許堯（中國建設銀行金融市場交易中心研究員）
3月初，港幣逼近7.85港幣/美元的弱方兌換保證，香港金管局再度入場維穩港幣匯率。相比2018年4月、5月、8月，此時的外部環境已明顯改善。新興市場貨幣已然企穩，貨幣危機的恐慌情緒早已消退；美聯儲暫緩加息，縮表提上日程，美債收益率也持續下行；中美貿易摩擦階段緩和，雙方有望簽署貿易協議；中國的逆周期政策也不斷加碼，經濟顯現企穩回升跡象。但是，令人意外的是外部環境的緩和并沒有推高港幣，港幣反而再度觸及弱方兌換保證。
港美利差過大是港幣偏弱的主要原因
按照利率平價理論，匯率的走勢取決于本外幣利率的變動，當本外幣利差擴大時，即本幣利率提高或外幣利率下降，本幣走強；當本外幣利差收窄時，即本幣利率下降或外幣利率提高，本幣走弱，因而匯率水平往往與本外幣利差的變動方向一致。
由于存在強弱方兌換保證，USDHKD最低為7.75，最高為7.85。2006年至今的多數時間USDHKD與美港利差的波動方向較為一致，甚至拐點出現也較為同步。當利差減小時，港幣走強，但最高不會突破強方兌換保證；當利差擴大時，港幣會走弱，但最低也不會突破弱方兌換保證。
美聯儲自2015年12月開始加息，截至目前已加息9次，聯邦基金利率也由2015年12月之前接近0提高到目前的2.4%左右的水平；而港幣利率雖然有所提高，但提高的幅度遠小于美元。港美利差過大會誘使部分資金離開香港，推動港幣走弱，并且頻繁觸發弱方兌換保證。
因而，美聯儲加息后，港美利差擴大是2018年以來港幣偏弱的主要原因。
金融市場波動對匯率的影響不容忽視
金融市場波動對匯率的影響來源于兩個方面，一是資本市場上漲時，市場的投機交易會增加，貨幣需求上升，推高本幣利率，推高本幣匯率；二是由于賺錢效應，會帶來短期資本流入，進而推動本幣匯率走高，反之亦然。
相對經濟體量，香港金融市場規模較為巨大，因而金融市場波動對匯率的影響尤為明顯。在2010年至2012年、2018年下半年的兩端港幣走勢明顯與利差不相關的階段，我們能夠明顯地觀察到港幣走勢與恒生指數在趨勢和拐點上有明確的同步性關系。
因而，2018年港幣的快速走弱與港股市場大跌有關，但2019年以來港幣走弱與資本市場的聯系并不密切。
美聯儲加息周期內，港幣往往會頻繁觸及弱方兌換保證
聯系匯率制度保證港幣穩定的同時，意味著金管局近乎完全放棄了對港幣利率的控制。香港地區實現了資本的完全自由流動和幾乎完全的固定匯率制度，根據“三元悖論”，開放經濟體無法同時實現“資本自由流動”、“固定匯率”與“貨幣政策獨立”，因而香港只能放棄貨幣政策獨立性，所以香港政府幾乎完全放棄了對利率的控制。通過港幣美元的套息交易和金管局的強弱方兌換保證機制，理論上港幣的利率會逐漸逼近美元利率。
聯系匯率制度具備自發的利率調節機制。聯系匯率制度下，金管局在強弱方兌換保證被動買賣美元的同時，會影響銀行體系的總結余（總結余也就是商業銀行存在金管局的準備金），買入美元賣出港幣會增加總結余進而增加流動性供給，賣出美元買入港幣會減少總結余進而減少流動性供給。通過總結余的變動影響港幣的利率水平。
聯系匯率制度的這一特殊制度安排使得港幣觸發弱方兌換保證，金管局買入港幣的行為會自動產生流動性緊縮的效果，推高港幣利率。2018年4月、5月、8月金管局買入港幣后，總結余下降的同時，港幣利率也階段性回升。
美元加息周期內，由于美元利率會持續上升，美港利差始終存在走闊的壓力，因而港幣會頻繁觸及弱方兌換保證，從而觸發聯系匯率制度的自動調節機制進而推高港幣利率，直到港美利差回歸到一個較小的范圍。
港幣可能會很快走強
年初以來港幣走弱主因是港幣利率走低。年初以來，香港股市一直穩步回升，恒生指數年內漲幅已經超過12%。而同期港幣利率則快速走低。美元利率則由于12月聯儲加息被推高至2.4%上方，再度走闊的利差導致港幣走弱，最終并觸及弱方兌換保證。
港幣可能會很快走強。3月8日，金管局五次出手，累計買入港幣115.86億元，總結余也下降至682.29億港幣，較2018年同期下降了超過1100億元港幣，總結余的下降也就意味著銀行間的流動性總量下降，利率上行的壓力加大。銀行間市場的利率有可能在之后快速提高，進而推動港幣走強，離開弱方兌換保證。
港幣是否會突破弱方兌換保證？香港金管局有足夠的能力保持聯系匯率制度的穩定。一是聯系匯率制度有自發的利率調整機制，任何觸及弱方兌換保證，觸發金管局入場買入港幣都會帶來流動性緊縮，進而推高港幣匯率；二是金融危機之后，流入香港的資金超過1萬億港幣，目前流出的規模也僅僅只有1000億；三是金管局發行的港幣會有100%的美元資產進行支持，截至2019年1月，金管局美元資產對港幣的支持率為110%，金管局有足夠的能力維持港幣穩定。因而我們無需對港幣有過多擔憂。（編輯 李靖云）
責任編輯：唐婧
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