文/新浪財經意見領袖專欄作家 王永利

　　2007年美國次貸危機、2008年全球金融危機爆發，以及2020年新冠肺炎疫情全球大暴發后，主要經濟體紛紛采取大規模經濟刺激行動，央行資產負債表大幅擴張、貨幣總量與國內生產總值（GDP）之比以及社會負債總額與GDP之比大幅上升、黃金與住房及大宗商品價格大幅上漲，越來越多的國家走上了零利率甚至負利率、大規模量化寬松或財政赤字貨幣化之路，使世界范圍內貨幣超發問題不斷積累、日趨嚴峻，似乎已經顛覆傳統貨幣理論，把貨幣體系推上了一條深刻變異、難以扭轉之路。由此，“貨幣超發”成為一個全球范圍內備受關注、飽受爭議的熱點問題，但對貨幣超發由何而來、如何控制卻難以達成共識。

　　貨幣超發在貨幣發展不同階段的表現明顯不同

　　縱觀貨幣發展歷史，貨幣從實物貨幣發展到金屬本位制紙幣，再到純粹的信用貨幣，反映出人們對財富和價值的共識不斷升華，在推動貨幣供應充足性及其對經濟社會發展促進作用不斷增強的同時，貨幣超發及其副作用也隨之不斷增強。

　　1．實物貨幣體系下，貨幣管理的主要挑戰不是超發與通貨膨脹，而是短缺與通貨緊縮。

　　實物貨幣包括自然實物貨幣（不需要多少加工的特殊貝殼、骨頭、羽毛等）與規制化金屬貨幣（需要按照一定標準進行鑄造加工的統一規范的金幣、銀幣、銅幣等）。

　　實物貨幣的供應受制于充當貨幣的實物或原材料的供應，很難與社會可交易財富的增長相適應，很容易因貨幣供應不足而造成嚴重的通貨緊縮。貨幣短缺與價格走低又會影響到人們擴大生產和交換的積極性，嚴重影響經濟社會的發展。

　　2．金屬本位制紙幣體系下，貨幣供應靈活性和超發可能性不斷增強。

　　紙幣出現后，貨幣流通成本大大降低、效率大大提升，有力地促進了經濟社會發展。實踐中人們也發現，在紙幣得到認可并廣泛流通后，真正拿紙幣兌換金屬貨幣的比例越來越低，只要能滿足社會上用紙幣兌換金屬貨幣的需求，即使超出金屬貨幣儲備多投放一些紙幣，也不會產生問題，反而有利于擴大貨幣供應，滿足社會貨幣需求，促進經濟社會發展。這就使貨幣供應的靈活性明顯增強，而且使人們開始意識到，只有保持貨幣總量與全社會可交易財富的規模相對應，才能保持貨幣幣值穩定，充分發揮貨幣作為價值尺度與交換媒介的核心功能定位；貨幣作為一種價值尺度，可以不再是實實在在的貴重物品，而完全可以是一種價值表征物或符號，不再高度依賴其本身的物理價值，而是越來越多地依賴到發行人的信用。

　　這樣，紙幣的廣泛流通也為貨幣超發創造了條件，控制不好很容易引發通貨膨脹，并導致紙幣擠兌金屬貨幣的危機，威脅到貨幣體系和經濟社會的穩定。

　　3．信用貨幣體系使貨幣供應更加靈活，其超發也更加容易。

　　信用貨幣產生的初衷和本源，就是要擺脫貨幣供應受到充當貨幣的實物供應能力的嚴重束縛，努力做到一國貨幣總量與該國主權范圍內、法律可以保護的可交易財富的規模相對應，使貨幣供應具有靈活性、可調性，從而保持貨幣幣值的基本穩定。因此，原來充當貨幣的實物，如黃金、白銀等，就需要從貨幣舞臺退出，回歸其作為社會財富的本源，其價值也需要用新的貨幣進行標示。貨幣則需要從社會財富中退出，成為可交易社會財富的價值對應物、表征物。

　　信用貨幣的供應方式因此發生重大變化：除一部分由貨幣投放機構通過購買價值儲備物（主要是原來充當貨幣的黃金、白銀，以及作為國際硬通貨的外匯）投放出來，據以確定貨幣幣值、增強貨幣信譽外，更多的是由社會主體向貨幣投放機構借取貨幣，并以其已經擁有或將會擁有的可交易財富作為擔保（能夠變現并償還借款本息）。貨幣投放機構則主要通過發放貸款或購買債券等方式向社會主體借出貨幣。這樣就將社會主體引入，與貨幣投放機構一道，共同對可交易社會財富的價值規模進行評估，并在社會主體自有貨幣以外，根據其新的貨幣需求投放貨幣，從而保證貨幣總量與社會財富的價值規模相對應，從根本上避免因貨幣不足而造成嚴重通貨緊縮。

　　這樣，貨幣投放機構借出貨幣就成為信用貨幣投放的主要渠道，成為信用貨幣投放最突出的特色以及信用貨幣運行的根本保障。

　　貨幣從實物貨幣轉化為信用貨幣，實現了貨幣發展史上的深刻裂變與質的飛躍：信用貨幣與實物徹底脫離，成為純粹的價值單位或符號，不再存在與任何單一物品的價值錨定的問題，各種“貨幣尋錨”的想法都是背離信用貨幣本質、違背貨幣發展方向與發展邏輯的；這種貨幣之所以能夠為人們所接受，完全是基于對貨幣投放機構的信任，根本上是因為一國貨幣總量代表的是整個國家財富的價值，屬于國家信用（不是中央銀行自身的負債或信用，也不是政府機構或財政部門自身的負債或信用），受到國家主權和法律保護，所以，信用貨幣也叫做“主權貨幣”或“法定貨幣”。

　　理論上，信用貨幣既能增強貨幣供應的靈活性，充分滿足全社會的貨幣需求，又能保持貨幣總量與財富規模相對應，維護貨幣幣值的穩定。但實踐中，要保持貨幣總量與財富規模相對應很難做到，又很容易使貨幣總量的增長超過社會財富的增長形成貨幣超發并且越來越嚴重。

　　信用貨幣容易超發的主要原因

　　1．貨幣需求變化容易偏離財富增長

　　貨幣按照社會主體的需求進行投放，而社會主體貨幣需求又會受到可交易社會財富規模增長與財富價格變化的共同影響。財富價格又受到供求關系與貨幣總量的共同影響。這使得貨幣需求存在很大的經濟順周期性，價格會伴隨經濟上行與貨幣擴大投放而疊加上行，貨幣投放非常容易走過頭。而一旦經濟掉頭下行，財富價格隨之下跌，已經投放出來的貨幣不能及時回籠或核銷，就容易造成貨幣超發。

　　從物價上漲與貨幣總量的關系看，由于信用貨幣更多地是為滿足貨幣需求通過借出貨幣投放的，實際上貨幣增長往往是財富增長、物價上漲、貨幣需求擴大的結果，而不是起因。正因如此，在供過于求，企業和家庭部門傾向于收縮投資與消費的情況下，國家即使實施刺激性宏觀政策，也很難推動物價上漲。實際上，央行在抑制通貨膨脹、控制貨幣供應上是相對主動的，在抑制通貨緊縮、刺激貨幣需求上則是相對被動的。

　　2.CPI與社會物價總水平容易偏離

　　要維持貨幣總量與可交易財富規模相對應，需要全面準確度量和評價社會物價總水平（反映貨幣幣值一般水平）的變化，努力保持其基本穩定。但由于社會財富種類繁多、分布極廣，而且又存在上下游轉換及頻繁的交換交易，要全面準確度量和評價社會物價總水平的變化實際上是很難做到的，實踐中只能退而求其次，以部分與人們生活生存密切相關的最終消費品的價格指數CPI替代完整的社會物價總指數，近似地觀察物價總水平的變化，據以調節貨幣投放與貨幣總量。

　　這就存在一個CPI對社會物價總水平的代表性是否準確的問題。有可能出現CPI表現低迷，但其他社會財富的價格上升較快的局面，此時為保持CPI一定水平的上升，就需要擴大貨幣投放，由此就可能造成貨幣超發。

　　3．金融交易市場分流越來越多的貨幣

　　信用貨幣的產生，推動貨幣總量與可交易財富的價值規模相互對應，全社會的實物財富與貨幣財富相對分離、雙重存在，貨幣財富流動性遠遠高于實物財富。貨幣既可以伴隨財富交易而逆向運行，也可以脫離財富交易獨立運行并引導財富交易的進行。貨幣通過借貸、投融資行為直接轉換所有權，并由此催生出獨立的金融活動，通過貨幣所有權交易替代財富實物的交換，大大降低財富交換的成本。這就進一步形成了以貨幣金融運行為代表的“虛擬經濟”與以實際財富運行為代表的“實體經濟”相互對應、相互影響，又可相對獨立運行的格局。

　　隨著金融產品交易的發展，越來越多的貨幣被分流到金融交易市場（交易保證金存款、公募和私募基金等），進入虛擬經濟領域，而非全部保留在實體經濟領域。在貨幣總量一定的情況下，分流到金融交易市場的貨幣越多，保留在實體經濟領域的貨幣就會越少，就可能造成CPI的下降，進而迫使中央銀行推動貨幣擴大投放。

　　正是由于金融市場大量分流貨幣，就造成在產能過剩、需求不足、經濟下行，企業和家庭部門不愿擴大負債以增加投資或消費，金融部門不愿擴大貸款承擔更大風險的情況下，政府不得不加大經濟刺激力度，擴大財政開支和貨幣投放，但結果往往是貨幣大量流入金融市場，大幅推高金融資產價格，使貨幣政策很難傳達到實體經濟領域，形成超乎人們想象的“央行大放水”、金融領域“流動性泛濫”與實體經濟“通貨硬緊縮”并存的尷尬局面。

　　4．社會財富容易被重復抵押

　　為滿足社會貨幣需求，促進金融交易發展，獲得更多資金收益，越來越多的銀行為社會主體提供貸款用于購買股票、債券等各類證券產品，同時又接受社會主體以各類證券產品進行抵押發放貸款，證券交易所也開展“融資融券”等融資業務，并將此作為金融創新得到鼓勵和支持。

　　但問題是，如果一個投資人原本就是利用銀行貸款投資了股票、債券等證券類產品，然后又以這些證券類產品抵押再次向銀行抵押貸款，就會形成社會財富的重復抵押并造成貨幣的超發。

　　5．記賬清算容易造成貨幣超發

　　“記賬清算”是指收付款雙方均要在清算機構（銀行）開立存款賬戶，發生收付款業務時，通過開戶銀行扣減付款方存款、增加收款方存款，以貨幣所有權的轉移和相關各方債權債務的調整進行的貨幣支付清算。與收付款雙方直接進行現金收付的“現金清算”相比，可以大大減少現金印制和流通的成本費用，加強對貨幣支付合規性的監控，并有利于將貨幣更多地集中到銀行，促進銀行貸款派生貨幣等金融業務的發展。

　　記賬清算運用到跨國支付清算上，就會進一步放大其實際影響。

　　以進出口貿易為例，假定計價和清算貨幣使用進口國的貨幣。記賬清算下，出口方獲得的只是外匯所有權，并不是真正的外匯現金，外匯依然存放在進口國，不會減少進口國的貨幣流動性，就避免了因為貿易的失衡而引發貨幣的失衡問題，使“特里芬難題”得以大大緩解。但如果出口方將收到的外匯換成本國貨幣，就會增加本國的貨幣總量。這樣，從兩國整體看，就會由此造成此筆款項的貨幣倍增效應。從世界范圍內看，世界各國大規模的外匯儲備很容易形成貨幣的大規模超發。

　　6．政府容易追求高增長高福利目標

　　執政黨為維護執政地位，很容易追求超過合理水平的經濟增長與社會就業及福利目標，相應實施刺激性宏觀政策，擴大政府負債（稅費減免與擴大開支））和貨幣投放，并通過宏觀政策（包括稅收政策、社保政策、信貸政策、利率政策等）推動社會財富更多地從貨幣性資產擁有者向擴大負債以增加投資與消費的群體轉移，通過刺激投資與消費，促進經濟發展，保障社會就業，并使得貨幣投放“增易縮難”，貨幣總量增長越來越超越社會財富的增長。這不僅容易推動財政赤字貨幣化，而且容易推動貨幣政策財政化（更多地用于社會財富重新分配而非維護貨幣幣值穩定）。

　　信用貨幣的信用已經轉化成為國家信用，而不再是中央銀行自身的信用，是國家將貨幣投放和總量監管的職責賦予中央銀行，這就使中央銀行獨立性很難做到，單純追求幣值穩定的貨幣政策中性目標很難實現。

　　7．超發的貨幣難以充分消除

　　在貨幣主要依靠投放機構發放貸款或購買債券等出借貨幣計息頭發的情況下，如果貸款或債券投資出現壞賬損失，就意味著貨幣出現超發。

　　為保證貨幣質量，就需要嚴厲打擊逃廢債務行為，債務人資不抵債的，應及時進行重組或破產清理，而不應依靠政策扶持維持大量的“僵尸企業”。貨幣投放機構對其借出貨幣產生的壞賬損失，應該及時足額予以確認與核銷，由此造成資不抵債的，同樣應該及時進行重組或破產清理，不能因維持金融穩定而一味予以支持。否則，就會積累更大的金融風險，造成嚴重的貨幣超發并損害貨幣整體質量，造成更大危害。

　　所以，建立金融機構退出機制，切實加強貨幣投放監管，推動不達標金融機構有序退出，打破金融機構剛性兌付，對維護貨幣質量至關重要。

　　但由于種種原因，資不抵債的企業和金融機構的退出實際上很難到位，超發的貨幣很難被充分消除。

　　綜上可見，貨幣的充分供應與金融高效運行是經濟社會發展的客觀要求，貨幣從實物貨幣轉化為信用貨幣，是貨幣發展的必然方向和重大成果。但要保持信用貨幣總量與財富規模變化相對應及貨幣幣值穩定又是很難做到的，很容易導致日趨嚴重的貨幣超發，在推動經濟社會發展的同時，又會不斷透支社會消費需求，積累到一定程度，必然出現產能過剩、需求不足且越陷越深的局面，即使實施零利率負利率等宏觀刺激政策，也難以推動企業和家庭部門擴大投資與消費，難以改變因貨幣需求不足而產生的通貨緊縮與經濟下行困局。對此，又必須高度警惕，積極探索有效抑制貨幣超發之法。

　　(本文作者介紹：前中國銀行副行長)