來源：北大金融評論雜志 

　　自20世紀末以來，伴隨著經濟全球化發展，主要新興經濟體的崛起，以及發達國家產業結構調整升級和外包業務轉移，全球收入分布情況發生很大的變化。發達國家與新興經濟體之間居民收入的差距在逐漸縮小，而國家內部的收入不平等在日益擴大。除全球化影響收入不平等外，影響全球收入不平等的關鍵因素還有資產收益的分配不均。

　　日前，北京大學經濟學院金融學系主任、北京大學金融創新與發展研究中心主任王一鳴在《北大金融評論》上發表文章，提出各國應據本國國情制定適合自己的貨幣政策。

　　全球化對全球收入不平等的影響

　　經濟全球化主要是指國家經濟之間的深度融合，以及國際商品貿易和金融資本流動的擴大開放。自20世紀末以來，伴隨著經濟全球化發展，主要新興經濟體的崛起，以及發達國家產業結構調整升級和外包業務轉移，全球收入分布情況發生很大的變化。發達國家與新興經濟體之間居民收入的差距在逐漸縮小，而國家內部的收入不平等在日益擴大。

　　布蘭科·米蘭諾維奇在《全球不平等》中指出，1988至2008年全球化時期急劇增加的財富沒有在世界范圍內得到平均分配，發展中經濟體的中產階級和全球收入最高的前1% 全球富豪收入大幅增長，而發達國家中下階層的收入停滯不增。作為不平等研究領域的權威學者，布蘭科·米蘭諾維奇認為不但各國（尤其是大國）內部不平等具有全球影響，而且全球不平等的變化也反映了各國在政治經濟上的崛起或衰落，因此我們應當將收入不平等視為一種全球現象，而不僅是國別現象來進行研究。在這個視角下，他將全球不平等定義為全世界范圍內公民之間的收入不平等，包括各國內部的收入不平等和國家與國家之間的平均收入差距兩部分內容。

　　20世紀末到2008年國際金融危機前后，隨著新興市場經濟體（尤其是中國和印度）的崛起和西方國家經濟增長放緩，國家間的全球不平等水平整體上出現了下降趨勢，亞洲國家與西方國家中產階層之間的收入差距逐漸縮減，拉美、東歐和非洲的某些國家經濟增長也開始加速，貧窮國家的收入水平向富裕國家趨同。根據世界貨幣基金組織的測算，以購買力平價作為衡量標準，從2014年開始，中國的GDP已經超過了美國。當然，從人均GDP水平來看，中國與美國之間還存在很大差距。從絕對收入來看，新興市場經濟體的中產階層年均收入（約1000~2000美元）還遠低于富裕國家的中下階層（約5000~10000美元）。但是，從長期的角度來看，最重要的是增速，如果中國的經濟增長速度能夠持續，那么在未來三四十年內中國的人均GDP就有望趕上歐盟的平均水平。

　　與此同時，發達國家內部收入不平等加劇，美國、英國，以及平等主義盛行的瑞典和德國等國近些年的基尼系數都顯著上升，中產階層在人口比例上變得更少，在經濟力量方面變得更弱，出現“中產階層空心化”。OECD對22個國家的一項統計顯示，最近30年收入基尼系數降低的僅有2個，持平的有3個，其余17個國家的貧富差距都顯著擴大。20世紀80年代早期到2010年，美國中產階層人口比例下降了5%，瑞典、澳大利亞以及荷蘭下降4個百分點，西班牙下降了3個百分點，德國下降了1 個百分點。World Wealth and Income Database 根據全美納稅數據測算，2000年收入最高的前10%的人獲得了全國43.11%的收入，2015年這一比重增至47.81%。

　　根據世界近幾十年的經驗，全球化為國際社會帶來的紅利不是平均分布的，布蘭科·米蘭諾維奇的《全球不平等》對大量人口收入數據進行分析，總結得出發達國家中低收入群體的收入和生活水平長期停滯，經濟結構性變化導致中低收入群體與富裕群體的收入分化持續擴大，而發展中國家的中低收入群體，受生產制造業轉移等外溢影響，成為主要受益者。上世紀90年代開始的全球經濟融合是縮小國家之間不平等、擴大國家內部不平等的主要力量，即兩個現象共存的因素。

　　美國國內最近暴發的黑人人權運動BLM正是代表低收入階層的“主街”和代表高收入階層的“華爾街”之間的“兩街裂痕”加重的表現之一。民粹主義更是將造成中下階層當前困境的原因歸咎為新興市場國家的巨額貿易順差，從而呼吁貿易保護主義和“去全球化”。

　　全球化促進了商品交易與金融服務的融合。全球化過程中，在國際貿易之外，直接對外投資FDI 是加速目標國的資本積累、技術創新升級和產品服務市場擴張的重要引擎。斯托爾帕- 薩謬爾森認為，對發展中國家而言，勞動力是密集使用的要素，FDI 有助于增加勞動報酬進而縮小收入分配差距；對發達國家而言，資本是密集使用的要素，FDI 有助于增加資本要素收入，進而擴大收入分配差距。

　　不過，若考慮到勞動力要素的異質性、勞動力市場的流動性差異、產品市場的不完全競爭等因素，FDI可能擴大發展中國家的收入分配差距。

　　全球生產力革命通常深刻地影響收入不平等的分布。在新興技術的沖擊下，社會可以被劃分為兩類群體：一種是代表利用創新技術、具備先進生產力的群體，另一種是代表傳統生產力的保守群體。在生產力提升時期，先進群體將獲得相對高額的回報，形成社會收入分化。歷史上的幾次工業革命導致了西方發達國家的收入不平等上升，在20世紀初到達高位，當代信息技術革命再次給收入不平等帶來壓力，不過，經濟社會的穩定目標理應促使各國政府提升不平等治理力度。

　　從上世紀90年代以來，中國的勞動收入份額一直趨于下降，已有許多文獻從中國與經濟發展相關聯的產業結構演化、有偏技術進步、市場扭曲程度以及經濟全球化等方面研究對勞動收入份額的影響，還有文獻探究企業間資源配置對勞動收入份額的影響，發現較之于中小企業，大企業具有較低的勞動收入份額，即資源在不同規模企業間重新配置將顯著影響總體勞動收入份額。特別地，勞動收入份額較低的大型企業占比上升將導致整體勞動收入份額下將，這意味著資源在向勞動收入份額較低的大型企業配置，從而導致總體勞動收入份額的下降。

　　另外，研究表明，FDI通過影響中國地方政府行為降低企業實際執行的勞工標準和環保標準，對不同收入群體的收入流產生異質性沖擊是導致收入分配惡化的重要原因。因此，為抑制FDI 對收入分配的負面影響，強化對地方政府勞工標準和環保標準的監管應成為重要選項。

　　低利率與貧富分化之間的關系

　　特朗普上臺后，將貧富差距拉大的原因歸結于美國的全球化戰略，認為導致美國今天的局面，全是因為美國被其他國家搶了資源、搶了機會、搶了財富。這種論調深得美國底層人民的支持，民粹主義將造成中下階層當前困境的原因歸咎為新興市場國家的巨額貿易順差，從而呼吁貿易保護主義和“去全球化”。

　　誠然，全球化確實可能是影響收入不平等的一個因素，但他們忽略了影響全球收入不平等的另一個關鍵因素：資產收益的分配不均。自2008年國際金融危機以來，這一因素對收入不平等的影響更為重大。瑞士研究院（2014）認為，2010年以后世界股票市場表現強勁導致財富日益集中，因為富人在其中的收益較高。一方面，資本要素稟賦（比如金融資產）高度集中在少數富人手中，另一方面資本要素收入在國民總收入中的占比上升，后果就是財富集中度越來越高。

　　各國央行普遍推行的低利率貨幣政策因其在推動資產泡沫化方面的作用而備受詬病。自2008年國際金融危機以來，發達經濟體不斷下調政策利率水平。歐債危機之后，零利率或負利率逐漸成為許多國家金融環境的新常態。然而，低利率對經濟增長的積極影響尚且存疑，日本和歐盟如今仍然深陷“低增長、低通脹”的泥潭。推行低利率政策的國家資產泡沫化、經濟脫實向虛、收入兩極分化的現象倒是有目共睹。以致于從2016年開始，“日本化”或者“日本病”成為全球學術界的熱門討論話題之一，低利率、低增長、低通脹和貧富分化加劇是“日本化”國家的最典型特征。

　　低利率的經濟學邏輯：低增長導致自然利率下跌

　　據Holston、Laubach和 Williams測算，由于潛在經濟增長率的大幅下跌，包括美國在內的幾大發達經濟體的自然利率在過去的20多年持續下降，2008年國際金融危機后更是斷崖式下跌，歐元區自然利率從2013年起跌入負區間。

　　如果現實利率高于自然利率，私人部門就會去杠桿，從而引起信貸收縮，并進一步導致經濟衰退和通貨緊縮。許多學術研究將日本經濟長期滯脹的原因歸結為這種貨幣政策的失敗，1992年房產泡沫破裂后，國債收益率長期高于GDP增長率，為私人部門去杠桿提供了激勵，信貸收縮最終導致通縮，日本經濟陷入“失落的二十年”。因此，現代貨幣理論主張，面臨“日本化”危機的國家應該積極主動地及時采取量寬措施，推動利率下行。

　　有少量的研究表明，日本和歐盟在實行負利率政策之后經濟增長率和通脹率都有小幅上升。尤其是日本模式，作為從滯脹中復蘇的典范備受現代貨幣理論推崇，日本央行的“量寬+負利率”危機管理模式也成為全球央行競相效仿的對象。

　　不過，值得注意的是，日本從上世紀90年代地產泡沫破裂后就不斷調低政策利率，1999年9月政策利率調至零，低增長毫無起色。所以，僅僅靠低利率并不足以啟動經濟復蘇。2013年安倍二次上臺后積極施行全面量化寬松（QQE）、降低利率，日本經濟才開啟了長達6年的復蘇之旅，日經指數也節節高升。克魯格曼等經濟學家認為，2013年之后，QQE給日本帶來的經濟復蘇主要是通過日元貶值效應實現的，日元貶值增加了日本的出口競爭力。

　　美國等發達經濟體低利率政策對經濟增長的影響也極其有限。利率在更大程度上是經濟增長速度的結果，而反過來對經濟增長影響有限。從圖1、圖2可以看出，作為新興市場國家的中國和印度的政策利率和經濟增長速度均明顯高于發達國家。

　　通脹數據（圖2）從側面印證了這一點，低通脹的本質是需求不足，這些年發達經濟體持續的低通脹水平表示低利率對需求的刺激作用并不樂觀。2000-2007年，歐元區調和消費物價指數 HICP 同比均值約為2.13%，2008年到2013 年間下降到1.96%，2013 年至今，在0.89%附近區間徘徊，遠低于歐央行設定的“接近但不高于2%”的目標值。日本1999 年將政策利率降為零之后十幾年的時間內仍然有一半以上的月份CPI 同比小于零，即便是安倍經濟學推行之后，通脹率也經常達不到2% 的調控目標。

　　低利率通過制造資產泡沫加劇貧富分化

　　另一個值得注意的事實是：寬松貨幣政策沒有引發通脹，卻導致資產價格上升。

　　2014年9月至2020年8月間，標普500指數總體年化收益率超過12%，納斯達克100指數總體年化收益率超過21%，標普500信息技術指數和紐交所尖牙股指數年化收益率更是分別高達23.7% 和34.21%。（見圖3）

　　房地產市場的繁榮也是有目共睹（圖4），據方漢明等人的測算，2003年至2013年，中國一線城市房產實際價格每年增長13.1%（名義年化收益率為15.9%），甚至三線城市的實際年房價平均漲幅也達到了7.9%（名義年化收益率為10.6%）。與美國不同，中國房地產市場投資回報率遠高于股市，2003至2013年間，上證綜指平均年化收益率僅為7.3%。但是，從波動性方面來說，股市的風險顯著高于房市，因此，在中國，民眾投資房地產的熱情異常高漲，房產成為居民資產組合中最主要的組成部分。2013年之后城市之間房價漲跌出現分化，一線城市仍然延續了上漲趨勢。2003至2017年的14年間，北京房價增長了超過10倍。

　　在經濟蕭條期間，銀行出于風控考慮會謹慎放貸，企業和個人也會捂緊錢袋，因此往往信貸會緊縮，即便是利率降為負仍然無力改變這一趨勢，貨幣政策跌入 “流動性陷阱”。在無限量寬模式下，各國央行直接下場購買國債、抵押債券、企業債，甚至公司股票，等于是跳過商業銀行直接向私人部門提供流動性，在一定程度上規避了“流動性陷阱”問題。但是由于有效需求不足、預期投資回報率較低，或者由于經濟面臨較大不確定性、投資風險很高，企業投資意愿低，超發的貨幣很難進入生產和商品市場，而是大部分進入了金融市場。擴張的信貸資金在金融系統空轉，形成實體經濟通縮和金融市場通脹的背離現象。

　　如果寬松的貨幣政策傳導不到實體經濟，那么其刺激經濟增長的能力自然就有限，最終拉高的只有資產價格。

　　在宏觀基本面因素導致全球經濟增長乏力的背景下，擴張性貨幣政策總體上有利于金融資產持有者，超寬松的貨幣政策可能固化結構扭曲，加劇財富分化。因為當寬松貨幣政策推高資產價格時，受益的是手握資產的人，受損的是工薪階層和中下階層，其直接結果就是貧富差距加大。更糟糕的是，金融市場的繁榮進一步吸引企業將資金轉移到股票和房地產市場，降低對實業的投資，宏觀經濟“脫實向虛”，經濟停滯、失業率上升、中低收入群體境況惡化。

　　事實上，當前推行低利率的國家正在陷入貧富分化與低利率互為因果的惡性循環之中：貧富分化（邊際消費傾向遞減）→消費萎縮，需求不足（通縮壓力）→降低利率→資產泡沫化→貧富分化加劇。

　　在這個循環過程中，投資下降和宏觀經濟“脫實向虛”最終會通過降低產能的方式實現供給端和需求端的再均衡，新的均衡產出低于舊的均衡產出，宏觀經濟經歷一個衰退周期。

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責任編輯：郭建