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　　涉油企業(yè)如何利用原油期貨進行風險管理

　　來源：方正中期期貨有限公司

　　原油產(chǎn)業(yè)鏈在生產(chǎn)及銷售端高度集中，但下游消費領(lǐng)域較多，企業(yè)集中度相對不高，而無論是生產(chǎn)企業(yè)、消費企業(yè)還是貿(mào)易商，在經(jīng)營中均會面臨價格風險，即原油、成品油及化工品價格波動風險。同時石油產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)聯(lián)系密切，產(chǎn)成品之間價格聯(lián)系緊密，原油價格波動劇烈也會影響到下游成品油及化工品市場，對涉油企業(yè)來說面臨的風險更大。因此，涉油企業(yè)在期貨市場進行套期保值或套利進行風險管理十分必要。但石油產(chǎn)業(yè)鏈各類型企業(yè)所面臨的風險不同，因此進行期貨風險管理的方式也不同。

　　涉油企業(yè)的套期保值

　　大型石油公司

　　（1）國際石油公司（IOC）

　　國際石油公司指以跨國石油業(yè)務(wù)為主，在全球多個國家及地區(qū)有石油勘探、精煉、化工、油氣銷售等業(yè)務(wù)。比如埃克森美孚、BP、殼牌、雪佛龍、道達爾、康菲等大型跨國石油公司，這些大型國際石油公司的業(yè)務(wù)范圍廣，資金實力雄厚。由于這些公司石油業(yè)務(wù)涉及到產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)，因此規(guī)避風險的需求也較強，但這一類型的企業(yè)在風險管理方面也相對成熟，擁有專業(yè)風險管理團隊，會在多個運行成熟的期貨市場進行風險對沖。

　　而由于這些企業(yè)的業(yè)務(wù)涉及到石油產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)，因此在風險對沖方面也較為復(fù)雜，有勘探業(yè)務(wù)的企業(yè)需對沖原油價格下跌風險，有成品油精煉業(yè)務(wù)的企業(yè)需對沖原料采購成本增加以及成品油銷售價格下跌風險，企業(yè)可以利用原油期貨進行相應(yīng)的套期保值操作，同時還可以進行產(chǎn)業(yè)鏈套利等操作。

　　（2）國家石油公司（NOC）

　　國家石油公司是以經(jīng)營本國油氣田為主，在國內(nèi)有相當程度的壟斷性。比如國內(nèi)的中國石油（7.95 -4.90%，診股）、中國石化（6.38 -5.06%，診股）、中海油，國際上的沙特阿拉伯國家石油公司、委內(nèi)瑞拉國家石油公司、伊朗國家石油公司、俄羅斯石油公司等。

　　國家石油公司一般在國內(nèi)石油行業(yè)具有壟斷地位，基本控制著一個國家的石油勘探業(yè)，因此業(yè)務(wù)量十分巨大，同時部分國家石油公司也將業(yè)務(wù)觸角伸向海外，比如2011年沙特國家石油公司與中國石油共同建設(shè)云南石化煉油項目，并從資源、加工、銷售等方面進行一體化合作。

　　國家石油公司業(yè)務(wù)也基本涉及產(chǎn)業(yè)鏈的各環(huán)節(jié)，如勘探、精煉、化工、油氣銷售等，其風險管理方式與國際石油公司類似。

　　獨立煉廠

　　獨立煉廠規(guī)模多為中小型，在中國，獨立煉廠沒有石油勘探資格。在2015年7月份以前，由于沒有油源，國內(nèi)獨立煉廠煉制原料中重油占比較大，而隨著2015年7月份以后國家逐步放開地方煉廠的原油進口權(quán)和使用權(quán)，煉廠的油源問題逐步得到解決，截止2017年6月，有29家企業(yè)獲得非國營原油進口資質(zhì)，32家企業(yè)獲得進口原油使用權(quán)。而獨立煉廠基本以石油精煉和銷售為主，產(chǎn)品包括汽油、柴油、燃料油、瀝青等，這意味著煉廠將面臨原油采購成本增加以及產(chǎn)成品銷售價格下跌的雙重風險。

　　（1）原料采購成本增加的風險

　　對于國內(nèi)煉廠來說，原油的采購要通過具有壟斷地位的三大集團采購，另外擁有原油進口權(quán)的企業(yè)可依據(jù)配額進口原油，但無論從哪個渠道采購原料對于煉廠來說均處于被動地位，因此就要被動接受原料價格上漲以及成本增長的風險。對于這種情況，煉廠在制定采購計劃時可以選擇在期貨市場進行原油期貨買期保值來規(guī)避原油采購成本增加的風險。

　　（2）成品油銷售價格下跌風險

　　由于原料的采購與產(chǎn)品的銷售存在時間差，當價格較高時購進原油作為原料，而當原油經(jīng)過煉制后得到成品油進行銷售時，成品油的價格有可能出現(xiàn)下跌，這將給企業(yè)帶來銷售利潤萎縮甚至虧損的風險，針對這種情況，煉廠可以利用期貨市場進行賣期保值以規(guī)避成品油價格下跌風險。但目前國內(nèi)已上市的成品油期貨僅有燃料油期貨，而且交易十分不活躍，但由于成品油與原油走勢之間一直保持較高的相關(guān)性，因此以原油期貨進行替代套保也是可行的。

　　石油貿(mào)易商

　　石油貿(mào)易商主要以經(jīng)營石油相關(guān)產(chǎn)品為主，目前我國原油經(jīng)營權(quán)并沒有完全開放，所以我國的石油貿(mào)易商主要是指一些國企，以中石油、中石化以及中海油等國企控股的公司為主，他們的貿(mào)易量占到了市場90%以上，比如市場貿(mào)易三強聯(lián)合石化、中油國際和中化石油，2011年他們的貿(mào)易量分別達到2.2億噸、1.68億噸、6000萬噸。當然目前市場也有一些民營貿(mào)易商擁有石油進口資質(zhì)，主要包括湖南新華聯(lián)（5.85 -2.50%，診股）國際石油貿(mào)易有限公司、黑龍江聯(lián)合石油化工股份有限公司等，這些企業(yè)主要以貿(mào)易為主，擁有一定配額的原油進口權(quán)。而對于石油貿(mào)易商來說，在經(jīng)營中同樣會面臨采購成本增加以及庫存貶值的風險。

　　（1）采購成本上漲的風險

　　石油貿(mào)易商在與其他企業(yè)簽訂了購銷協(xié)議后，在未來面臨采購成本上漲的風險。如某石油貿(mào)易商與另一個企業(yè)簽訂了2個月后交一批柴油的購銷合同，如果在簽訂協(xié)議時即購買這批柴油會增加儲存成本，但如果2個月后交貨時再購進可能面臨由于柴油價格上漲并導(dǎo)致采購成本增加的風險。對于這種情況來說，由于柴油與原油走勢之間也保持較高的相關(guān)性，因此貿(mào)易商也可選擇在原油期貨上進行買期保值操作來規(guī)避采購成本增加的風險。

　　（2）庫存貶值風險

　　對于石油貿(mào)易商來說，擁有一定量的庫存對其穩(wěn)定經(jīng)營十分必要，但如果庫存商品由于價格下跌導(dǎo)致庫存貶值，會給貿(mào)易商造成損失。針對這種情況，石油貿(mào)易商來可利用原油期貨進行賣期保值以規(guī)避庫存貶值風險。

　　石油消費企業(yè)

　　中國是世界第二大石油消費國，2016年石油消費量達到5.787億噸，在世界總消費量量中的占比達到13%左右，進口量達到3.81億噸，對外依存度高達65%。而石油消費企業(yè)相對于生產(chǎn)企業(yè)來說數(shù)量較多、分布較廣，但主要以燃料需求為主，占比達到90%左右，消費量較大的領(lǐng)域包括航空業(yè)、物流業(yè)、船運業(yè)等。

　　（1）航空企業(yè)

　　我國作為全球人口最多、經(jīng)濟增長速度最快的國家之一，民航運輸業(yè)近年來也保持較高的增速，2013 年末、2014 年末、2015 年末，我國民航運輸飛機在冊數(shù)分別為2152 架、2370 架、2650 架，年復(fù)合增長率為10.97%。2015年的數(shù)據(jù)顯示，我國民航全行業(yè)開通定期航班航線3326 條，其中國內(nèi)航線2，666 條；按不重復(fù)距離計算，定期航班里程總數(shù)531.7 萬公里，其中國內(nèi)航線292.3 萬公里；國內(nèi)通航城市204個；國際通航55 個國家的137 個城市。經(jīng)過30 多年的發(fā)展，中國目前已成為全球第二大航空運輸市場，航空客、貨、郵運輸需求均同步增長。但目前國內(nèi)航油的采購及銷售被中航油集團壟斷，國內(nèi)航空公司的國內(nèi)航線用油主要由中航油負責提供，航空公司無自主采購權(quán)，但是境外航線用油則由各航空公司根據(jù)需要自行采購。

　　而航油成本是航空公司占比最大的運營成本，約占運營總成本的30%~50%左右。2015年我國政府放開對航油價格的管制，航油出廠價格按照不超過新加坡市場進口到岸完稅價的原則，由供需雙方協(xié)商確定，國際市場價格波動對航油價格影響更為直接，這也進一步加大了航空公司的成本風險。因此對成本端的風險對沖是航空企業(yè)需要面對的現(xiàn)實問題。

　　航空煤油是國內(nèi)成品油市場化較高的油種，經(jīng)過測算最近一年航空煤油和布倫特原油相關(guān)系數(shù)在0.8以上，其和原油價格的相關(guān)性非常高，因此利用原油期貨來做替代套期保值也是可行的，航空企業(yè)可以利用原油期貨進行買入套期保值操作來規(guī)避航空煤油的價格波動風險。

　　（2）物流運輸企業(yè)

　　物流運輸企業(yè)在創(chuàng)立之初，便將控制成本，實現(xiàn)利潤最大化作為企業(yè)的最主要目標，而運輸成本是所有成本中決定企業(yè)利潤的最主要的因素。因此，如何控制運輸成本便成了各物流運輸企業(yè)最主要的任務(wù)。燃油成本是運輸業(yè)各項成本中占比最大的，大約占總成本的35%左右，包括汽油、柴油、船用油等各種交通工具所消耗的燃料。另外，隨著我國市場經(jīng)濟體制的不斷完善，汽油、燃料油等成品油價格形成機制逐步與國際市場接軌，國際原油價格的波動可通過價格傳導(dǎo)機制影響我國的成品油價格，這意味著國內(nèi)成品油價格波動與過去相比會更加頻繁。

　　燃油消耗成本的高企以及成品油價格波動的加大增加了物流運輸企業(yè)的經(jīng)營風險，使其運行成本不可控，因此，對于這些企業(yè)來說，利用原油期貨等衍生品工具進行風險管理也是十分必要的。

　　（3）船運企業(yè)

　　由于中國內(nèi)陸水系條件的限制，中國航運業(yè)主要以遠洋運輸為主，而且運力也較為集中，國內(nèi)主要的5家從事航運業(yè)的中央直屬企業(yè)——中遠集團、中海集團、中國長航集團、中外運集團和招商集團下屬的招商輪船（3.85 -4.47%，診股），承擔了我國進出口貿(mào)易中80%以上的運輸量。至2014年，我國海運企業(yè)有240多家，海運船隊總運力規(guī)模是1.42億載重噸，這個規(guī)模在世界海運總運力的份額約占8%，列第四位。而海運基本以船舶運輸為主，同時其船用燃料成本在其運輸成本中占比最大。船用油主要包括輕柴油、重柴油、燃料油、渣油型燃料油等，這些燃油與原油之間也保持著較高的價格相關(guān)性，其走勢跟隨國際油價波動，這意味著對于船運公司來說，船用燃料成本面臨的不確定性也較大。

　　另外，目前國內(nèi)中國石油和中國石化生產(chǎn)的船用油主要供應(yīng)內(nèi)河航線和中小型客戶，市場份額較小，像中遠集團、中海集團等從事海上運輸或遠洋運輸?shù)拇蠊净旧鲜褂眠M口船用油，這進一步加大了船用燃料成本波動給企業(yè)帶來的經(jīng)營風險。

　　那么對于船運企業(yè)來說，管理船用燃料成本的方式是對相應(yīng)的柴油、燃料油等期貨進行買入套期保值操作，但由于國內(nèi)上市期貨品種的限制以及已上市的燃料油期貨并不活躍，而船用油與原油的走勢又保持著較高相關(guān)性，因此用原油期貨對船用油進行替代套期保值也是可行的。

　　涉油企業(yè)的套利

　　裂解價差套利

　　對于煉廠來說，需要購買原油作為生產(chǎn)原料，同時也要銷售生產(chǎn)的成品油，但由于原料的采購以及成品油的銷售存在時間差，同時原油的價格以及各種成品油價格經(jīng)常受到各自產(chǎn)品的供需、生產(chǎn)條件以及天氣等因素的影響，兩者的價格波動雖然相關(guān)性較高但也不完全一致，這就使煉廠處于高風險之中。而裂解價差套利能幫助企業(yè)管理這部分風險。

　　比如煉油商預(yù)期原油價格會保持穩(wěn)定或略有上漲，而油品價格會下跌。在這種情況下，可以采用“賣出裂解差價”策略，即買進原油合約，同時賣出汽油和燃料油合約。相反，“買進裂解差價”指的是買進汽油和燃料油合約，同時賣出原油合約。但由于國內(nèi)成品油期貨品種的限制，目前僅有燃料油期貨且十分不活躍，所以目前在國內(nèi)進行裂解價差套利可行性不大，待成品油期貨品種逐步完善后可實施。

　　加工利潤套利

　　原油作為石化產(chǎn)業(yè)鏈的最頂端，與下游化工品市場保持較高的聯(lián)動性，但由于化工品處于石化產(chǎn)業(yè)鏈較低的位置，與原油的距離較長，其聯(lián)動性不及原油與成品油之間的聯(lián)動性高。

　　原油是所有化工品的原料，但不是直接原料，比如PTA生產(chǎn)鏈可表示為“原油→石腦油→PX→PTA”，LLDPE生產(chǎn)鏈可表示為“原油→石腦油→乙烯→LLDPE”，乙烯法PVC生產(chǎn)鏈可表示為“原油→石腦油→乙烯→PVC”，但由于國內(nèi)并沒有石腦油、PX、乙烯等中間產(chǎn)品的期貨品種，因此無法進行最直接的加工利潤套利，但理論上來說，通過原油期貨來做化工品的加工利潤套利也是可行的。

　　比如當前某企業(yè)PTA的盤面利潤為300元/噸，企業(yè)預(yù)計未來產(chǎn)油國減產(chǎn)將推動國際油價上漲，而由于經(jīng)濟不景氣企業(yè)預(yù)計未來PTA消費將出現(xiàn)下降并導(dǎo)致價格下跌，進而導(dǎo)致PTA的加工利潤萎縮，基于此，企業(yè)在在期貨市場做空盤面利潤，即買入原油期貨合約，賣出PTA期貨合約，企業(yè)通過在期貨市場的套利操作可以彌補現(xiàn)貨市場經(jīng)營的虧損。

責任編輯：張偉