原創： 火瀲滟 水翼 新浪金融研究院 

　　新浪財經訊 2018年，債市頻頻炸雷，截至6月5日，已有21只債券出現違約。去杠桿變成穩杠桿，是否隱含緩一緩的意思？六一兒童節央媽擴大MLF擔保品范圍，是否意味著為債市兜底？新浪債券《前瞻》系列報道，帶您詳解為何2018要穩杠桿，央媽底線到底在哪？一句話就是：違約可以有，但是請排好隊。

　　六一節出人意料的“放水”

　　在歡樂的兒童節這一天，“央媽”也給債券市場塞了一個軟糖。央行宣布，適當擴大中期借貸便利（MLF）擔保品范圍。將不低于AA級的小微企業、綠色和“三農”金融債券，AA+、AA級公司信用類債券等等納入擔保范圍。

　　直白的意思就是，放心的買這些債券吧！央行給你兜底。這看似無厘頭的操作，引起了市場的多方面解讀。

　　有人解讀為放水與新一次QE，也有人解讀為今年債券頻頻違約已經引起了央行的高度重視，為了避免 債券慌，央行正式出手。

　　在筆者看來，此舉更加是央行落實“確保不出現系統性金融風險”的底線，此舉將平抑信用債市場恐慌，有助于恢復債券直接融功能。業內人士認為，央行的底線就是：可以掛掉一批企業，沒利潤沒效率的企業可以被自然淘汰。

　　但是對于朝陽企業，對于優質行業和企業，不能被債券違約引起的恐慌情緒影響正常經營。

　　那么一個最核心的問題來了，天天都在講的“確保不出現系統性金融風險”到底是什么？

　　2018年打破債券剛性兌付逐漸推進，隨著國內外經濟形勢的變化，不少企業債面臨違約。這本是正常的經濟現象，但是短期內連續的企業債違約可能會迅速的推高市場風險厭惡情緒。

　　買方不愿意為了更高的利息收益而承擔本金損失的風險，資金大量的涌向國債市場或者地方債市場，而企業債則少人問津。

　　企業債流動性的缺失又會導致發行人被迫提高利率高價發行，從而企業債整體進入負面循環：企業借不到錢而被迫提高利率，而資金則并不急于購買，一方面可以等更好收益率，另一方面也可以避免風險。

　　在極端的情況下，甚至會導致信用債市場流動性枯竭，導致企業從債市上無法獲得融資！！

　　這樣的擔心并非空缺來風，進入5月以來，市場之間不同評級的產業債收益率迅速擴大。

圖注：不同等級債券之間的利差

　　國信證券的統計的數據表明，在剛性兌付的年代，不同等級的債券呈現同漲同跌的趨勢，反應的僅僅是市場資金成本高低。而在打破剛兌的今日，收益率的變化更多的體現了市場對于債券的風險溢價。

　　從企業的不同所有制結構來看，債券的風險溢價更為突出。即便在2011年與2014年的信用利差高峰期，AAA、AA+、AA評級的信用利差也基本呈現同漲同跌的走勢。

　　而2018年以來，AA+、AA評級信用利差不斷走高，而AAA評級信用利差卻震蕩下行。簡單來說，資金都去追捧基本不會違約的高等級債去了。AA債都如此窘迫，民營企業融資之困難可見一斑。

圖注：央企、地方國企、民營企業在融資市場中的差異

　　2018上半年違約頻現 債券市場惡化

　　據Wind資訊統計，截至6月1日，全年已有21只債券出現違約。規模和數量都大大超過以往。

　　同時，今年以來已有超過300只債券推遲或者發行失敗，涉及規模接近2000億元，這些都暗示，信用債市場，尤其是普通信用債市場的流動性正在下降。

　　本來，債券評級機構應當充當投資人的守夜人角色，但在實際當中，債券評級機構功能的缺失，導致債券買家無法分辨誰有可能違約，誰又沒有問題。

　　在這樣的大環境下，市場避險情緒激增，出現AAA債搶不到，AA債賣不掉的現象。特別是中小企業，由于其企業規模所致，基本與AAA級無緣，因此中小企業需要發債的成本進一步提高，高息債的壓力進一步侵蝕企業的利潤。企業陷入了一種兩難的境地：

　　1、 發債失敗

　　由于融資環境惡化，有可能導致企業發行債券失敗，企業融不到資，而陳年舊債不得不還，這種時候容易造成企業的資金鏈斷裂，企業經營惡化舊債違約，違約又會進一步加重惡化債券市場，形成惡性循環。

　　2、 發債成功

　　由于市場環境的惡化，即使企業發債成功，也要支付比以往高的利息，由于大多數企業受制于其自身規模限制，評級很難達到AAA，因此不得不通過提高發債利率來吸引投資者。企業的利潤率被進一步侵蝕，加重企業負擔，同樣會造成企業經營惡化，加重企業債違約風險。

　　增加MLF抵押物是再次大放水嗎？  

　　目前看，國家的調控目標已經從去杠桿轉為穩杠桿，此前我國去杠桿已經取得了一定的成效。從M2增速看，2018年已經穩定在8%出頭，M2增速已經小于名義經濟增速，這是2000年以后從未有過的，所以中國整體的信貸從加杠桿變成了去杠桿。 

　　從企業方面來看，過去一年企業的信貸增速低于5%，小于M2的增速，因此傳統的借新還舊模式難以維持，企業必須用自身利潤來償還債務。

　　對于自身優良的企業沒有問題，但是如果前期經過大規模擴張，新項目還沒有形成穩定現金流的企業來說，資金鏈斷裂的風險較大。

　　同時由于去杠桿的進一步進行，2018年市場的融資環境相對趨緊，債券違約和發行失敗頻頻出現。

　　穩杠桿是什么

　　何為穩杠桿，其實就是貨幣政策保持實質中性，既要保證我國金融市場的杠桿率不再擴大，又不能出現大規模的系統性風險。具體來說有以下幾點：

　　1、整體穩杠桿，不出現系統性風險

　　2、要保證中國GDP的增長維持在一個穩定的水平。一方面控制國企、政府減少負債；另一方也要保證真正需要資金的項目能通過市場正常融到資。

　　3、淘汰落后產能。穩杠桿不代表不去杠桿，是要局部去杠桿，結構性去杠桿。

　　沒有效益，沒有現金流的部門，要去杠桿。比如鋼鐵、煤炭等這種高耗能高污染等重化工業，產能嚴重過剩，部分企業出現開工賠錢，不開工更賠錢的兩難境地，不得不通過大量的融資來保持企業的正常開銷和償還舊債。

　　這種企業要堅定的去杠桿，不能任由他們繼續浪費市場本就有 限的資金，應該堅定的改革或淘汰。

　　目前遇到的問題：

　　1、債市惡化，投資人辨識債券優劣能力差。

　　目前市場上出現AAA債券買不到，AA債券賣不掉情況。由于近期違約事件的增多，市場資金處于觀望態勢，抱著寧可不做也不要做錯的態度，對AA評級的債券不聞不問。

　　除了暴露債券市場的惡化以外，更體現了目前債券投資者不夠成熟，無法客觀的識別優劣債券。

　　2、償債高峰到來，壓力山大。根據數據統計，2018年是償債高峰期，全年共有超過14000只債券到期，尤其在6月到9月，共有8267只，占全年到期數量的58%。

　　如果債市進一步惡化，未來債券違約規模恐進一步擴大。

　　中誠信國際董事長閆衍5日在京舉行的“穆迪—中誠信2018年中信用展望研討會”上表示，預計今年將再次迎來債市違約“小高峰”，違規規模與 2016年接近。

　　今年信用債到期償還量仍處于高位，有近5.68萬億信用債到期；同時今年信托到期規模大幅增加，高達6.2萬億，如此大規模的到期債務如 何接續是重大挑戰，實體經濟面臨較大的再融資壓力，未來非標不良率會進一步抬升。

　　央行出手恢復債券流動性

　　從上面的分析中我們可以看出，無論是降準也好，增加MLF的抵押物也好，其本質目的都不是貨幣政策轉向或者再次的大放水。而是針對市場可能出現的非理性風險的一次技術性調整。

　　國務院副總理劉鶴在全國政協專題協商會上的幾句話用意明顯：

　　1、做生意是要有本錢的。可以理解為企業不能無目的舉債，也意味著真正需要融資發展的企業必須要保證資金供應；

　　2、借錢是要還的——舉債之后必須承擔償付責任，誰借的錢誰還錢；

　　3、投資是要承擔風險的——只要沒有出現系統性的風險，不能指望別人剛兌兜底。

　　穩杠桿底線在哪？

　　那么問題來了，穩杠桿如果不代表貨幣政策再寬松，到底穩到何處才是底？業內人士認為，只要不出現系統性風險，一切皆好談。

　　首先，不能出現系統性金融風險，違約可以，一個一個來，扎堆兒違約誰都吃不消！吃不消！吃不消！（重要的事情說三遍）

　　第二，要打破剛兌，容忍劣質企業違約。

　　如果企業自身無法產生效益，要堅決的出清掉，不能因為怕違約就以債養債容忍僵尸企業的生存。落后產能必須要淘汰，比如鋼鐵、煤炭等這種高耗能高污染等重化工業等。

　　第三，好企業一定要融到資。不能因為政策不寬松，而錯殺了需要資金的優質企業。

　　第四，杜絕明股實債和地方高利貸死灰復燃。

　　由于債市環境的惡化，融不到錢的企業可被迫通過明股實債或地方高利貸融資，這種情況是絕對不容許出現。

　　情況或許還不那么糟

　　東方金誠評級首席債券分析師蘇莉表示，今年以來，在金融嚴監管的背景下，債券市場信用風險暴露的進度明顯加快，但遠未到“大規模違約”的程度。截至6月5日，違約債券規模和支數占存量信用類債券的比例分別為0.6%和1.1%。

　　而所謂債券市場“流動性喪失”甚至出現“債券慌”也言過其實。我國債券市場尚未形成多層次的投資人結構。在信用供給趨緊、風險暴露的時候，信用 投資風格的單一化，很容易出現單邊交易，一旦債券賣盤有余，買盤不足，就會引發流動性風險（債券短期內難以變現）。

　　而風險債券供大于求，會使價格持續下 跌，進一步危及市場情緒，最終提升違約風險。但嚴監管是我國主動降杠桿以應對風險的舉措。化解系統性風險是監管的目標，因此不可能出現降杠桿引發流動性風險而最終導致“大規模違約”。

　　那么中國的債務到底有多少？什么類型的債違約風險更高？

　　敬請關注債市專題報道《前瞻》第二篇。

責任編輯：郭建