新浪財(cái)經(jīng)訊 11月16日消息，由撲克財(cái)經(jīng)和弘則研究聯(lián)手主辦的2019春季FICC論壇在杭州和達(dá)希爾頓逸林酒店召開。本次峰會(huì)共同探討全球經(jīng)濟(jì)及大宗商品市場將何去何從。新浪財(cái)經(jīng)全程直播。

　　摩科瑞中國干散貨首席策略師馮源出席16日上午的黑色板塊分論壇并以“博弈中的鐵礦石”為主題發(fā)表演講。

摩科瑞中國干散貨首席策略師 馮源

　　傳統(tǒng)美林時(shí)鐘失效的原因是什么？馮源指出，是因?yàn)椤柏泿耪?宏觀審慎”，即央行在通過貨幣政策完成宏觀調(diào)控的同時(shí)，也負(fù)責(zé)統(tǒng)籌宏觀審慎，防范金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　馮源表示，微觀上，鐵礦有結(jié)構(gòu)性成本支撐，以及邊際增長的實(shí)際需求；結(jié)合目前的鋼廠庫存及上游壟斷程度，在商品整體配置中，鐵礦上行驅(qū)動(dòng)顯著大于下行驅(qū)動(dòng)。事件沖擊可能在鐵礦上抓到一到兩個(gè)比較大的行情。

　　以下為文字實(shí)錄：

　　馮源：鐵礦不是最弱，鐵礦是最無聊，主辦方很巧妙的在市場波動(dòng)率比較低，品種沒有太多人關(guān)注的時(shí)候，還是選擇持續(xù)關(guān)注這個(gè)產(chǎn)品，讓我跟大家分享一下我基本面和宏觀上在這個(gè)產(chǎn)品上的想法，是有一些機(jī)會(huì)。

　　過去半年和過去兩個(gè)月的公開想法和結(jié)論幫助大家跟上我的框架，檢驗(yàn)我之前的想法。這是6月22日鋼協(xié)會(huì)在上海，當(dāng)時(shí)提的點(diǎn)目前處在政策調(diào)整前的至暗時(shí)刻，對宏觀政策觀察，經(jīng)濟(jì)減速，政府會(huì)觀察，高層決策，市場預(yù)期會(huì)逐漸發(fā)生變化，這個(gè)變化會(huì)分兩次，第一次市場預(yù)期高層決策發(fā)生，政策發(fā)生政策底的變化。第二個(gè)市場預(yù)期在政策變化之后實(shí)際沒有生效會(huì)有回跌，最后政策實(shí)際生效，目前處于倒數(shù)第二個(gè)階段，當(dāng)時(shí)講議題的時(shí)候處于政府觀察和高層決策之間。

　　這是11月份在日照，有一個(gè)顯性結(jié)論，今年維持在商品上的交易是輸入性類滯脹，到明年是交易內(nèi)生性的溫和復(fù)蘇，不是衰退，如果衰退有兩個(gè)比較顯著的特點(diǎn)，第一在政策上沒有顯著邊際變化，目前政策從主動(dòng)去杠桿主動(dòng)收縮轉(zhuǎn)變成主動(dòng)經(jīng)濟(jì)托底。第二是產(chǎn)能缺口沒有彌合，不會(huì)出現(xiàn)大規(guī)模的商品上的衰退。14、15年，那時(shí)候鋼廠虧錢首要的選擇是什么？選擇擴(kuò)產(chǎn)，通過擴(kuò)產(chǎn)的方式降低自己的可變成本，但是今年更像11-13年，當(dāng)一些產(chǎn)業(yè)，一些黑色上的小的產(chǎn)業(yè)接觸到自己的成本平衡的時(shí)候，優(yōu)先選擇是降低產(chǎn)出，說明我們處于產(chǎn)量缺口的左端。從現(xiàn)在輸入性類滯脹邁出走向下一個(gè)階段更有可能是內(nèi)生性的溫和復(fù)蘇。如果類滯脹交易延續(xù)的話更有可能看到產(chǎn)業(yè)鏈利潤有所收縮，絕對價(jià)格不會(huì)有周期性拐點(diǎn)，如果轉(zhuǎn)到溫和性復(fù)蘇是高位震蕩。

　　傳統(tǒng)美林時(shí)鐘有一個(gè)失效，08年之后全球央行整體資產(chǎn)管理規(guī)模和職責(zé)發(fā)生變化，以前全球央行主要是毛利通脹，從08年以后所有央行轉(zhuǎn)成貨幣政策雙支柱，毛利通脹、宏觀審慎，在所有的貨幣政策決策過程中需要預(yù)判經(jīng)濟(jì)的走向，防止金融危機(jī)的發(fā)生，這也變相說明全球央行全球政府在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的干預(yù)在上升，反映到目前經(jīng)濟(jì)是周期鈍化，以前小周期波動(dòng)的速率和速度都會(huì)有顯性的減緩，很多人提小周期的拐點(diǎn)，比如房地產(chǎn)，認(rèn)為這輪房地產(chǎn)拐點(diǎn)向像過去15年里三輪任何一樣，造成商品市場的大拐點(diǎn)，但是上漲周期從一年半拖到三年，下降周期會(huì)從一年半或者一年拖延到三到五年，周期的拐點(diǎn)非常不明顯。有人講大周期拐點(diǎn)，說中國目前處于三十年的變革的尾聲，可能會(huì)有大周期的拐點(diǎn)，拿日本的例子說，最高的拐點(diǎn)一定是繁榮和泡沫的同點(diǎn)，但是目前看到處在的位置是房地產(chǎn)價(jià)格在一線城市跌到20%，第二在金融和影子銀行渠道進(jìn)行16年7月份開始進(jìn)行兩年的主動(dòng)去杠桿。A股不用說。在所有資產(chǎn)處于標(biāo)的相對穩(wěn)定的位置上聊大周期的拐點(diǎn)，這里有向下自由落體的驅(qū)動(dòng)不太合理。

　　情況會(huì)把我一直觀察最核心的幾個(gè)方法論跟大家講一下，鐵礦不是最的商品，今年最弱的商品選擇藍(lán)色的線（PPT）熱軋卷板，為什么說鐵礦無聊，是波動(dòng)率低，可交易性特別差，但是還是有一些機(jī)會(huì)。這是今年傳統(tǒng)或者過去兩年傳統(tǒng)意義上大家在仔細(xì)做鐵礦絕對價(jià)格波動(dòng)的時(shí)候喜歡用的圖，更多是會(huì)觀察鋼廠的補(bǔ)庫周期，鋼廠補(bǔ)庫周期會(huì)有很多原因構(gòu)成，對市場本身后市預(yù)判，現(xiàn)在利潤水平、海外礦山發(fā)貨節(jié)奏以及目前庫存量，過去是有效，過去很多大周期都有效，但是在最近，橙色線發(fā)生顯性收斂，這個(gè)收斂是鋼廠何以庫存（音）持續(xù)下降，做微觀調(diào)查很多鋼廠認(rèn)為在港口有較巨量庫存，海外礦山發(fā)貨相對穩(wěn)定，而且如果保持低庫存導(dǎo)致價(jià)格相對大漲，豐厚的利潤能夠覆蓋這部分價(jià)格上漲，鋼廠何以（音）庫存一直在收斂，并且處于收斂區(qū)間的下延。藍(lán)色這根線是青島港澳大利亞PP粉（音），在較低庫存水平下，一旦發(fā)生變動(dòng)，價(jià)格彈性會(huì)非常大。

　　品種間價(jià)差，在座做鐵礦的朋友肯定會(huì)知道今年卡粉（音）議價(jià)變化，包括PP粉議價(jià)的過山車，這是對品種發(fā)貨需求，鋼廠配比結(jié)構(gòu)做特別細(xì)致的研究才能跟得上，只有做現(xiàn)貨或者對現(xiàn)貨理解比較深的個(gè)人和機(jī)構(gòu)才能把握。今年在鐵礦上持倉量儲(chǔ)蓄較低水平，沒有太多散戶和做趨勢性行情的機(jī)構(gòu)參與。

　　供需平衡表，平衡表是商品最基本的數(shù)據(jù)和市場結(jié)構(gòu)。出口相對剛性，把全球主要國家和地區(qū)的出口拍出來，跟也會(huì)看他們的財(cái)報(bào)，看過去3-6個(gè)季度，在基建上的支出判斷他們整體產(chǎn)量上的未來邊際變化，從需求上，除了中國之外，歐盟、日本，包括小國家，需求相對穩(wěn)定，如果聊到東南亞和印度，他們的高度建設(shè)也是可以統(tǒng)計(jì)，也是相對有把握的，唯一需要預(yù)判中國的進(jìn)口量，把可供給量減去其他地區(qū)需求，剩余所有量到中國，看這個(gè)量和實(shí)際從中國需求端判斷的需求量之間的釓差可以看出來市場在短期的供給過剩或者偏減。下面這個(gè)象限，這是同比增速，紅色是減少，綠色是增加，從供給端看，看見了從15、16、17年由于需求上升，上面是主流國家澳大利亞、巴西、南非，下面是非主流國家，由于需求上升，供給非主流國家的回歸，在17、18、19年的預(yù)判是主流礦進(jìn)一步擴(kuò)產(chǎn)和對市場占有率提升導(dǎo)致非主流礦進(jìn)一步退出。到今年年底，聊鐵礦的人有一個(gè)特別大的變化，這是總的供給量的增速，在過去任何一年都會(huì)聊到未來擴(kuò)產(chǎn)有一億噸四千萬噸八千萬噸，今年會(huì)掉到主流礦和非主流加起來有四千到五千萬的增量，今年和他們聊，他們對明年全球鐵礦增量的絕對凈值不會(huì)超過三千萬噸，而且如果做的稍微細(xì)致一點(diǎn)會(huì)發(fā)現(xiàn)這個(gè)值靠近兩千萬噸，2020年這個(gè)數(shù)字可能會(huì)降到零以下。這是從供給端講鐵礦。從需求端，全球鐵礦需求是生鐵產(chǎn)量有兩極分化，傳統(tǒng)歐洲、日本、韓國、臺(tái)灣由于技術(shù)的落后和在產(chǎn)業(yè)鏈上擴(kuò)張的不必要性，整體需求會(huì)有下降的概率，下降的表現(xiàn)，反而會(huì)把這部分的產(chǎn)量交還給新型國家，印度、東南亞和其他國家，包括在產(chǎn)業(yè)鏈上最有優(yōu)勢的中國。

　　國內(nèi)需求，這張圖想解釋整體鐵礦進(jìn)口到生鐵產(chǎn)量，沈指導(dǎo)出鋼總量，一直從增速表現(xiàn)上見頂了。全球需求，有一些細(xì)致性的結(jié)論，全球鋼協(xié)的圖，對2019年全球鋼鐵產(chǎn)量的預(yù)判，非洲同比增加是增加，其他主要國家保持正向增速，其中西歐從負(fù)增長到正增長，全球沒有任何一個(gè)國家和地區(qū)被全球鋼協(xié)判斷明年出鋼產(chǎn)量和出鋼需求會(huì)下降。

　　這張圖是第二個(gè)方法論，成本曲線，紅色細(xì)線2017年成本曲線，剩下彩圖是今年，曲線的結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，中間第一個(gè)小的黃框，成本從2017年-2018年有上升，輸入性類滯脹的輸入性，從原油端到人工成本，全球都有顯著的上升，包括美元，美元也是處于相對高位，所有的礦山，所有的基礎(chǔ)原材料，不變成本只有兩項(xiàng)，第一項(xiàng)是今天開動(dòng)機(jī)器挖空的人要付給他的工資，第二項(xiàng)驅(qū)動(dòng)機(jī)器所需要消耗的柴油，不能讓人自己拿鏟子挖。其他所有成本，包括礦山設(shè)備都是可以折舊攤銷，這兩項(xiàng)全球失業(yè)率都在下降，美日歐失業(yè)率處于最低值，美國連續(xù)四個(gè)月出現(xiàn)失業(yè)率下降后，工資上升的外溢性已經(jīng)連續(xù)四個(gè)月出現(xiàn)。柴油的價(jià)格，雖然看見最近一個(gè)月全球原油有顯著下降，但是整體全年在能源價(jià)格上看到跟17年有顯著提升，底部成本的上升。右端從更陡峭成本曲線變的更為平坦，更為平坦的成本曲線說明價(jià)格在這里的彈性會(huì)更小。紫色虛線就是預(yù)判全球的鐵礦貿(mào)易需求量，需求量放到成本曲線上，和成本曲線對應(yīng)左軸的價(jià)格是均衡價(jià)格。

　　成本支撐，有部分朋友見過這張圖（PPT），紅色的實(shí)線是FMGCost，虛線是FMGcoshCost，過去大周期歷史表現(xiàn)，DC任何一個(gè)合約，把TSI做了折算，如果交易在FMGcashCost，如果交易在這個(gè)之下，說明你對市場悲觀情緒到了FMG開始減產(chǎn)依舊不平衡，這在2014、15年某個(gè)階段腦海中有一個(gè)閃現(xiàn)，在2017、18甚至未來糧道三年時(shí)間里，出現(xiàn)的可能性概率較小的。2018年DCE，盤面價(jià)格從2017年底貼近FMG換全程交易到三月份相對高點(diǎn)，有一個(gè)回落，回落是FMG的成本先，這種曲線下給出大家的指導(dǎo)是盡量比較難做，當(dāng)短時(shí)間內(nèi)快速跌破成本線的時(shí)候可以考慮戰(zhàn)略性的買入。最多最多買未來12個(gè)月的合約，越遠(yuǎn)的合約越能體現(xiàn)對成本支撐的結(jié)構(gòu)性的描述。

　　下面成本支撐相對剛性，需求遠(yuǎn)期全球鐵礦需求有一定增量，無論從每個(gè)國家單個(gè)觀察，還是全球經(jīng)濟(jì)增長角度去看。

　　這個(gè)圖，藍(lán)色線是A股總市值，紅色先是南華工業(yè)品指數(shù)，它只有一次劈叉，14年底到15年那次股票的牛市和后面的衰退，昨天參會(huì)可以聽到2014、15年做了大量金融創(chuàng)新，杠桿率突然有一個(gè)顯性上升，沒有流入牛市情況下有一個(gè)空轉(zhuǎn)。現(xiàn)在情況是宏觀和微觀真的矛盾嗎？不是，恰恰體現(xiàn)了宏觀的結(jié)論，工作是輸入性類滯脹，滯脹是經(jīng)濟(jì)的利潤和利潤預(yù)期在下降，工業(yè)品商品價(jià)格依舊在上漲，但是代表企業(yè)利潤和對未來利潤預(yù)期的股票有下降，如果宏觀判斷好，今年一年做類滯脹交易空股票買商品。

　　全行業(yè)工業(yè)企業(yè)利潤，全行業(yè)盈利率和未來盈利預(yù)期非常差。房地產(chǎn)是比較有意思的行業(yè)，很多結(jié)論跟剛才李偉總講的一致，上面的圖，過去有三個(gè)周期，房地產(chǎn)周期，在所有商品和股票價(jià)格標(biāo)的上都有相應(yīng)的表現(xiàn)，從2016年開始這輪周期有顯著不同，黑色線是投資，投資的線遲遲沒有顯著見頂，聊了增速回落、資金回籠回落，但是藍(lán)色的新，新開工在觸及零軸之前有一個(gè)強(qiáng)速反彈，年初資金有略微收緊，看到很多強(qiáng)開工，三月份四月份房地產(chǎn)稅和預(yù)售政策的改變在房地產(chǎn)上傳開，他們有趕工行為，盡量把自己手里土地變現(xiàn)成可銷售的房屋單元，可銷售房屋單元不需要竣工，灰色的線今年唯一一個(gè)運(yùn)行在零軸以下，你要完全竣工  需要資金體量相對大，只需要把自己的房屋單元做到可預(yù)售就行，今年還有一個(gè)表現(xiàn)，房地產(chǎn)后端商品表現(xiàn)較差，比如有色，管道鋪設(shè)、建安上需要鋁合金窗戶、銅的管道、精裝修遇到的所有家電目前都沒有發(fā)生，在前端水泥、螺紋看到比較強(qiáng)勁的表現(xiàn)。周期的鈍化，因?yàn)樾姓母深A(yù)，市場對政策的判斷導(dǎo)致從16年開始到目前為止整體市場，房地產(chǎn)市場運(yùn)行非常不市場化，既然非常不市場化，走出上行周期的延長，以某種形式，新開工看見下滑，下行周期一樣，也是受到整體管控，被拉的無比的長。通過過去的幾輪周期想做房地產(chǎn)衰退，我認(rèn)為可能犯經(jīng)驗(yàn)主義錯(cuò)誤。

　　下面的圖是18年1月份在黑色線最低點(diǎn)的時(shí)候看過這個(gè)圖，建筑意愿等于土地庫存增速減去房屋庫存增速，你在手原材料特別多，產(chǎn)生品特別低，橙色的線在零軸之上，而且有上行趨勢，領(lǐng)先建筑活動(dòng)，房地產(chǎn)投資減去土地投資21個(gè)月，從目前的指標(biāo)來看，維持到明年的7-8月份才會(huì)看見土地增速減去房屋庫存增速，在手土地較多企且房屋庫存較低情況才會(huì)扭轉(zhuǎn)，這個(gè)扭轉(zhuǎn)才會(huì)在明年7-8月份會(huì)對我們整個(gè)原材料微觀需求造成一定影響。對明年一二季度微觀需求并不是看的特別弱。

　　基建底部回升，上面的圖是全國PPP月度成交環(huán)比增長情況，最差是六月份，后面兩根柱子特別高，基建投資增速持續(xù)回升，唯一問題，渠道沒有打開，渠道是很多地方政府和商業(yè)銀行仍舊是終生追責(zé)制，他們對自己批的項(xiàng)目仍舊有一些存疑，把庫里國家重點(diǎn)項(xiàng)目用完，就會(huì)出現(xiàn)猶豫，這個(gè)現(xiàn)象被中央和管理層有所觀察，最近一些比較頻繁的高層講話和喊話希望對民企的支持進(jìn)一步擴(kuò)大，包括三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告里，也提到擴(kuò)大性。基建明年有一個(gè)持續(xù)回升，今年冬季基建有一個(gè)不一樣的地方，去年冬天很多項(xiàng)目停了，今年并沒有，到目前為止北京第二機(jī)場項(xiàng)目還在開工，做了微觀調(diào)研，在整個(gè)華北區(qū)內(nèi)國家重點(diǎn)項(xiàng)目到春節(jié)前都不允許停工，雄安12月份可能有兩個(gè)新的項(xiàng)目。

　　類滯脹在其他國家發(fā)生過，七十年代美國有一個(gè)石油危機(jī)導(dǎo)致自己石油品價(jià)格上漲，當(dāng)時(shí)選擇在中東制造的一些地區(qū)性的沖突，導(dǎo)致的資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)跟我們現(xiàn)在特別想象，上面是工業(yè)部門的利潤率，最左面是上游金屬、化工，最右邊是汽車和玩具，下面也是。在類滯脹走完之后，美國走了一個(gè)溫和復(fù)蘇的表現(xiàn)。

　　這是對央行的判斷，第一個(gè)紅框是第一輪收緊，時(shí)間周期上價(jià)格觸底看到利息緩慢下降，這里指進(jìn)一步的寬松，第二各紅框進(jìn)入14年以后有一輪強(qiáng)勁的主動(dòng)的流動(dòng)性注入，在流動(dòng)性注入對市場依舊沒有幫助情況下看到灰色和藍(lán)色的線，政策利率和市場利率有顯著下降，現(xiàn)在處于第三個(gè)周期，去杠桿政策導(dǎo)致對市場信用投入有顯性下降，政策轉(zhuǎn)向之后并沒有顯著回升。進(jìn)一步的寬松，如果放水是遲早的事情。

　　這是央行三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，所有細(xì)節(jié)，經(jīng)濟(jì)觀察到所有的好和不好的細(xì)節(jié)在三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告里都提到，包括搶出口、房地產(chǎn)全部一一表述，表述三個(gè)方法論，第二條講金融創(chuàng)新，在展望未來結(jié)論里，第一點(diǎn)是在政策制定者一再加強(qiáng)窗口指導(dǎo)下在未來一到兩個(gè)季度出現(xiàn)金融創(chuàng)新，金融創(chuàng)新的結(jié)果是信貸寬松“放水”。

　　需求確實(shí)發(fā)生結(jié)構(gòu)性的邊際下滑，而且有進(jìn)一步下滑的風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)被政策制定者觀察到，并且多次發(fā)出托底信號(hào)。觀察結(jié)構(gòu)沒有發(fā)生變化，既然經(jīng)濟(jì)下滑高層決策發(fā)生多次循環(huán)，現(xiàn)在期待著市場預(yù)期和實(shí)際生效。微觀上，鐵礦結(jié)構(gòu)性成本支撐，邊際增長，結(jié)合目前鋼廠實(shí)際庫存并不高，上游有一定的壟斷程度，在商品整體配置中，鐵礦上行驅(qū)動(dòng)顯著大于下行驅(qū)動(dòng)。事件沖擊可能在鐵礦上抓到一到兩個(gè)比較大的行情。

責(zé)任編輯：張瑤