意見領(lǐng)袖丨中國財(cái)富管理50人論壇（CWM50）

　　本文作者：陳道富 國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長

　　國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長、研究員陳道富近日做客中國財(cái)富管理50人論壇旗下投資者教育公益節(jié)目《國民財(cái)富大講堂》時(shí)表示，疫情沖擊下，中美兩國采取了不同的應(yīng)對措施，導(dǎo)致當(dāng)前兩國通脹內(nèi)在運(yùn)行邏輯存在差異，但全球普遍面臨大宗商品、運(yùn)費(fèi)和勞動(dòng)力成本上升壓力。本輪通膨是一場“虛火”，不是“實(shí)火”。

　　陳道富表示，后疫情時(shí)代，數(shù)據(jù)幾乎全部失效，各種同比、環(huán)比計(jì)算方式和經(jīng)濟(jì)模型都不再適用，經(jīng)濟(jì)明顯分化，分化和拐點(diǎn)同時(shí)交錯(cuò)出現(xiàn)，對經(jīng)濟(jì)的判斷和政策應(yīng)對需要更多調(diào)研和智慧。在此背景下，貨幣政策應(yīng)盯緊兩個(gè)方向，一是通脹預(yù)期與產(chǎn)能擴(kuò)張，二是結(jié)構(gòu)性矛盾，需要綜合運(yùn)用好宏觀審慎、總量政策和結(jié)構(gòu)性政策，在保持定力，增強(qiáng)靈活性。

　　核心要點(diǎn)

　　疫情沖擊下中美兩國差異化的應(yīng)對政策、數(shù)據(jù)基數(shù)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致了兩國不同的通脹特點(diǎn)和運(yùn)行邏輯。但目前全球各國普遍面臨著大宗商品、運(yùn)費(fèi)和勞動(dòng)力成本上升的壓力。

　　后疫情時(shí)代，數(shù)據(jù)幾乎全部失效，各種同比、環(huán)比計(jì)算方式和經(jīng)濟(jì)模型都不再適用，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯分化，分化和拐點(diǎn)同時(shí)交錯(cuò)出現(xiàn)，對經(jīng)濟(jì)的判斷和政策應(yīng)對需要更多的調(diào)研和智慧。

　　本輪通貨膨脹是“虛火”而不是“實(shí)火”，需要時(shí)間來固本培元、逐步化解，貨幣政策在應(yīng)對這類型通脹方面效果有限。

　　未來經(jīng)濟(jì)增長仍具有較強(qiáng)的不確定性，貨幣政策保持穩(wěn)健、為改革創(chuàng)造充分空間，是比較合適的選擇，至少在上半年要保持穩(wěn)定。但在上述風(fēng)險(xiǎn)的沖擊下，貨幣政策需要綜合運(yùn)用好宏觀審慎、總量政策和結(jié)構(gòu)性政策，在保持定力的同時(shí)增強(qiáng)靈活性。

　　以下為發(fā)言實(shí)錄。

　　中美本輪通脹的不同的特點(diǎn)和邏輯

　　疫情沖擊下，中美兩國采取了不同的應(yīng)對措施，導(dǎo)致不同的通貨膨脹特點(diǎn)，通脹內(nèi)在運(yùn)行邏輯也存在差異。

　　中國的應(yīng)對政策主要著眼于供給端，強(qiáng)調(diào)“六穩(wěn)”“六保”，更注重通過保微觀主體來穩(wěn)就業(yè)。所以供給端恢復(fù)速度快于需求端，沒有出現(xiàn)需求拉動(dòng)性或供需錯(cuò)位性的通貨膨脹。

　　美國的應(yīng)對政策則更多著眼于需求端刺激，供給端恢復(fù)速度較慢甚至力度過大的補(bǔ)助措施影響了勞動(dòng)力供給，加劇了供給短缺。供需錯(cuò)配導(dǎo)致通貨膨脹不斷強(qiáng)化，漲價(jià)壓力從PPI迅速向CPI傳導(dǎo)，引發(fā)了全球?qū)用娲笞谏唐穬r(jià)格上漲，也推高了中國的PPI指數(shù)。

　　中國PPI向CPI的傳導(dǎo)并不特別明顯，這一方面，由于政策著力點(diǎn)差異，企業(yè)吸收了絕大部分成本上漲壓力；另一方面，也和數(shù)據(jù)基數(shù)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)有較大關(guān)系。疫情發(fā)生時(shí)美國CPI正處在低位，所以今年物價(jià)同比增速較高。而去年初，豬肉價(jià)格將中國CPI拉到較高水平，所以CPI同比增長并不明顯。這導(dǎo)致美國金融市場和民眾的通脹預(yù)期較強(qiáng)烈，但我國通脹預(yù)期主要集中在PPI，特別是大宗商品領(lǐng)域。此外，地區(qū)性的自然災(zāi)害對全球物價(jià)水平也有一定影響，導(dǎo)致不同區(qū)域的通脹特征有所差異。

　　中美通脹也存在共同點(diǎn)。

　　一是在疫情和大宗商品價(jià)格上漲的背景下，兩國都出現(xiàn)了與高失業(yè)率同時(shí)出現(xiàn)的招工難和勞動(dòng)力成本上升的問題，推高了物價(jià)水平。

　　二是兩國通脹都主要受到疫情這種暫時(shí)性因素的影響。但后續(xù)中國可能更多受到結(jié)構(gòu)性因素影響，比如在碳達(dá)峰、碳中和目標(biāo)下會更強(qiáng)調(diào)環(huán)保，對某些大宗商品的需求也會更高。

　　三是疫情后兩國生產(chǎn)、生活線上化趨勢越來越明顯。

　　總結(jié)來看，疫情沖擊下中美兩國差異化的應(yīng)對政策、數(shù)據(jù)基數(shù)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致了兩國不同的通脹特點(diǎn)和運(yùn)行邏輯。但目前全球各國普遍面臨著大宗商品、運(yùn)費(fèi)和勞動(dòng)力成本上升的壓力。

　　本輪通貨膨脹具有一定特殊性

　　本輪通脹并不具有持續(xù)性，但長期來看，通脹中樞可能略有抬升。本輪通脹主要是受暫時(shí)性因素影響，如供需錯(cuò)位、經(jīng)濟(jì)政策后遺癥等。后續(xù)隨著供給恢復(fù)、政策效應(yīng)逐步退出和調(diào)整，推動(dòng)通脹上升的力量也會逐步減弱。也就是說，這是一場“虛火”，不是“實(shí)火”。

　　預(yù)期本輪通脹會再持續(xù)1~2個(gè)季度，在這一過程中，要格外關(guān)注居民的通脹預(yù)期。目前中國、美國、甚至世界其他國家的居民和金融市場都有較強(qiáng)烈的通脹預(yù)期。通脹預(yù)期往往具有自我強(qiáng)化的特征，使PPI向CPI的傳導(dǎo)效率比低通脹預(yù)期時(shí)更加強(qiáng)烈。我們要關(guān)注這種自我強(qiáng)化的放大效應(yīng)，判斷其對于通脹的影響大小。

　　從可持續(xù)的角度，雖然本輪通脹的絕大部分動(dòng)因是暫時(shí)性的，但也反映了一些結(jié)構(gòu)性的變化，包括人口老齡化的問題、政策取向更關(guān)注貧富差距和收入再分配的問題、全球化問題、環(huán)保問題等，這會對全球的長期通脹產(chǎn)生一定程度影響。

　　疫情剛發(fā)生時(shí)，歐美等主要經(jīng)濟(jì)體政策”放水“，消費(fèi)品的價(jià)格上漲并不明顯，而資產(chǎn)價(jià)格卻出現(xiàn)大幅上漲。這有兩方面原因。

　　第一，當(dāng)時(shí)歐美放水主要是為了對沖疫情導(dǎo)致的市場流動(dòng)性斷裂。但由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中斷，流動(dòng)性注入并無法被實(shí)體經(jīng)濟(jì)吸收，主要停留在金融市場，并主要通過預(yù)期在不同資產(chǎn)品種和行業(yè)中再配置。所以這是一種缺乏微觀基礎(chǔ)的流動(dòng)性放松，最終只能通過市場預(yù)期映到資產(chǎn)價(jià)格上。

　　第二，當(dāng)貨幣”放水“疊加財(cái)政政策擴(kuò)張，資金就會被引導(dǎo)到需求端。2008年金融危機(jī)時(shí)，美聯(lián)儲雖然也注入了很多貨幣，但大量貨幣都趴在銀行賬上，沒有投到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中，這就不會構(gòu)成通脹壓力。而本輪美聯(lián)儲放水和財(cái)政刺激一同發(fā)力，把“水”引到微觀層面的企業(yè)和居民行為上，轉(zhuǎn)化為商品、服務(wù)市場的供求變化。需求上漲疊加供給不足，就會推動(dòng)商品價(jià)格上漲。

　　這一過程也同時(shí)帶來了資產(chǎn)價(jià)格的變化。目前不僅出現(xiàn)了商品、服務(wù)市場的價(jià)格上漲，大宗商品和股票等資產(chǎn)市場價(jià)格也在上漲。資產(chǎn)市場是由預(yù)期，更準(zhǔn)確的是預(yù)期差驅(qū)動(dòng)的。因而，資產(chǎn)價(jià)格變化顯然反應(yīng)了市場預(yù)期變化，反映了超預(yù)期的周期性盈利預(yù)期。

　　但資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)也反作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，反映了資金大量放水后金融市場對實(shí)體經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)作用的“越俎代庖”。因?yàn)榇笞谏唐穬r(jià)格如果跌到低位，一旦需求開始恢復(fù)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)就有足夠的價(jià)差來調(diào)整和復(fù)蘇。但流動(dòng)性和金融市場的介入，使大宗商品提前調(diào)整到位，市場提前預(yù)期到大宗商品的價(jià)格調(diào)整，實(shí)體經(jīng)濟(jì)因此缺乏了內(nèi)在的復(fù)蘇動(dòng)力。在這種情況下，金融市場表面上預(yù)測到了未來的復(fù)蘇，但反而阻斷了未來的復(fù)蘇，帶來了某種“滯脹”的痕跡。

　　后疫情時(shí)代的經(jīng)濟(jì)特征和政策應(yīng)對

　　本輪大宗商品價(jià)格上漲更多受到國際市場的影響，輸入性特征明顯，當(dāng)然國內(nèi)需求的恢復(fù)也是大宗商品價(jià)格上漲的力量來源，存在一定的投機(jī)性力量影響痕跡。目前來看，有期貨的品種價(jià)格上漲得更加顯著，政策可能會適當(dāng)?shù)貙ν稒C(jī)行為進(jìn)行“降溫”。

　　政策應(yīng)對上，更有彈性的匯率有助于緩解輸入性通脹，進(jìn)出口環(huán)節(jié)的政策可適當(dāng)調(diào)節(jié)國內(nèi)外供需平衡；國內(nèi)還可以適當(dāng)打擊大宗商品投機(jī)行為，尤其是對期貨市場的逆周期調(diào)節(jié)，此外還須沿著供應(yīng)鏈更好地調(diào)配供需，提高個(gè)別企業(yè)吸收風(fēng)險(xiǎn)的能力。

　　但目前來看，應(yīng)對大宗商品價(jià)格上漲的最主要措施應(yīng)該是等待和吸收，“靜待花開”。上述政策只能緩解價(jià)格的過快上漲，過度使用可能會壓抑市場內(nèi)在的恢復(fù)和調(diào)節(jié)機(jī)制。

　　總體而言，后疫情時(shí)代有以下幾個(gè)重要特征。

　　第一，疫情依舊是最大的外生變量。當(dāng)然這種影響的邊際效果可能弱于疫情早期，可預(yù)測性相對會更高些。

　　第二，政策應(yīng)對會發(fā)生轉(zhuǎn)向，從直接救助到逐步正常化，探索解決寬松政策“后遺癥”的方法。在這個(gè)過程中，市場會高度敏感，政策處理也要格外謹(jǐn)慎，不要“急轉(zhuǎn)彎”。既不能破壞經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇苗頭，又不能給未來發(fā)展帶來過重負(fù)擔(dān)。

　　第三，政策著力點(diǎn)會更強(qiáng)調(diào)綠色環(huán)保。疫情改變了我們的生產(chǎn)和生活方式，也改變了我們的很多觀念，比如投資領(lǐng)域更關(guān)注ESG和綠色環(huán)保，這會帶來一些中長期的變化。

　　第四，經(jīng)濟(jì)將重新面臨原有的結(jié)構(gòu)矛盾。疫情發(fā)生前，我國和全球經(jīng)濟(jì)體的結(jié)構(gòu)性矛盾非常突出，經(jīng)濟(jì)下行壓力較大。疫情給全球經(jīng)濟(jì)按下了暫停鍵，復(fù)蘇的過程雖然非常痛苦，但仍有希望和經(jīng)濟(jì)前景。而隨著需求的逐漸恢復(fù)，各國又要重新面臨過去的結(jié)構(gòu)性矛盾，很多難題會被重新接上，經(jīng)濟(jì)也不可能持續(xù)上漲。

　　后疫情時(shí)代，數(shù)據(jù)幾乎全部失效，各種同比、環(huán)比計(jì)算方式和經(jīng)濟(jì)模型都不再適用，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯分化，分化和拐點(diǎn)同時(shí)交錯(cuò)出現(xiàn)，對經(jīng)濟(jì)的判斷和政策應(yīng)對，需要更多的調(diào)研和智慧。

　　穩(wěn)健貨幣政策要保持充分的靈活性

　　本輪通貨膨脹是“虛火”而不是“實(shí)火”，需要時(shí)間來固本培元、逐步化解，貨幣政策在應(yīng)對這類型通脹方面效果有限。若貨幣政策過度收緊，反而會火上添油，因此要保持政策的主動(dòng)性和操作空間。中國的貨幣政策其實(shí)是多目標(biāo)的，也有多種工具組合，目前更多用結(jié)構(gòu)性政策來實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)性的政策需求。在總量方面，貨幣政策應(yīng)該維護(hù)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中難得的動(dòng)力，為經(jīng)濟(jì)調(diào)整創(chuàng)造條件。

　　僅針對大宗商品上漲，貨幣政策應(yīng)該盯緊兩個(gè)方向。

　　一是通脹預(yù)期與產(chǎn)能擴(kuò)張。目前來看，國內(nèi)產(chǎn)能擴(kuò)張動(dòng)力不強(qiáng)，除了部分高端制造業(yè)和新技術(shù)行業(yè)，大部分行業(yè)都沒有明顯擴(kuò)張。市場也普遍認(rèn)為需求擴(kuò)張更多是暫時(shí)性的。因此，貨幣政策應(yīng)該提高對產(chǎn)能利用率高企，局部過熱的容忍度。但如果企業(yè)行為發(fā)生變化，產(chǎn)能基于短期壓力過度擴(kuò)張，就需要考慮適當(dāng)調(diào)整。當(dāng)然，也需要關(guān)注通脹預(yù)期，關(guān)注PPI向CPI傳導(dǎo)的變化。

　　二是結(jié)構(gòu)性矛盾。國內(nèi)需求復(fù)蘇和海外需求轉(zhuǎn)移相疊加，共同促成了當(dāng)下中國的經(jīng)濟(jì)增長。但隨著國外需求逐步達(dá)到頂點(diǎn)，供需缺口會逐步縮窄。而中國在疫情恢復(fù)后，一些補(bǔ)償性的需求也會逐步回落。疊加今年碳達(dá)峰所要付出的結(jié)構(gòu)調(diào)整成本，經(jīng)濟(jì)增速可能會在三、四季度放緩。傳統(tǒng)的結(jié)構(gòu)性矛盾和新的轉(zhuǎn)型要求也可能提出新的挑戰(zhàn)。

　　從這個(gè)角度來看，未來經(jīng)濟(jì)增長仍具有較強(qiáng)的不確定性，貨幣政策不應(yīng)該輕易定下方向，而要保持必要的靈活性。現(xiàn)在來看，貨幣政策保持穩(wěn)健、為改革創(chuàng)造充分空間，是比較合適的選擇，至少在上半年要保持穩(wěn)定。但在上述風(fēng)險(xiǎn)的沖擊下，貨幣政策需要綜合運(yùn)用好宏觀審慎、總量政策和結(jié)構(gòu)性政策，在保持定力的同時(shí)增強(qiáng)靈活性。

　　(本文作者介紹：中國財(cái)富管理50人論壇（CWM50）于2012年9月16日成立，是一個(gè)非官方、非營利性質(zhì)的學(xué)術(shù)智庫組織。論壇致力于為關(guān)心中國財(cái)富管理行業(yè)發(fā)展的專業(yè)人士提供一個(gè)高端交流平臺，推動(dòng)理論、思想、創(chuàng)新和經(jīng)驗(yàn)交流，為相關(guān)決策與研究機(jī)構(gòu)提供理論與實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)參考，進(jìn)而為財(cái)富管理行業(yè)的發(fā)展提供不竭的思想動(dòng)力，最終對中國金融體系的優(yōu)化產(chǎn)生積極影響。)