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　　2019年人民幣匯率有望開啟反轉走勢

　　“行到水窮處，坐看云起時。”2018年，在內外部風險沖擊之下，人民幣匯率幾經跌宕，“破7”心魔卷土重來。2019年開年至今，人民幣匯率重拾企穩勢頭。2月21日，離岸和在岸人民幣兌美元匯率一度升破6.70關口。筆者認為，這一變化并非曇花一現的短期躁動，而是大勢所趨的長期拐點。

　　得益于四大因素的協同發力，人民幣匯率的內在基礎漸次鞏固，外部壓力持續減弱。由此，2019年人民幣匯率有望告別頹靡困境，小幅復制2017年的反彈走勢，在雙向浮動中漸次回歸長期穩態。

　　1． 中美周期差異收窄。

　　回顧過往，2018年3月貿易摩擦爆發之后，美國經濟引領全球通脹上行，美元指數迅速躍升，并引致了人民幣匯率此后的長期調整。聚焦當下，近期伴隨美元指數走弱、人民幣匯率企穩，全球已經告別通脹尖峰。2018年11月至今，中美兩國通脹走勢同步轉向疲弱。由此，上述兩段時間恰好形成了精準對立的“逆反鏡像”。

　　深究其原因，在于貿易摩擦導致了中美經濟周期的差異先擴大、后收窄。在通過保護主義強行改變全球普遍復蘇的路徑之后，美國經濟雖然獲得短期相對強勢，但是終難以獨善其身。隨著財政刺激的加速消退和貿易摩擦成本的滯后兌現，美國經濟的長期領先指標持續走低。近期數據靚麗的勞動力市場，亦恐將在2019年遭遇勞動參與率的長周期見頂回落，因而難以維持當前超越充分就業的過熱狀態。

　　筆者預計，美國經濟將在2019年邁入周期拐點的上半程，其通脹動能將進一步減弱。前瞻其后果，在“逆反鏡像”階段，人民幣匯率的外部壓力有望持續紓解。由于經濟下行風險取代通脹風險，2019年美聯儲將大概率放緩加息步伐，加息次數料將下調至2次或以下，貨幣政策正常化的力度明顯減弱。

　　得益于此，一方面，2019年美元指數預計將易跌難漲，另一方面，雖然2019年中國央行預計仍將進行多輪降準，但是中美短端利率倒掛現象依然可控，因而料難阻礙人民幣匯率重歸長期穩態。最新數據顯示，自2019年1月下旬以來，中美國債短端收益率的倒掛現象初步舒緩。一年期利差脫離階段性低點，2年期利差則強勁反彈，重回正值區間、結束倒掛狀態，對人民幣匯率的外部沖擊正在縮減。

　　2． 全球資本流動轉向。

　　相較于美國經濟自身，“用腳投票”的資本市場對保護主義的滯后反噬更加敏感。隨著市場恐慌情緒的積累，以及貿易摩擦對美股明星公司的盈利打擊，2018年10月至12月，美股在多輪振蕩中告別長牛，回吐全年收益，并由此步入長期調整階段。盡快穩定美國資本市場，亦成為特朗普政府尋求貿易和談的主動力。

　　展望2019年，全球投資格局正在迎來重大轉變。一方面，在美股調整期，實體經濟表現將凸顯配置價值。歷史經驗表明，長期經濟增長表現優異的亞洲經濟體，比如韓國、印度等在過去兩輪美股熊市中都有超出基準的表現。另一方面，作為全球“民粹強權”政治的代表，特朗普政府的保護主義加速推動了全球尤其是歐洲的民粹勢力崛起。受此滯后沖擊，2019年，以英國退歐、歐洲議會選舉、法國改革等事件為導火索，歐洲市場亦料將深受地緣政治沖突的拖累，進而陷入持續低迷。2018年末至今，歐央行、英國央行已經接連下調本地區經濟增速預期。受此影響，2019年，全球資本市場將長期呈現西方不亮東方亮的大格局，新興市場正在重新獲得國際資本的青睞。

　　在此背景下，2019年，MSCI指數A股擴容和A股納入富時新興市場指數預計將先后落地，重大的國際化機遇正在吸引外資加速布局中國市場。最新數據顯示，2018年四季度，金融機構對華直接投資凈流入結束下行趨勢，強勁躍升至21.36億美元，創下2015年三季度以來的最高值。2018年11月至2019年1月，滬深港通北向資金的月度凈買入量升至412.5億人民幣，遠超2018年月度均值245.2億人民幣。當前，這一趨勢仍在延續，2019年2月前半月的凈買入量就已超過上年月度均值。基于這一趨勢，疊加新一輪高水平對外開放的推進，中國資本外流壓力將逐步緩解，從而進一步支撐人民幣企穩。

　　3． 市場預期走出谷底。

　　本輪中美貿易摩擦的風險重心，不在于直接沖擊，而在于預期渠道的次生沖擊。

　　2019年1月至今，新一輪中美經貿高級別磋商持續推進。受此驅動，市場預期正在走出過度悲觀的谷底。而作為中國經濟金融的信心指示器，人民幣匯率的穩定基礎由此得到增強。

　　4． 人民幣匯率延續估值回歸。

　　長期來看，人民幣匯率反映了中國經濟基本面的變化。隨著經濟基本面的走強（走弱），人民幣有效匯率會漸次升值（貶值），并由于趨勢慣性和市場羊群效應出現同向超調。當超調累積到一定程度時，過大的估值偏誤會拉動匯率價格逆向反彈，向均衡水平回歸。

　　根據筆者測算，2018年上半年，人民幣有效匯率大幅超出均衡匯率，處于高估狀態。因此在外部風險沖擊之下，幣值由強轉弱是大勢所趨。經歷多輪調整之后，至2018年三季度，人民幣有效匯率已經低于均衡匯率。這表明，雖然中國經濟階段性承壓，但是相對于經濟基本面的轉弱程度，人民幣匯率的貶值已經是超額調整，因而進入價值低估狀態。受此影響，2018年四季度，人民幣匯率小幅反彈，表明有效匯率開始向均衡匯率逐步回歸。

　　從當前數據來看，至2018年末，人民幣有效匯率較均衡匯率的落差雖有收窄，但依然存在。這為2019年人民幣匯率的估值回歸留下空間，有助于進一步緩沖外部的匯率風險。從歷史經驗來看，2016~2017年，相較于均衡匯率，人民幣有效匯率先超調高估、后超調低估，引致了人民幣幣值的“持續貶值—破7風險—強勁反彈”的V型反轉。當前，相同的邏輯可能在2018~2019年重現，在2018年的頹靡不振之后，2019年人民幣幣值有望開啟反轉走勢，逐步重回長期穩態。

　　（作者系工銀國際首席經濟學家、董事總經理）

責任編輯：郭建