要指出的是，5月25日美指跌至近低，觸發(fā)了次日境內(nèi)人民幣交易價升破6.40。

　　美債收益率回落改善市場風(fēng)險偏好

　　今年一季度，10年期美債收益率飆升，引發(fā)了美股劇震和部分新興市場“縮減恐慌”。但4月份以來，美國實質(zhì)性通脹數(shù)據(jù)頻頻“爆表”，美債收益率卻沖高回落，5月28日收在1.58%（見圖2）。這既有美聯(lián)儲通過“出口術(shù)”平緩了市場緊縮預(yù)期之功，也在于美聯(lián)儲加大了美債購買力度，穩(wěn)住了美債收益率，進(jìn)而穩(wěn)住了市場預(yù)期。4月1日至5月26日，美聯(lián)儲凈增持美債1449億美元，相當(dāng)于同期美債新增額的2.63倍，去年12月31日至今年3月31日該項占比僅為44%。

　　美債收益率回落提振了市場風(fēng)險偏好，是美指走低的直接誘因，同時也支持了風(fēng)險資產(chǎn)價格回暖。美股劇震之后再創(chuàng)歷史新高，新興市場也再現(xiàn)資本回流。國際金融協(xié)會統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，4月份，新興市場外來跨境組合投資凈流入455億美元，環(huán)比增長4.50倍。 

　　中國受益于此，4月份，債券通項下，境外凈增持人民幣債券581億元，上月為凈減持90億元人民幣；陸股通項下，累計凈買入526億元，環(huán)比增長1.81倍，5月份截至28日累計凈買入506億元（見圖3）。尤其是5月25日，境內(nèi)外人民幣匯率交易價沖擊6.40關(guān)口之際，陸股通凈買入陡然增至217億元，創(chuàng)下單日最大凈買入成交紀(jì)錄。其后接連兩天都是凈買入，三個交易日累計凈買入455億元人民幣，貢獻(xiàn)了當(dāng)月累計凈買入的90%（見圖4）。

　　離岸市場突然搶跑是本輪急升的催化劑 

　　4月份以來，人民幣匯率隨美指回落重新走強(qiáng)。4月份，月均離岸市場匯率（CNH）相對在岸市場匯率（CNY）的偏離為正6個基點，顯示CNH相對CNY總體偏弱，當(dāng)月人民幣升值主要是在岸市場驅(qū)動。5月份情況卻有所變化。截至5月28日，月均CNH相對CNY的偏離轉(zhuǎn)為負(fù)11個基點，顯示CNH相對CNY總體偏強(qiáng)，這波人民幣急漲主要是離岸市場驅(qū)動。特別是26至28日，CNH相對CNY的偏離持續(xù)為負(fù)，分別為100、111和87個基點（見圖5）。

　　據(jù)傳，離岸市場有機(jī)構(gòu)（不排除有中資機(jī)構(gòu)參與）建倉未來一兩個月到期、執(zhí)行價為6.20至6.30的買入美元/人民幣的看跌期權(quán)。這些機(jī)構(gòu)或許構(gòu)建了一個做多人民幣的組合交易策略。

　　1998年港幣阻擊戰(zhàn)，香港金管局的明牌是，一旦港幣聯(lián)匯制受到攻擊，金管局就會加息，這通常導(dǎo)致港股下跌。于是，索羅斯們提前在低位建倉買入恒指期貨，然后在現(xiàn)貨市場拋售港幣和港股，通過匯市、股市、期市聯(lián)動套利。最后，因在期貨交割日，港府大舉買入港股，恒指大漲，索羅斯們鎩羽而歸。 

　　這次，“美元弱人民幣強(qiáng)”也是中間價報價機(jī)制的明牌，且短期市場看空美元情緒較濃。5月25日發(fā)動之日，正值美指跌破90，逼近年內(nèi)低點。離岸市場上，構(gòu)建前述買入美元人民幣的看跌期權(quán)交易，然后在外匯市場拋售美元、股票市場買入A股。 

　　與1998年相比，這次在離岸市場操作，境內(nèi)監(jiān)測和管理均有難度。同時，期權(quán)屬場外交易、非標(biāo)準(zhǔn)化合約，相比期貨市場的場內(nèi)交易、標(biāo)準(zhǔn)化合約更加隱蔽。如當(dāng)年恒指期貨的交割日、交割價、持倉量都是公開的，而外匯期權(quán)交易則缺乏這方面的信息。 

　　或許有人說，即使有這種交易，對大勢也不會有根本性影響。其實不然。這些人往往是順勢而為。最近一個時期，盡管國內(nèi)政府部門密集發(fā)聲，強(qiáng)調(diào)保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，但5月25日~28日，按照中間價報價規(guī)則，人民幣中間價仍錄得“四連漲”。28日，中間價雖開得較市場模擬均價低了21個基點，但也升破6.40。這進(jìn)一步推動了境內(nèi)外人民幣交易價上漲，境內(nèi)下午四點半收盤價相對當(dāng)日中間價收高了204個基點。然后，他們借此廣造輿論、推波助瀾。否則，怎會有咄咄怪事，不理睬官方的一再澄清，而只是一味炒作官員的個人學(xué)術(shù)觀點？ 

　　至于股市會成為這個交易策略的組成部分，原因是本輪北上資金大舉買入前夕的5月24日，滬深300指數(shù)較年內(nèi)高點仍低了11%（見圖6），因此，對北上資金來講，買入A股核心資產(chǎn)算不上貴，現(xiàn)貨拋美元獲得的人民幣也有了更好的去處。而且，此舉借股票通日度高頻數(shù)據(jù)（債券通是月度數(shù)據(jù)），還可以圓一個“故事”。5月25日，在沒有任何重大利好情況下，陸股通突然發(fā)力，然后被市場解讀為“人民幣升值、海外增持人民幣資產(chǎn)”，這進(jìn)一步助燃了境內(nèi)股市和匯市做多的熱情。

　　其實，人民幣升值催生A股長牛，人民幣升值吸引外資增持人民幣資產(chǎn)等“故事”都是“噱頭”。2005年“7·21”匯改到2014年底，人民幣經(jīng)歷了近10年的單邊升值，但期間A股“牛短熊長”。2018和2019年，人民幣持續(xù)承壓，陸股通凈買入分別環(huán)比增長47%和20%；2020年人民幣大漲，陸股通凈買入?yún)s銳減41%（見圖4）。 

　　顯然，外資是否配置人民幣資產(chǎn)，主要是看中國經(jīng)濟(jì)的基本面，而非看匯率漲跌。人民幣升值固然會增厚存量外資的利潤，卻會增加增量外資的成本。目前，外資還處于布局中國金融市場的初期，恐不樂見在建倉時期匯兌成本就高高在上吧？況且，誰說人民幣升值對中國經(jīng)濟(jì)就一定是利好呢？如果是利好，為什么現(xiàn)在政府還將人民幣匯率維穩(wěn)與原材料保供穩(wěn)價相提并論呢？

　　在岸市場追漲殺跌成為人民幣急漲的加速器 

　　去年6月份本輪人民幣升值啟動以來，國內(nèi)企業(yè)表現(xiàn)較為成熟理性，堅持高拋低吸并加大風(fēng)險對沖。今年前4個月，境內(nèi)外匯供大于求的缺口逐月回落。到4月份，盡管貿(mào)易順差仍高達(dá)429億美元，但銀行即遠(yuǎn)期（含期權(quán)）結(jié)售匯順差卻降至20億美元，較去年12月份峰值回落了98%，甚至低于去年同期順差86億美元（見圖7）。 

　　只是近期人民幣急漲行情令國內(nèi)企業(yè)變得不再淡定。5月25至27日，在人民幣闖關(guān)過程中，銀行間市場即期詢價成交量日均達(dá)到509億美元，高出去年12月份的峰值16%（見圖7）。26至28日，人民幣中間價累計上漲425個基點，其中收盤價相對當(dāng)日中間價偏強(qiáng)，累計貢獻(xiàn)了323個基點，占到了76%。 

　　這波人民幣急升恐逼出了企業(yè)的一些恐慌性外匯賣盤。今年4月底，金融機(jī)構(gòu)外匯存款余額過萬億美元，其中，國內(nèi)企業(yè)境內(nèi)外匯存款4838億美元，較2019年底增加1143億美元；境內(nèi)外匯貸存比為53.6%，為2015年初以來最低（見圖8）。這表明國內(nèi)企業(yè)已經(jīng)持有較多的美元多頭，且外匯凈負(fù)債處于低位。

　　最近，人民幣匯率中間價和交易價連續(xù)高舉高打，或?qū)е律殿A(yù)期的自我強(qiáng)化、自我實現(xiàn)。5月25至28日，人民幣匯率轉(zhuǎn)為持續(xù)升值預(yù)期且出現(xiàn)了跳升（見圖9）。增強(qiáng)有管理浮動匯率政策的公信力，避免單邊預(yù)期，是延緩這種順周期調(diào)整的關(guān)鍵。

　　5月27日，央行透過全國外匯市場自律機(jī)制工作會議再次發(fā)聲，指出未來影響匯率的因素很多，沒有任何人可以準(zhǔn)確預(yù)測短期或中長期的匯率走勢，強(qiáng)調(diào)匯率雙向波動是常態(tài)，企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)都要避免賭人民幣單邊升貶值的“炒匯”行為。次日，A股尾盤，陸股通反手做空，當(dāng)天凈賣出5億元人民幣；盡管境內(nèi)外人民幣匯率交易價再創(chuàng)新高，但當(dāng)日銀行間市場即期詢價交易成交量366億美元，較前三天日均成交量減少28%。 

　　期待在經(jīng)歷了短暫的躁動后，市場由此能夠重歸理性。人民幣股票和外匯市場，都是我們的“主場”。我們大可不必理會各種市場噪音，堅持價值投資、堅持風(fēng)險中性，做好自己的事情。如果有可能，我們應(yīng)該做“搭便車”的，而不要去做“抬轎子”的。

　　本文原發(fā)于《第一財經(jīng)日報》

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)