花長春：美國強復蘇節奏如何，資本開支的風在哪？

2021年03月19日20:12 作者:花長春

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家花長春、董琦、田玉鐸、陳禮清

　　導讀

　　美國強復蘇來臨，消費節奏耐用品、非耐用品和服務三級接力，房地產投資全年攀升，復蘇過程中，中游機械設備景氣抬升顯著。采掘、信息/通訊設備、金屬制品、化學制品的資本開支提升概率最大。

　　摘要

　　美國新一輪財政刺激落地，補貼如何用：

　　1）大約有29%的資金用于消費，其中用于非耐用品為18.2%，耐用品為7.7%，用于儲蓄的約為36%。

　　2）不同收入階層、種族等消費儲蓄情況不同，高收入儲蓄率更高。

　　3）疫情后，或有20個百分點的儲蓄率有待釋放，高儲蓄向消費轉化，持續助推經濟。

　　復蘇動力源之一：居民消費將呈現耐用品、非耐用品和服務三級接力，全年消費動能二季度最強。

　　1）疫情的節奏決定消費的變奏，根據以色列經驗，全體免疫前即有望帶動服務業消費復蘇，美國群體免疫或在三季度初，服務消費改善時點也將有所提前。

　　2）上半年，地產后周期帶動耐用品消費，疊加補貼支持耐用品需求保持強勁，關注國內計算機、家電、健身器材等出口需求。

　　3）二季度，非耐用品消費提升，服裝、石油等需求釋放。二季度，服務消費將得到釋放，在當前負增長7%且服務消費占個人支出65%的情況下，服務消費恢復政策對經濟支撐作用顯著。消費動能二季度或最強，全年增速或超7%。

　　4）隨著經濟復蘇持續，設備類需求也將得到持續改善，相應國內出口亮點也將逐漸從消費品過渡至資本品（設備、零部件）。

　　復蘇動力源之二：房地產消費前高后低，投資全年提升。

　　1）美國房地產市場有兩個基本面支撐，一方面是25-49歲人群2020年來恢復正增長，另一方面是與父母共同居住的年輕人占比不斷提升。疫情帶來的居住需求的提升和低利率刺激房地產市場的高景氣。

　　2）美國的新房供給以及成屋庫存制約房地產銷售的高增長且可能因為抵押利率的上行而階段性走弱，預期銷售前高后低。

　　3）新建住宅及營建支出等全年增速或逐步攀升。

　　強勁需求為全球朱格拉周期再添助力：

　　1）需求強勁、疫情未產生大量破產、龍頭集中度提升、新技術（碳中和、供應鏈升級等）均帶來資本支出動能，聯儲調查顯示開支預期在明顯提升。

　　2）基于企業盈利、產能利用率以及庫存的三維打分體系，我們認為后續中游機械設備景氣抬升顯著，采掘、信息/通訊設備、金屬制品、化學制品的資本開支提升概率最大，帶動相應設備動能。

　　風險提示：金融條件收緊延緩經濟復蘇進程、政治經濟不確定性沖擊經濟增長、通脹風險

　　正文

　　美國新一輪財政刺激落地，

　　居民再獲大額補貼

　　美國參議院3月6日通過了1.9萬億美元的疫情救助法案，隨后拜登最終簽署落地。盡管與最初議案相比，補貼標準有所收緊，但對居民收入的貢獻顯著，將進一步提升儲蓄率。

　　居民儲蓄率在2020年底通過的9000億美元的RRA方案刺激下，在2月份已經提升到了20.5%，本次刺激規模更大，接近2020年3月的CARES法案，當時居民儲率提升到了34%，奠定了后續消費動能。

　　補貼流向哪里，

　　飆升的儲蓄率會如何變動

　　——基于調查數據和歷史經驗

　　居民在獲得補助后，大約有29%的資金用于消費，其中用于非耐用品為18.2%，耐用品為7.7%，用于儲蓄的約為36%。根據紐約聯儲發布的調查研究報告，研究者利用消費預期調查問卷（New York Fed Survey of Consumer Expectations -SCE）得到信息顯示，美國居民在得到財政補貼后其邊際消費傾向為29%，而且這其中還包括了用于捐贈的3.2個百分點的補貼，非耐用品（必需品）消費為18.2%，用于耐用品消費為7.7%。此外，居民在得到補貼后，大約有36%的資金被儲蓄起來，對于年收入高于7.5萬美元的居民儲蓄率更高，為41%，而收入低于4萬美元組別儲蓄率則相對較低為31%。

　　積累的儲蓄有望隨著疫情的緩解而不斷釋放。疫情后儲蓄率或高于疫情前，但仍有約20個百分點的儲蓄率等待消費或投資的釋放。從美國歷史變化來看，儲蓄率經歷了1929年后的持續回升期（期間還經歷了第二次世界大戰）、1975年后的持續回落期以及2005年后的回升期，當前仍處于儲蓄率的回升期，但是借鑒歷史上的三次危機后的儲蓄率變化（1929年危機、二戰、2008年金融危機），過高的儲蓄率都快速恢復到歷史的趨勢通道。

　　通過擬合2005年后儲蓄率的變化趨勢，得到儲蓄率變化趨勢線并據此預測2021年的趨勢水平或在11%附近。因此如果后續在新一輪刺激下儲蓄率提升到33%以上（類比2020年的Care法案），則約有20個百分點的儲蓄率有待釋放，將拉動投資和消費。

　　居民消費隨疫情而“變”，

　　耐用品、非耐用品和服務

　　三級接力

　　3.1

　　疫情的節奏決定消費的變奏

　　——基于以色列的經驗

　　截止2021年3月9日，美國已接種9369萬劑疫苗，每日接種速度上升到215萬劑/天（7天移動平均），遠高于拜登上任時提出的上任100天接種1億劑疫苗所需的速度（100萬劑/天），按當前接種速度，美國將于7月18日達到70%群體免疫。

　　根據以色列的經驗，社交活動等會相對提前得到恢復。截止3月10日，以色列已接種907萬劑，其中至少接種一劑疫苗的比例為58.6%，完全接種比例為46.2%。雖然還沒有達到全民免疫的程度，但是以色列的社交活動等已經明顯恢復，封鎖指數已經下降到54，雜貨店和藥房、公園的移動活動指數已經較疫情前上升。因此，我們推斷美國的社交活動等會提前群體免疫而得到釋放，2季度或是經濟活動全面恢復的主要窗口。

　　3.2

　　非耐用品回升，耐用品或維持高位

　　——商品消費旺盛帶動出口需求

　　耐用品消費是疫情期間居民消費的主要增長來源，一季度有望因補貼繼續沖高。由于疫情導致居家辦公、居家學習、居家生活的增加，帶來了如電腦、健身器材等耐用品需求的爆發，成為居民消費的主要增長來源。由于耐用品本身持久使用的特點及疫情逐步緩和的態勢，增速難以持續提升，但由于有持續的補助的支持或以一季度沖高后略有回落為主。

　　隨著疫情的緩和，非耐用品將接續耐用品提振消費，二季度或開始發力。非耐用品主要包括食品、服裝、汽油和燃油等。食品消費在疫情期間增速有所提升，從疫情前的2%左右提升到6%以上。由于社交活動的減少，服裝和汽油的消費則快速下滑，服裝消費2020年2季度下滑超過20%，截至2020年4季度仍然負增長近1%。而汽油等燃油消費較服裝的恢復更弱，在2020年2季度下滑23%后，4季度仍然負增長11%。2021年隨著疫情得到控制以及疫苗的接種，非耐用品的消費將持續發力，接力耐用品，成為消費的新動能。

　　3.3

　　汽車、房地產等依舊保持強勁，

　　紡服行業有望迎來新機遇

　　一季度汽車和房地產新相關消費將保持高景氣。根據細分行業的零售數據，2021年1月汽車相關的消費在13%以上的增速，增持依舊保持在高位且略有提升。房地產相關的建筑建材的消費也高達19%，也有所提升。居家生活相關的運動商品等增速更是高達22%。我們認為這主要受到了2020年12月的刺激政策的推動。在新一輪刺激政策的刺激下，相關消費依舊將保持高增長甚至再次沖高，全年高位震蕩。

　　隨著疫情緩和紡服行業有望迎來快速修復，二季度或見明顯改善。2021年1月服裝相關的消費依舊跌11%，遠遠低于正常水平2%左右的增速。我們預期隨著疫情得到控制后，外出活動進一步增加，服裝的需求將明顯回升帶動我國相關產業鏈的出口。根據當前疫情接種情況的推演，我們推斷到2021年7月份美國有望實現群體免疫

　　此外，油氣相關的需求也將隨著出行的增多而得到釋放。截至2021年1月加油站的零售額的依舊跌8%，低于2019年9-10%的增速。出行進一步恢復也將帶來油氣需求的提升，將對原油產生支撐。我們在《大宗漲價的持續性和幅度—基于歷史復盤和模型推演——大類資產配置探索系列（20210226）》中提出原油較2020年2月的漲幅或超20%。由于階段性的超漲，二季度前或有所調整，二季度后隨著需求的回升有望進一步推升原油價格，迎來新一波上漲。

　　3.4

　　服務消費有望在二季度井噴，

　　帶來美國經濟動能高點

　　隨著疫情得到全面控制，疫苗的廣泛接種，群體免疫后服務消費有望爆發，成為消費的新動能，并快速拉升GDP增速。服務消費是美國居民消費最為重要的組成部分，2019年服務消費為8.5萬億美元。占居民消費支出的65%（耐用品消費為1.7萬億美元，非耐用品消費為2.9萬億美元）。由于疫情的限制，服務消費一直負增長，截至2021年1月依舊負增長7%。而正常年份在2%附近。

　　根據以色列的經驗，服務消費有望在2021年2季度實現快速恢復，消費潛能將得到釋放，考慮基數效應，即使回歸到正常年份的增長水平，也有望實現10%左右的同比增長，將極大提升整體消費水平。因此，綜合來看，假設非耐用品增速提升，耐用品保持在相對高位，商品消費與正常年份（2019年）相比在一、二季度維持7%左右的增速，三、四季度回落到6%左右（與2020年第四季度接近）。服務消費在一季度相比正常年份（2019年）仍負增長3%左右（當前為-7%），到二季度因為爆發性需求比正常年份增長3%，到3、4季度回歸到與正常年份相當的2%的水平。照此假設，全年個人消費支出四個季度的同比增速分別為3.4%、14.2%、6.3%和6%。

　　房地產消費維持高位震蕩，

　　房地產市場維持高景氣

　　4.1

　　美國房地產消費有一定基本面支撐

　　美國房地產市場受人口要素決定，在未來2年左右的時間內依舊將維持高景氣。主要購房群體25-44年齡段人群從2010年后逐步恢復正增長，是住房需求的重要動力來源。同時，當前跟父母同住的年輕人（18-29歲）的比例也快速提升，當前已經達到了52%，也是潛在的購房力量。此外，考慮到當前社會結構的變革，核心家庭逐步分解，單身群體增加以及疫情導致對居住需求的提升，房地產市場的需求將會增加。

　　4.2

　　受供給和利率波動影響，

　　房屋消費或年中附近略有回落

　　受美國房地產市場住房供給的制約，房地產市場的景氣度難有進一步提升，或因利率上行而階段性回落。當前房地產市場的高景氣離不開利率下行所帶來的購房成本下降，隨著美國國債名義利率的上行，抵押貸款的利率也出現了明顯上行，這或階段性減緩購房需求。此外，美國房地產市場的存量住房和新建住房供給都相對有限，一定程度上制約了房地產市場的高景氣。美國新屋銷售當前在90萬套左右，而成屋銷售在660萬套，美國房地產市場主要以存量住房為主。而當前存量住房的庫存已經嚴重不足，截至2021年1月僅為104萬套，庫銷比僅為2個月，難以支撐房地產銷售市場的持續高增長。

　　預期美國房地產市場銷售在基本面的支撐下維持高景氣，全年或因為利率上行而出現階段性的回落或震蕩。從抵押貸款利率與房屋銷售的關系來看，抵押貸款利率的走勢領先房屋銷售約3個月，當前抵押貸款利率已經跟隨名義利率出現了明顯的上行，因此在年中附近或出現房地產銷售增速的回落，但由于有基本面的支撐且抵押貸款利率的回升也相對有限，后續的回落幅度或相對有限，或從20%以上的增速回落到10%以上。

　　4.3

　　房地產建設全年有望上行，

　　營造支出增速全年提升

　　由于供需偏緊，房地產的一級開放市場有望維持高景氣。截至2021年1月，已開工新建住宅的折年數為158萬套，同比增速（6個月移動平均）為7%。在需求高景氣的帶動下，我們認為已開工新建住宅的增速有望進一步提升到疫情前20%的高點附近，全年動能上行。相應的也將帶動營建支出的增加，建造支出在2021年1月的增速為6%，而對應開工的高點的增速在10%附近，因此建造支出我們也認為將全年提升，有望實現10%左右的增速。

　　經濟全年有望實現6.7%的增速，

　　彌合產出缺口

　　由于個人消費支出占美國GDP比重70%左右，個人消費的節奏基本決定了美國經濟動能，即二季度或最強，隨后有所回落。疊加地產開工和投資強勁，全年經濟增速有望實現6.7%。具體而言，2020年對美國GDP的同比拉動率方面，個人消費支出為-2.63%、私人投資為-0.93%、商品和服務凈出口為-0.14%、政府消費支出和投資為0.19%。根據個人消費支出占比情況，根據個人消費支出的測算，全年美國消費支出有望實現7.6%左右的增速。則2021年個人消費支出的貢獻約為5.3%，私人投資恢復到2019年水平，則同比貢獻約為1.2%，凈出口維持-0.14%，政府消費和投資維持0.19%，則合計同比增速接近6.7%。而根據美國國會預算辦公室對潛在產出的測算，2021年實際經濟增速在6.7%附近則可以彌補產出缺口。

　　美國復蘇動能強勁，

　　朱格拉周期再添外部助力

　　在對2021年的年度展望報告中，我們強調“全球復蘇的三支箭”：第一支箭——歐美消費動能，第二支箭——庫存周期內外共振，第三支箭全球朱格拉周期啟動。站在當下時點，由于消費和地產的高景氣，我們認為第三支箭已箭在弦上。

　　在《風起朱格拉周期，機械景氣上行東風已至》（2021年3月1日）報告中，我們又再次強調三大宏觀驅動力：（1）疫情對于長期經濟增長并沒有產生金融危機階段的實質性破壞，但刺激政策慣性充足（聯儲寬松、財政刺激、后續基建計劃），周期與消費企業盈利預期充足，資本開支意愿出現提升；（2）疫情加劇傳統行業龍頭集中度提升趨勢。全球需求回暖階段，龍頭企業擁有更強的邊際投資動機，更新與升級需求也將在經濟回歸常態后加速涌現；（3）新技術行業的動能與確定性出現新的變化。新能源景氣度確定性大，疊加全球領域合作加強動能更強，全球產業鏈修復對于高技術設備的景氣抬升將帶來更大支撐。根據紐約聯儲和費城聯儲的景氣度調查，當前資本開支的預期均在持續提升，企業對后續資本開支樂觀。

　　6.1

　　盈利、產能、庫存三維打分體系下，

　　資本開支“明日之星”在哪？

　　我們將再次聚焦美國的行業層面，通過企業利潤（資本開支的能力和意愿——企業盈利改善）、產能利用率（資本開支的前提——產能較為緊張）和行業庫存水平（資本開支的前奏——需求持續向好）的三維框架來捕獲資本開支最強的行業。

　　我們沿用《賺全球朱格拉周期的錢：宏觀視角下的細分賽道》（2021年3月2日）方法，對利潤增速變動、產能利用率以及庫存當前水平以及各自處在自2010年以來的歷史分位進行打分，構建“3×3”的打分體系。其中，三大指標由于來源數據庫不同，因此行業分類體系也不同。為了量化盈利、產能、庫存這三方面的最終合力，我們手動根據各體系行業的明細定義進行了匹配。比如利潤數據中僅披露“機械品”行業利潤，而產能利用率數據中僅披露“機械”行業產能利用率，庫存數據中僅披露“機械設備”行業庫存水平，我們手動將三者匹配為同一行業。

　　在具體的打分中：

　　·利潤方面，如果企業利潤增速變動為負，且當前利潤增速處于歷史較高分位，這預示著盈利受損，不增反減，且未來再次上升的空間也不大，賦予最低分“-4”；反之，當企業利潤增速變動為正，且當前利潤增速處于歷史較低分位企業盈利抬升，同時空間較大，持續性較強，我們賦予最高分“+4”。

　　·產能方面，我們將產能利用率當前水平高，并且處于歷史高位的賦予最高分“+4”，因為這說明當前產能已經非常緊張，且提升的空間也非常有限，擴產能迫在眉睫。

　　·庫存方面，如果企業當前正在主動補庫，且庫存水平低，則意味著企業營收好轉，需求向好，正處在庫存周期的上行期，并且未來補庫的空間也較大。我們賦予最高分“+4”。反之，賦予最低分“-4”。

　　綜合排名結果顯示，未來資本開支提升概率最大的是中游機械設備以及傳統周期中的采掘、石化類，與中國的資本開支有望提升的行業相一致。而可選消費類的輕工制造、汽車等為其次，必選中的食品飲料為最后。

　　·未來資本開支的“第一梯隊”，得分為9：機械品、石油與煤炭制品。該行業得分較高的主要原因是利潤、產能、庫存齊助力，無一短板，既有資本開支的強烈意愿，也有盈利作為支撐，有能力提升。這預示著美國朱格拉周期和中國有望“同頻共振”式開啟。

　　·未來資本開支的“第二梯隊”，得分在[5， 6]：信息/通訊設備、金屬制品、化學制品、運輸與倉儲、汽車及其零部件。該梯隊中，信息/通訊設備、化學制品、汽車及其零部件的得分主要來源于產能和庫存方面，資本開支的意愿強于能力。當前信息/通訊設備、汽車及其零部件的盈利雖在改善，但已至歷史高位，未來再提升空間不大，目前已是最好時刻。化學制品目前盈利水平并不高，盈利改善仍有較大提升空間，正在漸入佳境的半途中。而金屬制品三方面表現均平穩；運輸倉儲在盈利和產能方面表現預示資本開支開啟，但補庫動力相對不強。

　　·未來資本開支的“第三梯隊”，得分在[0， 4]：計算機與電子產品、電氣設備、家電與元器件、食品飲料和煙草制品。在該梯隊中，計算機和電子產品、電氣設備及家電和元器件2020年3季度實現了2位數的增速，盈利狀況較好。細看產能和庫存，“一高一低”拖累了這兩類行業的最終得分。前者雖補庫動力和空間較大，但產能水平偏低，擴產意愿相對不強；后者雖產能雖偏高，擴產較為緊迫，但補庫動力較弱，庫存空間中等。食品飲料行業除了產能指標較為緊張，有擴產動力，但盈利和庫存指標均相對較弱，得分排在最末。

　　6.2

　　美國私人投資數據

　　同樣驗證朱格拉歸途

　　最后，我們再直接從美國私人投資的情況看行業資本開支情況，再度驗證了礦業營建（與采掘、石化相關）和設備類有望在未來替身資本開支。由于美國私人投資數據體系中行業過于寬泛，類別過少，我們沒有融入打分體系。但從該數據可以驗證上述打分結果。私人投資營建類中主要是礦業表現突出，有望帶動工程機械需求。而設備類投資中則整體景氣度較高，正在恢復中且力度在加大。