當心地產債回售風險！

　　蔡越坤

　　2017年債券違約的回響仍未散去，2018年一些債券違約“舊面孔”再次出現于投資人眼簾。

　　僅1月份而言，債券市場新增6只債券違約，共涉及4家發行人，分別為四川省煤炭產業集團有限責任公司、大連機床集團有限責任公司、億陽集團股份有限公司、丹東港集團有限公司，這均為此前已違約主體。

　　2018年債市產品應該如何配置才能避免“踩雷”成為債券投資人的核心關注點。

　　2017年民企違約風險更高

　　打破剛性兌付悄然來臨后，債券違約賠償率逐漸被投資者關注。

　　聯合資信數據分析報告指出，截至2017年末，我國債券市場違約發行人未按時足額償付的債券中，從期數來看，完成全額兌付的債券約占22%左右，已進行部分兌付的債券約占10%左右，尚未進行兌付的債券約占68%左右；從規模來看，完成全額兌付的債券約占16%左右，已進行部分兌付的債券約占14%左右，尚未進行兌付的債券約占70%左右。目前公募債券市場整體回收率約為19%左右。

　　回首2017年整個信用債市場，數據顯示，2017年我國債券市場共發行主要信用債8139期，發行規模達到8.5萬億元，發行期數和發行規模均較上年同期減少15%以上，降幅明顯。對此，李振宇表示主要原因有：“經濟去杠桿，金融強監管，市場資金面整體中性偏緊、融資成本明顯上升，地方政府債務管理強化以及房地產和過剩產能行業發債融資渠道繼續受限等。公司債（含私募債）降幅最為明顯，資產支持證券發行規模增加了80%以上。”

　　值得一提的是，根據渤海證券研究所統計數據，雖然2017年信用債市場違約事件多達49起，但相比2016年減少29起。其中公募債違約29起，私募債違約20起。違約債券中，具有擔保人的債券12只，擔保人為發行人關聯企業或所在地的擔保公司。違約債券中，“14中城建PPN004”債券余額最高，為30億元人民幣。違約債券主體數量方面，2017年共有20個債券發行人涉及違約，比2016年減少14個。

　　2017年新增違約主體10個，其中公募債主體5個，私募債主體5個。2016年新增違約主體31個，其中公募債主體15個，私募債主體16個。2017年信用違約事件以及新增違約主體明顯少于2016年，信用違約風險降低。

　　從企業性質來看，2016年新增違約主體涉及中央國有企業（山西華昱）、地方國有企業（廣西有色、四川煤炭等），而2017年新增違約主體均為民營企業。2016年違約風險向國有企業蔓延，隨著2017年去產能的深化，落后產能逐漸清除，去產能對國有企業的邊際影響降低，信用違約向融資能力較弱、市場競爭更為激烈的民營企業集中。

　　從行業分布來看，2016年受到經濟結構轉型的影響，整體信用市場表現較差，尤其是產能過剩的中上游產業更是面臨較大經營風險，2017年隨著產能逐漸出清，信用風險事件更多的回歸到個體信用風險方面；從主體所在地來看，近兩年新增違約主體除了集中在廣東、江浙等發債主體較多、基數效應較大的省份，還多分布在例如山西、山東、內蒙古等資源型、和中上游企業較多的省（區）。

　　渤海證券研究所表示，2017年新增公募債違約主體5家，分別是億利資源、丹東港、華盛江泉、五洋建設、弘昌燃氣，隨著周期性行業落后產能逐漸出清，2017年信用違約影響因素回歸個體經營和盈利能力。上述五家發行人均為民營企業，在公司內部治理和經營能力方面均表現較差，抵抗外部環境波動的能力較低。同時也可以看出民營企業的融資環境不佳，在面臨經營風險時現金流難以得到保障，更容易發生現金流斷裂。

　　新世紀評級工商企業評級副總監唐俊分析認為：“中小企業，規模小，抗風險能力弱；謀求多元化，大量資金投向新領域。行業不景氣，出現大額虧損，從而觸發銀行收貸。”

　　地產債回售、到期壓力大

　　近年來信用債還本付息壓力逐年、快速增加。海通證券統計數據顯示，2015-2017年主要信用債品種（公司債、企業債、中票、短融、定向工具）總償還量（到期、回售、贖回、提前兌付）分別達到3.9、5.4和5.3萬億，較前些年成倍增長。

　　展望2018年整個信用債市場，2017年底存續信用債中在2018年需要償還的規模有4.08萬億，這其中尚不包括2018年年內發行且到期的短期融資券。按券種來看，存續債券中2018年需要償還的中票達8625億元，公司債4602億元，企業債4806億元，短融超短融約1.67萬億元，定向工具約6049億。

　　其次，從回售量看，2017年底存續信用債中有大約1.09萬億會在2018年進入回售期，是2017年的2.8倍，2017年信用債回售平均比例為29%，如果2018年比例不變，那么回售金額或在0.32萬億左右，因此，如果考慮到年內發行且到期短融以及回售可能后，18年信用債償還規模或在5.26萬億，與2017年基本持平、略有降低。

　　此外，海通證券數據表示，2018年付息規模繼續增加。2018年存續信用債應付利息將達到6349.94億元，較2017年增長了7.1%左右，較2016年增長23%左右，隨著債券存量的擴張以及發行利率的走高，付息壓力持續增加。

　　雖然2018年付息壓力持續加大，但李振宇表示：“2015年大量發行的期限為3年的公司債（含私募債）將于2018年集中到期，到期償還量（4232億元）為2017年到期償還量的近2倍。總體判斷，2018年違約事件或有所增加，但違約率或不會出現明顯提高。”

　　值得注意的是，數據顯示2018年地產債償還量創新高，漸迎到期高峰。借來的錢終歸要還，未來幾年地產行業償債壓力漸顯。地產行業中長期融資偏多，2015-2016年發行出來的地產債，大部分要在3年及以上年份后到期。2017年地產債總償還規模達到709.5億，是2016年的2.8倍；存續地產債中，2018年需要償付的規模為1613億，是2017年的2.3倍，而2019-2021年需要償付的規模分別為2807億、3998億和4037億，將不斷創造歷史到期高峰。

　　2018年進入回售期的地產債超過3800億，史無前例。根據存量債券數據顯示，地產行業債券將于2018年進入回售期的債券規模有3803億元，這是由地產公司債特殊的期限結構帶來的。通過分析2015年地產企業發行公司債的期限結構，發現有占總量44%的地產公司債采用了3+2年的期限結構，有4%采用3+3模式；2016年發行的地產公司債中，分別有18%和7%的債券采用了2+1年和2+2年的期限結構，這些結構的公司債都將在2018年進入回售期。

　　對此，海通證券表示，2015-2016年是地產公司債發行的井噴期，因為特殊的期限結構，使得2018和2019年成為地產公司債進入回售期的集中階段。除了2018年，存續地產債中將在2019年進入回售期的規模也有3692億。當前債市收益率水平已遠高于2015-2016年，投資者選擇不回售的機會成本增加、對房地產企業信用風險的擔憂也有升溫，回售的比例有可能大幅提高，應警惕回售帶來的企業回售違約風險以及由此帶來的流動性風險。

　　但東方金城對2018年信用債展望時表示，2018年中國經濟結構和質量有望繼續改善，市場對強監管和穩健中性貨幣政策的適應性將有所提高，債券市場發行量料將有所回升。2018年我國債券市場再現違約潮的可能性較低，產能過剩行業信用風險依然相對較高，房地產企業債券到期和回售壓力大增，城投債券將面臨價值重估。

　　對于2018年中國債券市場信用風險，聯合資信評估副總裁李振宇認為，“進入新常態以來，經濟增速放緩背景下總需求減少以及價格下降，對產能過剩行業和強周期行業企業的生產經營及財務狀況產生不利影響，信用風險加大。中性偏緊的貨幣政策導致企業融資成本上升，同時信貸政策的收緊提高了企業融資難度，導致部分企業資金鏈緊張，發生違約的可能性加大。”

　　“在我國債市市場化進程不斷推進的背景下，債券違約已經日趨常態化，這已成為市場共識。打破剛性兌付是糾正信用風險定價扭曲、促進債市健康發展的必經之路。”李振宇對記者補充道。

責任編輯：帥可聰