來源：中國(guó)貨幣市場(chǎng)
內(nèi)容提要
“8.11”匯改之后，人民幣匯率的波動(dòng)性顯著增加，為此央行引入了以參考一籃子貨幣變動(dòng)為核心的中間價(jià)定價(jià)機(jī)制。文章通過構(gòu)建VAR模型測(cè)算了人民幣中間價(jià)參考的三大貨幣籃子指數(shù)對(duì)我國(guó)月度國(guó)際貨物與服務(wù)貿(mào)易順差的影響。實(shí)證發(fā)現(xiàn)：三大貨幣籃子指數(shù)與我國(guó)國(guó)際貨物和服務(wù)貿(mào)易差額之間存在均衡穩(wěn)定的長(zhǎng)期負(fù)向關(guān)系（have stable long term negative correlation），且CFETS人民幣匯率指數(shù)的影響最為穩(wěn)定。
2005年7月21日，中國(guó)人民銀行宣布實(shí)行匯率形成機(jī)制改革。此后10年間，人民幣匯率彈性的大方向逐步增強(qiáng)。2015年底，中國(guó)外匯交易中心發(fā)布三大人民幣匯率指數(shù)，強(qiáng)調(diào)要加大參考一籃子貨幣的力度。各家做市商基于上述原則，在進(jìn)行中間價(jià)報(bào)價(jià)時(shí)開始考慮“收盤匯率”和“一籃子貨幣匯率變化”這兩個(gè)組成部分。此后，人民幣匯率開始呈現(xiàn)階段性有升有貶、雙向波動(dòng)的格局。匯率機(jī)制逐步從“對(duì)美元雙邊匯率穩(wěn)定”向“對(duì)一籃子貨幣匯率基本穩(wěn)定”轉(zhuǎn)變。在這樣的環(huán)境下，我們應(yīng)該選擇哪個(gè)指數(shù)作為人民幣匯率形成的主要參考指數(shù)？不同的參考指數(shù)與我國(guó)的對(duì)外貿(mào)易差額是否均存在穩(wěn)定的關(guān)系？本文將通過數(shù)據(jù)實(shí)證分析，對(duì)上述問題作出闡釋。
一、人民幣中間價(jià)的定價(jià)機(jī)制
2015年底中國(guó)外匯交易中心正式發(fā)布CFETS、SDR和BIS三個(gè)貨幣參考籃子指數(shù)的貨幣權(quán)重。此后，以14家中間價(jià)報(bào)價(jià)商為核心成員的外匯市場(chǎng)自律機(jī)制便開始研究并實(shí)行了匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)自律規(guī)范。經(jīng)過數(shù)次修正之后，目前的人民幣中間價(jià)定價(jià)包含“收盤價(jià)”“一籃子貨幣變動(dòng)”和“逆周期因子”三個(gè)部分。
二、對(duì)于新定價(jià)機(jī)制的文獻(xiàn)梳理
在2005年人民幣匯改之前，人民幣對(duì)美元匯率基本保持穩(wěn)定，而對(duì)一籃子貨幣處于浮動(dòng)狀態(tài)。此時(shí)已有不少實(shí)證研究表明人民幣對(duì)美元雙邊匯率的變動(dòng)對(duì)跨境貿(mào)易收支不產(chǎn)生顯著影響。在對(duì)美元匯率的穩(wěn)定不能達(dá)到國(guó)際收支平衡的目標(biāo)之后，很多人把目光投向了一籃子貨幣的匯率。對(duì)于人民幣有效匯率對(duì)貿(mào)易收支的影響探究貫穿了人民幣匯改的各個(gè)階段。多數(shù)的結(jié)論是：人民幣的有效匯率變動(dòng)對(duì)貿(mào)易影響顯著。
2016年之后，人民幣匯率通過上述中間價(jià)的計(jì)算公式實(shí)現(xiàn)了有管理的浮動(dòng)匯率機(jī)制。由于其定價(jià)更多參考一籃子貨幣，業(yè)界和學(xué)界對(duì)于該機(jī)制展開熱烈的討論。易綱（2017）認(rèn)為，人民幣匯率機(jī)制是基本上完善的，這個(gè)機(jī)制現(xiàn)在非常趨近于市場(chǎng)化的匯率形成機(jī)制。
由此可見，我國(guó)既然選擇了有管理的浮動(dòng)，那么在可預(yù)見的數(shù)年中，這樣的制度將會(huì)延續(xù)并持續(xù)改進(jìn)。人民幣的定價(jià)公式有助于提高有管理的浮動(dòng)匯率制度的透明度，而后只需要維護(hù)籃子指數(shù)的基本穩(wěn)定，能夠改善有管理的浮動(dòng)匯率制度的政策公信力問題。我國(guó)當(dāng)下的匯率參考三個(gè)籃子：CFETS、SDR和BIS，這三個(gè)籃子的側(cè)重點(diǎn)各有不同。彼得森研究所的Gagnon（2017）認(rèn)為，中國(guó)的對(duì)外政策應(yīng)該服務(wù)于穩(wěn)定的經(jīng)常項(xiàng)目差額，故匯率機(jī)制應(yīng)專注于穩(wěn)定經(jīng)常項(xiàng)目。因此，評(píng)價(jià)這三個(gè)籃子哪個(gè)更適合做人民幣匯率的“錨”，我們就需要了解這三個(gè)籃子的波動(dòng)對(duì)于我國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目的影響有多大，對(duì)外貿(mào)影響有多大。選擇最優(yōu)的貨幣籃子，便可在當(dāng)下更有效地穩(wěn)定國(guó)際收支。
三、不同參考籃子對(duì)經(jīng)常項(xiàng)目影響的實(shí)證分析
（一）數(shù)據(jù)的選取和實(shí)證研究的設(shè)計(jì)
在實(shí)證分析中，筆者的目標(biāo)是測(cè)試目前人民幣中間價(jià)定價(jià)機(jī)制中參考的三大指數(shù)對(duì)我國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目差額變動(dòng)的影響。通過選取2015年1月到2018年9月國(guó)際貨物和服務(wù)貿(mào)易差額的數(shù)據(jù)，運(yùn)用單位根檢驗(yàn)、脈沖分析、方差分解和格蘭杰因果檢驗(yàn)等方法，研究CFETS指數(shù)、SDR指數(shù)、BIS指數(shù)對(duì)我國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目差額變動(dòng)的影響。為此，筆者構(gòu)建了一個(gè)包含三大匯率指數(shù)和經(jīng)常項(xiàng)目差額在內(nèi)的VAR模型：
（二）VAR分析
VAR估計(jì)結(jié)果可知，CFETS指數(shù)、SDR指數(shù)、BIS指數(shù)均存在系數(shù)為負(fù)的情況，表明CFETS指數(shù)、SDR指數(shù)、BIS指數(shù)對(duì)國(guó)際貨物和服務(wù)貿(mào)易差額具有抑制作用。且R方為0.732952，擬合度較高，這與以往的研究結(jié)果基本一致。人民幣對(duì)一籃子貨幣升值可造成經(jīng)常項(xiàng)目順差縮窄，而對(duì)一籃子貨幣貶值則能夠提高經(jīng)常項(xiàng)目順差。
脈沖響應(yīng)結(jié)果可知，對(duì)國(guó)際貨物和服務(wù)貿(mào)易差額的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差信息沖擊，匯率指數(shù)的上升會(huì)對(duì)經(jīng)常賬戶造成負(fù)向影響（盈余減少或赤字增加）。從響應(yīng)程度看，CFETS指數(shù)和BIS指數(shù)在-0.25左右，高于SDR指數(shù)。而相對(duì)于BIS指數(shù)和SDR指數(shù)，CFETS指數(shù)的影響更為穩(wěn)定。因此，在響應(yīng)程度和穩(wěn)定性這兩個(gè)方面綜合評(píng)價(jià)，CFETS指數(shù)的結(jié)果優(yōu)于SDR指數(shù)和BIS指數(shù)。
由方差分解結(jié)果可知，國(guó)際貨物和服務(wù)貿(mào)易差額對(duì)自身貢獻(xiàn)率逐漸降低，到第十期，國(guó)際貨物和服務(wù)貿(mào)易差額對(duì)自身貢獻(xiàn)率為45.8%左右；三大指數(shù)對(duì)國(guó)際貨物和服務(wù)貿(mào)易差額的貢獻(xiàn)率逐漸增長(zhǎng)，到第十期，CFETS指數(shù)、SDR指數(shù)、BIS指數(shù)對(duì)國(guó)際貨物和服務(wù)貿(mào)易差額的貢獻(xiàn)率為5.6%、41.7%、7%左右。三大指數(shù)對(duì)國(guó)際貨物和服務(wù)貿(mào)易差額的貢獻(xiàn)率差異，筆者認(rèn)為主要是由于SDR指數(shù)中美元、歐元、英鎊和日元等占的權(quán)重較大，而新興國(guó)家貨幣波動(dòng)的一致性不如其他主要非美國(guó)家貨幣。
四、結(jié)論與啟示
本文通過對(duì)當(dāng)前人民幣中間價(jià)定價(jià)機(jī)制參考的CFETS、SDR、BIS指數(shù)和國(guó)際貨物與服務(wù)貿(mào)易差額之間的VAR分析，初步得出以下結(jié)論：
1． 三大籃子貨幣指數(shù)與我國(guó)國(guó)際貨物和服務(wù)貿(mào)易差額之間存在均衡穩(wěn)定的長(zhǎng)期關(guān)系。人民幣對(duì)上述籃子貨幣升值能夠?qū)θ齻€(gè)月之后的貨物與服務(wù)貿(mào)易差額產(chǎn)生顯著的抑制作用。因此，若要實(shí)現(xiàn)保持經(jīng)常項(xiàng)目余額穩(wěn)定的目標(biāo)，保持人民幣對(duì)一籃子貨幣穩(wěn)定是可行而有效的方法。
2． BIS指數(shù)和CFETS指數(shù)與貨物與服務(wù)貿(mào)易差額存在因果關(guān)系。滯后三期的兩個(gè)指數(shù)都是貨物貿(mào)易與服務(wù)貿(mào)易差額的格蘭杰原因，而SDR指數(shù)并不是國(guó)際貨物和服務(wù)貿(mào)易差額的格蘭杰原因。
3． 絕對(duì)水平上，主要貨幣對(duì)貨物與服務(wù)貿(mào)易差額變動(dòng)的貢獻(xiàn)程度大于新興貨幣。由方差分解的結(jié)果可知，SDR指數(shù)的貢獻(xiàn)率高于CFETS指數(shù)和BIS指數(shù)。
綜上，三大指數(shù)與貨物與服務(wù)貿(mào)易差額之間的關(guān)系是顯著而穩(wěn)定的，對(duì)于不同的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，三項(xiàng)指數(shù)各有優(yōu)劣，據(jù)此本文認(rèn)為：
第一，應(yīng)該堅(jiān)持匯率市場(chǎng)化改革的思路，繼續(xù)完善以一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)，以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的有管理浮動(dòng)匯率制度。新的中間價(jià)定價(jià)機(jī)制增加了人民幣對(duì)美元雙邊匯率的彈性，并強(qiáng)化了人民幣對(duì)一籃子貨幣匯率的穩(wěn)定性。雖然這樣的穩(wěn)定并不一定能夠縮小中美貿(mào)易的結(jié)構(gòu)性順差，但卻能有利于我國(guó)總體的經(jīng)常項(xiàng)目余額保持穩(wěn)定。因此，我國(guó)今后的匯率機(jī)制應(yīng)更為強(qiáng)調(diào)籃子貨幣指數(shù)的穩(wěn)定，并保持人民幣匯率的彈性。
第二，中間價(jià)機(jī)制的三大參考籃子指數(shù)中可提升CFETS指數(shù)的參考權(quán)重。目前，中間價(jià)的定價(jià)機(jī)制中，三大籃子的參考程度相類似。但從本文的實(shí)證結(jié)果看，CFETS指數(shù)的脈沖響應(yīng)最為穩(wěn)定。SDR指數(shù)雖然方差分解的貢獻(xiàn)率最大，但其與貨物和服務(wù)貿(mào)易差額的因果關(guān)系不顯著。而BIS指數(shù)中新興貨幣的權(quán)重占比較大，有些新興國(guó)家對(duì)華的貿(mào)易額占比較小，但其匯率卻變動(dòng)極大，這會(huì)對(duì)人民幣的匯率定價(jià)形成擾動(dòng)。相比之下，CFETS指數(shù)可以部分解決上述兩個(gè)問題，可被用作核心參考指數(shù)。
第三，鼓勵(lì)境內(nèi)相關(guān)企業(yè)做好衍生品套保，以更快適應(yīng)人民幣對(duì)美元雙邊匯率的更高波動(dòng)。當(dāng)前的匯改方向提升了人民幣對(duì)美元雙邊匯率的波幅，但目前境內(nèi)主體仍不習(xí)慣人民幣對(duì)美元雙邊匯率波動(dòng)，未充分做好衍生品套保避險(xiǎn)措施。每當(dāng)人民幣對(duì)美元雙邊匯率波動(dòng)增加，境內(nèi)相關(guān)企業(yè)的匯兌損益波動(dòng)也會(huì)相應(yīng)放大。下一步，要對(duì)市場(chǎng)主體加強(qiáng)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理財(cái)務(wù)中性理念的培育，進(jìn)一步豐富境內(nèi)衍生品套保工具，提升市場(chǎng)主體運(yùn)用套期保值交易策略的能力，以更好應(yīng)對(duì)人民幣匯率波動(dòng)。
作者：戴志英，招商銀行金融市場(chǎng)部總經(jīng)理；李劉陽(yáng)，招商銀行金融市場(chǎng)部首席外匯分析師
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