文/新浪財(cái)經(jīng)意見(jiàn)領(lǐng)袖（微信公眾號(hào)kopleader）專(zhuān)欄作家 沈建光

　　盡管去年中國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)超出預(yù)期，人民幣漲勢(shì)如虹，資本市場(chǎng)節(jié)節(jié)攀升，讓市場(chǎng)樂(lè)觀情緒滋長(zhǎng)，但近期股市與匯市的調(diào)整是個(gè)警示，說(shuō)明不應(yīng)忽視風(fēng)險(xiǎn)。

沈建光：市場(chǎng)風(fēng)暴預(yù)警灰犀牛風(fēng)險(xiǎn)

　　本周全球股市遭遇雪崩，由美股暴跌引發(fā)的全球資本市場(chǎng)踩踏事件蔓延，A股同樣哀鴻遍野，上證綜指較1月24日達(dá)到的3559高點(diǎn)下降了13.7%，滬指吐盡了8個(gè)月以來(lái)漲幅；與此同時(shí)，人民幣兌美元升值戛然而止，在7日剛刷新811匯改以來(lái)對(duì)美元新高后，次日便大跌444個(gè)基點(diǎn)，創(chuàng)下僅次于811匯改次日的最大單日跌幅。近期金融市場(chǎng)的大幅震蕩，看似并無(wú)征兆，其實(shí)與全球通脹預(yù)期升溫以及貨幣政策緊縮預(yù)期增強(qiáng)密切相關(guān)，或在預(yù)警2018年的灰犀牛風(fēng)險(xiǎn)。

　　美股下跌是本輪全球資本市場(chǎng)大跌的源頭。受美股下跌影響，全球金融市場(chǎng)均在2月以來(lái)出現(xiàn)回調(diào)。如除了美國(guó)道瓊斯工業(yè)指數(shù)暴跌8.7%，SP標(biāo)準(zhǔn)普爾下跌8.5%以外，亞洲市場(chǎng)上，日經(jīng)225指數(shù)下跌7.5%，恒生和上證指數(shù)均下跌超過(guò)10%，今年漲幅全數(shù)抹消；歐洲市場(chǎng)上，三大股指的英國(guó)富時(shí)100指數(shù)跌4.3%，德國(guó)DAX指數(shù)跌7.1%，法國(guó)CAC40指數(shù)跌6.0%。

　　與此同時(shí)，全球匯市也遭遇調(diào)整。美元指數(shù)重返90關(guān)口，人民幣匯率也在經(jīng)歷了漲勢(shì)如虹的升值之后，8日反轉(zhuǎn)大跌，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于央行干預(yù)匯市的猜測(cè)。在筆者看來(lái)，匯率貶值并非央行政策干預(yù)的結(jié)果，這從早前央行取消逆周期因子，以及外管局局長(zhǎng)發(fā)文表態(tài)宏觀審慎政策回歸中性便可以看出。此次匯率回調(diào)實(shí)際上是美元超跌反彈后，市場(chǎng)自發(fā)調(diào)整的結(jié)果。而從近期金融市場(chǎng)波幅增加來(lái)看，預(yù)計(jì)今年人民幣匯率的波動(dòng)也將會(huì)明顯增加。

　　全球股市與匯市的大幅調(diào)整看似沒(méi)有征兆，實(shí)際上也有跡可循，是通脹預(yù)期上漲與貨幣政策收緊的重要反應(yīng)。從美國(guó)情況來(lái)看，1月非農(nóng)報(bào)告顯示，美國(guó)平均薪資水平超預(yù)期的同比上漲2.9%，創(chuàng)下自2009年6月以來(lái)的最快增速。此前，盡管美國(guó)種種經(jīng)濟(jì)指標(biāo)都在轉(zhuǎn)好，但薪資水平始終不見(jiàn)起色，1月工資上漲，且美國(guó)稅改政策的落地亦增加了企業(yè)進(jìn)一步提高工資、向員工派發(fā)更多福利的期待，通脹預(yù)期進(jìn)一步提升。而這也使得市場(chǎng)加劇了對(duì)美國(guó)貨幣政策偏緊以及十年期國(guó)債收益率處于上行通道的預(yù)期。

　　而從國(guó)內(nèi)來(lái)看，雖然通脹目前看來(lái)壓力不大，1月CPI同比回落至1.5%，比去年12月降低0.3個(gè)百分點(diǎn)，但1月CPI回落是主要2018年春節(jié)與去年月份錯(cuò)期引起的短期回落，考慮到2月春節(jié)因素，預(yù)計(jì)2月CPI將出現(xiàn)大幅上升，接近3%。展望全年，考慮到PPI對(duì)CPI的傳導(dǎo)、全球大宗商品價(jià)格維持高位以及環(huán)保限產(chǎn)對(duì)豬肉供給限制等原因，今年通脹會(huì)整體上揚(yáng)，貨幣政策會(huì)整體偏緊。

　　此外，筆者在文章《展望2018：防范中國(guó)經(jīng)濟(jì)的灰犀牛》中提到的，雖然2017年中國(guó)經(jīng)濟(jì)反彈超出預(yù)期，但并非意味著新周期的到來(lái)，2018年決策層已經(jīng)將政策重點(diǎn)轉(zhuǎn)向三大攻堅(jiān)戰(zhàn)與抑制資產(chǎn)泡沫，去杠桿背景下，預(yù)計(jì)2018年中國(guó)經(jīng)濟(jì)注定是不平凡的一年，而金融市場(chǎng)大幅震蕩的局面或許還將與灰犀牛風(fēng)險(xiǎn)的處理相伴而生。

　　例如，地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)如何處理以及政策變量難免影響經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)。早前天津、內(nèi)蒙古等地曝出數(shù)據(jù)擠水分，凸顯財(cái)政困境。在財(cái)政收入虛高的同時(shí)，地方政府債務(wù)率增加，特別是近年來(lái)對(duì)地方債務(wù)約束趨緊的背景下，政府性投資引導(dǎo)基金、專(zhuān)項(xiàng)建設(shè)基金、PPP、政府購(gòu)買(mǎi)服務(wù)等增長(zhǎng)突飛猛進(jìn)，其中大多含有地方政府的隱形擔(dān)保，明為股權(quán)實(shí)為債權(quán)。

　　更進(jìn)一步，地方政府舉債大多投資于中長(zhǎng)期城市建設(shè)項(xiàng)目，周期長(zhǎng)，短期效益堪憂，期限錯(cuò)配下，增加了金融風(fēng)險(xiǎn)。例如，近期包頭、呼和浩特地鐵項(xiàng)目被叫停也顯示了相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，根據(jù)資料，包頭項(xiàng)目投資金額超過(guò)300億，其中，由包頭市財(cái)政籌集資本金40%，配套銀行信貸資金。但擠水分后的包頭地方財(cái)政剔除一半，真實(shí)收入也僅為137.6億，僅地鐵項(xiàng)目政府注資就接近一年的地方財(cái)政收入。

　　此外，2018年中美貿(mào)易摩擦可能進(jìn)一步加劇。雖然整體來(lái)看，中美爆發(fā)全面貿(mào)易戰(zhàn)的可能性較小，但2017年美國(guó)對(duì)中國(guó)的貿(mào)易逆差再創(chuàng)新高，美國(guó)的貿(mào)易保護(hù)情緒升溫。特朗普政府在兌現(xiàn)稅改承諾后，也在尋求貿(mào)易領(lǐng)域上的好處。早前美國(guó)宣布對(duì)進(jìn)口太陽(yáng)能板和洗衣機(jī)征收關(guān)稅。近日美國(guó)還將淘寶等9家中國(guó)企業(yè)列入“惡名市場(chǎng)”名單，對(duì)于進(jìn)口鋁和鋼鐵進(jìn)行的國(guó)家安全調(diào)查，以及對(duì)中國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)方面的調(diào)查也在進(jìn)行中，便是作證。而作為回應(yīng)，近期中國(guó)也開(kāi)始對(duì)從美國(guó)進(jìn)口的高粱進(jìn)行反傾銷(xiāo)和反補(bǔ)貼調(diào)查，說(shuō)明中美貿(mào)易摩擦加劇的可能性正在提升，對(duì)今年金融市場(chǎng)是個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

　　再有，今年貨幣政策中性偏緊與強(qiáng)監(jiān)管的態(tài)勢(shì)已很明確，金融去杠桿背景下，風(fēng)險(xiǎn)事件也在增多。如新年伊始，云南省省級(jí)投資平臺(tái)便出現(xiàn)債務(wù)難以還本付息，信托延期償付的問(wèn)題，剛性兌付被再度打破，在地方政府債務(wù)約束加強(qiáng)與金融去杠桿的大背景下，預(yù)計(jì)上述事件在全年并非孤例。此外，早前浦發(fā)銀行成都分行也被曝出為掩蓋不良貸款，向1493個(gè)空殼企業(yè)授信775億元。金融機(jī)構(gòu)的脆弱性給人警示，或許說(shuō)明加杠桿推升的繁榮之下，金融市場(chǎng)看似風(fēng)平浪靜，而一旦面臨政策轉(zhuǎn)向與強(qiáng)監(jiān)管，問(wèn)題便很難掩蓋，真實(shí)的金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)健性與抗風(fēng)險(xiǎn)能力如何，尚無(wú)明確答案。

　　總之，盡管去年中國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)超出預(yù)期，人民幣漲勢(shì)如虹，資本市場(chǎng)節(jié)節(jié)攀升，讓市場(chǎng)樂(lè)觀情緒滋長(zhǎng)，但近期股市與匯市的調(diào)整是個(gè)警示，說(shuō)明不應(yīng)忽視風(fēng)險(xiǎn)。考慮到當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)灰犀牛，諸如中美貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)上升，地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)以及金融機(jī)構(gòu)脆弱性在政策寬松時(shí)很大程度上被掩蓋，如今全球通脹預(yù)期升溫，貨幣政策收緊預(yù)期增加的背景下，中國(guó)金融市場(chǎng)將面臨較大挑戰(zhàn)。

　　(本文作者介紹：瑞穗證券亞洲公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，復(fù)旦大學(xué)泛海國(guó)際金融學(xué)院客座教授。)