尹中立

　　過去一年多股市的基本特點是藍籌股強勢，而中小創持續下跌。但今年2月份以來出現最顯著的變化，以銀行、保險、地產為主的藍籌股均出現持續的大幅度下跌。

　　筆者早在今年元旦前就撰文指出，2018年的股市運行特點將與2017年出現明顯不同，藍籌股將盛極而衰。藍籌股與中小市值的股票走勢為什么會出現劇烈分化？

　　市場人士大多以價值投資理念逐步得到市場認同來解釋，認為藍籌股代表著各行業的龍頭企業，這些公司在市場競爭已經處于相對壟斷地位，盈利增長有保證，平均估值水平比較低，因此有長線投資價值。該觀點用于網絡科技巨頭或許是成立的，但國內的股票市場里所謂的藍籌股主要以金融、地產、家電、釀酒等傳統產業為主，并沒有“贏者通吃”這些特質，雖然有些公司在行業里具有一定壟斷地位，但它們主要是國有控股類上市公司，經營效率低下是這些公司的普遍現象，業績增長水平難以持續保持較高的速度。以銀行業為例，該行業的股票在藍籌股里權重最高，即使忽略可能存在的壞賬率上升的因素，商業銀行的業績增長已經處在微弱增長狀態，業績高增長的可能性幾乎為零。

　　從時間看，股價分化現象出現在2016年第四季度之后，在2016年9月份之前的大多數時間里，藍籌股的走勢都弱于中小市值的股票。例如：2012年底到2014年藍籌股指數一路下行，而中小板和創業板指數在這一年多時間漲了80%左右。

　　因此，用價值投資來解釋市場股價的分化在邏輯上難以成立，也不符合股市的歷史表現。

　　我們認為，2017年股價出現分化的主要原因有以下幾個因素。

　　新股發行加速

　　市場股價的分化從2016年第四季度開始，與新股發行開始常態化的時間一致。2016年第四季度之前的3年多時間里，由于新股發行一度暫停，股票的殼價值不斷漲價，殼的價值在2016年的第三季度達到最高，每個殼的價值大約到了30-40億左右。2016年第四季度開始，新股發行速度加快，新股排隊的時間成本降低，所有的準備借殼的資產，都準備報IPO，所以殼價值迅速貶值，從30億到40億貶值到現在的15至20億左右，貶值了約50%。

　　對于績差股而言，其股票的主要組成部分就是殼價值，因此，殼價值的波動對績差股的影響遠比大盤藍籌股股敏感。

　　在殼價值貶值背景下，“抓大放小，買入藍籌股指數，賣出中小板指數”才是正確的對沖操作策略。這正是我們在2017年初預測的（參見《中國金融發展報告》（2017年）），市場運行的結果與本人的預測基本一致。當這種對沖操作策略被市場越來越多的投資者（尤其是機構投資者）效仿，股價的分化趨勢就逐漸得到強化。這就是完美地解釋了，為什么中小創下跌，而藍籌股創新高

　　“國家隊”資金調整

　　自2015年7月份股災之后，政府救市所投入股市的資金俗稱“國家隊”。以中國證券金融股份有限公司為代表的“國家隊”資金一直是市場不能忽視的存在，因為該機構擁有的股票市值（或資金總額）超過了市場中任何單一機構。盡管該資金規模一直缺乏官方權威的數據，但根據多種途徑的測算，“國家隊”的規模應該在1.5萬億人民幣左右，它的一舉一動自然牽動著市場的神經。

　　從總量看，國家隊的資金數量不足股市總市值的3%，但考慮到我國股市以國有控股類的上市公司為主，實際流通的股票只有30萬億左右，國家隊的資金規模是實際流通市值的5%左右。假如這1萬多億的資金重點配置在100只左右的大盤藍籌股，則每支股票平均可配置100多億的資金，可以直接左右這些股票的走勢，對市場的影響一定是巨大的，一定程度上可以左右市場的波動，至少是這些藍籌股的波動。

　　通過對比發現，最新公布的上市公司名單里，國家隊資金從很多上市公司股東名單里消失了，而銀行、保險等大盤股的股東名單里國家持股是在增加的。由此可以推測國家隊已經從大多數中小板和創業板的股票里撤出，而專注投資于銀行、保險、證券公司等藍籌股。

　　決定股價的是邊際的資金增量。由于國家隊的資金從2016年度開始有計劃地從中小創股票里撤出，必然使得中小創股價受到抑制。相反，這些增量資金進入了少數藍籌股，必然推高藍籌股股價。只要該行為還繼續，則股價分化將持續。

　　此外，供給側結構性助推了股價的分化。隨著鋼鐵、建材、煤炭等行業去產能進程的加快，鋼鐵價格和煤炭價格大幅度上漲，這些行業上市公司的業績明顯得到改善，行業指數漲幅居前，這些行業的股票以國有控股的藍籌股為主。

　　A股被納入MSCI

　　2017年6月21日，MSCI宣布A股被納入MSCI的新興市場指數，這是我國股市在此時點之后走勢分化進一步加劇的主要原因。

　　MSCI指數是全球投資組合經理最多采用的基準指數。MSCI在全球不同市場都編制有當地市場指數以及全球綜合指數，該類指數是絕大多數投資于全球市場基金選用的基準指數，也就是說，基金公司會根據MSCI指數中的公司權重來配置股票。

　　MSCI將于2018年6月正式將A股納入其指數體系。A股被納入MSCI指數以后，會有越來越多的全球投資基金會配置A股。當然，這次A股被納入的只是MSCI的新興市場指數，其中只有222只股票被納入其中。根據過往其它新興市場被納入MSCI指數或權重提高后被納入的指標股便會有明顯上漲。

　　從短期看，加入MSCI指數系列的消息不會直接給國內市場帶來大量資金，但該消息對市場預期產生較大沖擊，尤其對納入其中的指標股構成利好預期，對市場交易行為產生深遠的影響。據MSCI估計，全球目前大約有10.5萬億美元的資金在跟蹤MSCI指數，其中約有2.8萬億美元跟蹤全球市場指數，1.5萬億美元跟蹤新興市場指數，0.2萬億美元跟蹤亞洲市場指數，A股在這三大指數中的初始權重分別為0.1%、0.5%和0.6%，將這些資金與納入后A股在各指數中的初始權重相乘，即可粗略估算出跟蹤這三類指數所帶來的短期潛在資金流入量為：28億美元、75億美元和12億美元，三者總計115億美元。這些資金的數量相對股票市值而言可以忽略不計，但它們是增量資金，對股價的邊際影響不可忽視。

　　未來展望

　　我們認為，導致2017年股市出現結構分化的因素將在2018年趨于弱化或逆轉：

　　首先，新股堰塞湖基本得到化解，但真正實行注冊制還為時尚早。從當前的政策動態看，IPO標準趨嚴，被否決的比例接近五成，估計將有很多公司知難而退。我們估計2018年度的IPO數量將大幅度低于2017年度。因此，新股快速發行對中小市值的估值沖擊接近尾聲。

　　其次，2018年度沒有重要的會議召開，“國家隊”資金維穩指數的動機將減弱，而服務“建設創新型國家”戰略的力度或許增強。

　　另外，近期很多（共有300余支）中小市值的股票因為出現股東爆倉而停牌，導致這些股價持續大幅度下跌的原因與政府資金專注于少數藍籌股有關，藍籌股股持續上漲造成市場資金的“虹吸現象”，中小市值股票因為資金持續流出而爆倉。在金融去杠桿的大背景下，該現象處理不當將引起系統性金融風險。有關部門必將被動地將資金從藍籌股撤出，轉而維護中小市值的股價。

　　第三，供給側改革導致的價格上漲趨勢在邊際上趨于弱化，藍籌公司業績增長動能減弱。在防控和化解金融風險的過程中，銀行、保險的壞賬風險將上升，業績增長將受到沖擊，藍籌股的價值投資假設將被證偽。

　　第四，2018年將正式納入MSCI指數，但其影響已經在2017年得到體現。藍籌股的PEG指標已經處于高位，估值水平已經偏高，因此，藍籌股的股價難以繼續呈現強勢。

　　因此，從市場操作策略上，采取賣出藍籌指數，買入中小市值指數將是正確的選擇。2018年的市場機會應該屬于中小市值的股票。但隨著大量新股解禁股的上市流通，次新股將出現分化，一些優秀的次新股將脫穎而出，而沒有業績支撐的殼公司股價將繼續下跌。

　　防范和化解金融風險將是2018年的重點工作，金融監管由鼓勵創新到強調規范，市場的利率中樞將上移，將抑制股市估值的快速上升。

　　總之，中小市值股票處于熊市末端，即使還有慣性下跌，那也是黎明前的黑暗；藍籌股有修正估值之需要，或許還會慣性上漲，但已經風險大于收益。市場仍然難以獲得整體走強的可能。

　　（作者系中國社會科學院金融所研究員）

責任編輯：帥可聰