文/新浪財經意見領袖專欄作家 彭文生、張峻棟、張文朗等

　　美元指數的走弱是近期人民幣兌美元匯率升值的大背景，而國內資產對海外投資者吸引力上升亦導致北上資金加速流入，加快了人民幣升值的步伐。展望未來，從技術層面來看，近期市場對人民幣升值的預期較滿，發生逆轉的概率上升。從基本面來看，下半年信用債到期仍然較多，可能推高人民幣風險溢價，而出口放緩降低經常項目順差，也將抑制人民幣升值空間。從政策層面來看，匯率是經濟運行的結果，對于大國經濟而言，把匯率作為政策工具可能得不償失，這是因為匯率影響實體和金融的渠道往往互相沖突。

　　從基本面看匯率：多個因素推升人民幣

　　未來人民幣何去何從？我們首先要看美元本身的走勢，再看影響人民幣本身走勢的因素的演變。

　　近期三個因素正在壓制美元匯率。首先，即使面對經濟復蘇強勁、通脹壓力加劇，美聯儲仍選擇“鴿聲嘹亮”，美元流動性仍保持相對充裕。從價上看，前端利率仍被摁在零附近；Libor-OIS利差處于歷史低位。從量上看，美聯儲通過QE投放流動性之外，財政部在美聯儲的一般存款賬戶（TGA）年初至今已釋放8千多億美元，仍存有8千億美元。我們預計剩余存款中的相當部分未來兩三個月將轉化為流動性釋放出來。另外，近期隔夜逆回購激增反映了流動性不僅充裕，甚至泛濫。第二，美國通脹預期波動加劇，推升美債及美元風險溢價走高，壓制美元（圖表1）。最后，伴隨過去幾個月全球再通脹交易，風險偏好較高，美元作為融資貨幣震蕩走弱，全球經濟政策不確定性指標一定程度反映了市場風險偏好，目前該不確定性指標處于過去三年低位，表明市場對美元這一避險資產的需求相對疲弱（圖表2）。

　　圖表1：期限溢價上升，壓低美元匯率

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表2：全球不確定性指數走低降低美元吸引力

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　在美元走弱的大背景下，近期三個因素支撐人民幣匯率。首先，從經常賬戶看，二季度以來出口依然強勁，4月貿易順差較2-3月走闊，一定程度上支撐了人民幣匯率（圖表3）。其次，從資本賬戶看，中美影子利差（Shibor3個月利率-美聯儲影子利率[1]）仍維持在高位，并在近期微幅走闊（圖表4）。最后，中國在短時間內有力控制住疫情，率先復工復產，人民幣風險溢價相對較低。未來幾個月，從經常賬戶看，隨著疫苗的推進和全球復蘇深化，海外生產能力逐漸恢復，從競爭對手轉移過來的訂單或承壓，而且三重壓力之下（原材料漲價、匯率升值、運價大漲），出口盈利受擠壓，亦將挫傷出口企業積極性，經常項目順差或將收窄。從資本賬戶看，被動流入方面，我們預計中國國債納入富時WGBI指數將帶來穩定的被動配資；主動資金流入還需要看利差和風險溢價，中美影子利差隨著Taper臨近難以進一步走闊。同時，人民幣風險溢價或上升，部分因為信用債在9月后再迎到期高峰，信用風險或再升溫。另一面，外需高增難持續，內需在結構分化下復蘇較慢，下半年經濟增長動能或將放緩，主動流入中國資本市場的資金流也將隨著內部風險溢價的上升而波動加劇。綜上，我們判斷短期內，人民幣對美元仍將保持強勢，而下半年隨著國內增長動能放緩，人民幣進一步升值的空間可能有限，或者有小幅走弱空間。

　　圖表3：貿易順差支撐人民幣

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表4：中美短端利差上行推升人民幣匯率

　　資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

　　從拋補利率平價隱含的套利空間看，2015年“8·11”匯改后，無風險套利空間已然較低（如圖5），目前資金流入、匯率升值更多是反映投資者對貿易順差、中美短端利差以及風險溢價差的看好。因此，匯率更多反映了經濟的周期波動，資金并非單向流入、匯率并非單邊升值，隨著經濟周期的變化，匯率的雙向波動仍是常態。

　　圖表5：無風險套利空間幾乎消失  

　　資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

　　從技術面看人民幣匯率：反轉可能性上升

　　從技術層面來看，美元指數（DXY）最近的支撐位（今年2月25日的低點89.68附近）被證實有效；關于美元/人民幣匯率，雖然目前6.40這一市場心里檻位水平已經跌破，但逆轉風險不容忽視：首先，美元/人民幣匯率在周線級別上再次顯示出“正背離”（POSITIVE DIVERGENCE）走勢，即美元/人民幣匯率的下跌趨勢和其相對強弱指數（RSI）的上漲趨勢出現了背離（圖表6）： 回顧2014年初和2018年初美元/人民幣匯率分別經歷了10%以上的跌幅，但是同一時期RSI并沒有顯示下跌的趨勢（即沒有確認美元/人民幣的下跌趨勢），這也預示了隨后美元/人民幣匯率趨勢的反轉； 如今，價格跌破6.4后， RSI同樣沒有跌至新低，反而是保持在今年年初RSI低點的上方，這也再次顯示，美元/人民幣匯率目前下跌的趨勢可能迎來反轉。其次，期權市場上，代表投資者情緒的風險反轉期權（25 Delta risk reversal）已經跌至最近5年以來的極值下限，表明市場目前過度看空美元兌人民幣匯率，意味著價格反轉的概率加大。

　　圖表6：RSI背道而馳暗示反轉風險

　　資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

　　不宜把匯率當作政策工具

　　匯率是貨幣的對外價格，是實體與金融供求關系的結果。用匯率作為政策工具可能得不償失，尤其是在資本賬戶日益開放的情況下。匯率會通過實體和金融兩個渠道對一個經濟體產生影響，而有時候匯率通過這兩個渠道產生的影響有沖突。例如，當經濟擴張時，匯率升值可以降低出口，增加進口，緩解經濟上行和通脹壓力，這是對實體渠道的影響。但從金融渠道看，匯率升值往往改善私人部門資產負債表，增強其融資能力，起到“寬信用”的作用。這也往往進一步加劇房地產泡沫和債務水平，不利于金融穩定。此外，對中國來說，增加匯率的靈活性符合資本賬戶開放的大方向，對推動人民幣國際化進程也有利。

　　[1] 影子利率綜合考慮了貨幣政策的價和量（比如QE），因而更全面反映貨幣政策態度。

　　(本文作者介紹：中金公司首席經濟學家、研究部負責人)