文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 管濤 

　　2018年前7個月，在信守匯率政策和監管政策中性，央行基本退出常態干預情形下，境內外匯市場經受了匯率震蕩加劇的考驗，只是后期經濟下行疊加貿易沖突對此形成了一定的干擾。有時候，改革不一定要高舉高打，而是潤物無聲。實踐再次證明，當前匯率雙向波動、市場預期分化是可行也是有效的，有助于匯率調節作用發揮，國際收支自主平衡。

　　2017年底，中共十九大提出要深化匯率市場化改革。2018年，在國內經濟下行、中美貿易摩擦、美元指數升值背景下，人民幣兌美元匯率先漲后跌，最高時升至2015年“8.11”匯改啟動時的水平附近，最低又到了重要心理關口。但期間，市場預期穩定，資本流動有序，外匯市場進一步走向成熟，匯率市場化基礎更加夯實。2019年，國內經濟穩中有變、外部環境復雜嚴峻，人民幣匯率穩定機遇挑戰并存，深化匯率市場化改革仍需砥礪前行、伺機而動。

　　01

　　2018年人民幣匯率雙向波動明顯加大

　　前7個月，人民幣匯率走勢可謂大開大合，大體可分為三個階段。

　　第一階段為年初至4月初，國內經濟開局良好、美元繼續走弱，人民幣匯率延續2017年的反彈走勢繼續震蕩升值（見圖1）。1月份，中間價升值3.2%；2、3月份高位盤整，升破6.30；4月2日升至6.2764（“8.11”匯改當天為8.2298），年內最多升值4.1%，自2016年底以來累計升值10.5%。

　　第二階段為4月初至6月中旬，隨著經濟下行壓力重現、中美貿易紛爭升溫、美元指數企穩回升，人民幣匯率轉為下跌。4月23日跌破6.30，5月29日跌破6.40。但在6月15日之前，由于收盤價相對當日中間價總體偏強，人民幣匯率指數繼續走強。其間，中間價較上年底累計升值一毛錢（1036個基點），其中收盤價相對中間價偏強累計貢獻了一毛八分錢（1824個基點）（見圖2），CFETS指數升值3.2%。這反映了境內外匯市場的另一種順周期性。

　　圖1：人民幣匯率初步呈現

　　成熟貨幣隨機游走的特征

　　圖2：人民幣匯率收盤價相對中間價的偏離一定程度反映市場的順周期性

　　注：收盤價相對當日中間價偏離為正，意味著收盤價相對中間價貶值；為負，意味著收盤價升值。

　　第三階段為6月19日至8月3日，以6月15日美方公布第一批中國進口商品加稅清單為標志，中美貿易摩擦全面升級，疊加美聯儲加息、美元走強和國內經濟下行，人民幣匯率加速下行，于6月底抹去前期所有漲幅（見圖1）。6月26、29日，7月19、25日，中間價分別跌破6.50至6.80四個整數關口。到8月3日，美元指數較6月15日上漲0.4%，人民幣匯率中間價下跌5.9%，合計四毛錢（4016個基點），其中收盤價相對中間價偏弱累計貢獻了兩毛五分錢（2546個基點）（見圖2）。同期，CFETS指數下跌5.3%，于7月中旬抹去前期所有漲幅。境內外匯市場重新轉為貶值環境下的順周期行為。

　　8月初以來，有關方面以恢復對遠期購匯征收外匯風險準備（8月3日宣布）和重啟逆周期因子（8月24日宣布）等形式，調控境內外匯供求和人民幣匯率。截止12月21日，美元指數較8月3日上漲1.8%，人民幣匯率中間價下跌0.7%，合計五分錢（503個基點），其中收盤價相對中間價偏弱的交易日占到了73%，累計貢獻了近三毛錢（2970個基點）（見圖2）?？梢?，如果沒有采取前述宏觀審慎措施，人民幣匯率將會下跌更多。10月9日，中間價跌破6.90；11月13日，中間價最低跌至6.9629，低于2016年12月16日的低點6.9508；12月4日之后，借阿根廷G20峰會上中美兩國元首會晤達成共識之東風，中間價反彈至6.90左右（見圖1）。當下，市場又在激辯要不要守“7”？是保匯率還是保儲備？

　　全年，人民幣匯率中間價年內低點相對高點的最大跌幅為9.9%，遠高于2015至2017年分別為5.9%、7.1%和6.5%的水平。在國際貨幣基金組織公布的七大外匯儲備貨幣中，2018年人民幣匯率的最大波幅排第4位，而前三年一直墊底（見圖3）。日前，在香港參加的一次關于中國經濟問題的國際研討會上，有美聯儲官員評論，現在人民幣匯率已經初步具備成熟貨幣隨機游走的特征。

　　圖3：七大主要外匯儲備貨幣的年內最大波幅（單位：%）

　　注：年內最大波幅為主要貨幣兌美元匯率的年內低點相對于年內高點的偏離。

　　02

　　潛移默化中境內外匯市場

　　在逐漸成長和成熟

　　一方面，政府對匯率波動的容忍度增強。1月9日新年伊始，外匯市場自律機制秘書處宣布暫停使用匯率中間價報價機制中的逆周期因子，回歸匯率政策中性。當時，人民幣匯率正延續2017年以來的升勢。有人解讀，此舉是央行認為人民幣已經升值到頭。但當月人民幣匯率就升了3%以上，前述觀點被立即證偽。所謂匯率政策中性，應該是指匯率調控不是替市場選擇匯率水平，而是防止匯率過度或者異常波動。所謂過度波動，就是存在較強的升貶值預期，較大的外匯供求缺口；所謂異常波動，就是升值時削弱出口競爭力，影響國內經濟穩定，貶值時造成市場恐慌，影響國內金融穩定。

　　在4月份以前，人民幣匯率較快升值，甚至在6月中旬后人民幣匯率下跌而匯率指數繼續升值時，央行都沒有干預，是因為同期盡管外貿順差有所下降，但中國出口價格和數量均保持了較快增長（見圖4），顯示2017年以來的升值無損出口競爭力。進入4月份以后，人民幣匯率轉跌，乃至在6月中旬中美貿易沖突全面爆發后加速下跌，央行繼續恪守匯率政策中性。因此，這波人民幣匯率下跌是市場結果而非政策意圖，是同期美元反彈和收盤價總體偏弱共同作用的結果。

　　圖4：中國出口價格和數量均保持較快增長（單位：上年同月=100）

　　直到8月3日晚，針對美方7月10日宣布的第二批2000億美元中國進口商品加稅清單，中方宣布了關稅報復措施。稍早于此消息發布，為預防對外匯市場產生的負面沖擊，央行宣布8月6日起恢復征收外匯風險準備。8月底，外匯市場自律機制秘書處又重啟了逆周期因子。但迄今為止，雖然人民幣匯率又到了重要的心理關口，有關部門除恢復了部分宏觀審慎措施外，沒有采取新的資本管制措施?，F行外匯管理，都是老政策的延續而非新舉措。

　　另一方面，市場對匯率波動的適應性也在提高?！胺旮撸ㄙH值）賣出、逢低（升值）買入”的匯率杠桿調節作用正常發揮。前11個月，人民幣匯率中間價累計下跌5.8%，個人和企業沒有恐慌性搶購和囤積外匯，反而合計減少境內外匯存款657億美元；以收匯結匯率衡量的市場結匯意愿同比上升3.0個百分點，以付匯購匯率衡量的市場購匯動機則基本持平。其中，第一季度，中間價上漲約4%，個人和企業合計增加境內外匯存款180億美元，收匯結匯率較上季回落了0.4個百分點，付匯購匯率回升了2.0個百分點；4~11月份，中間價下跌約9%，個人和企業合計減少外匯存款837億美元，結匯意愿比第一季度提高了5.0個百分點，購匯動機回升了2.2個百分點。

　　圖5：人民幣匯率杠桿調節作用基本正常發揮（單位：%）

　　這輪人民幣匯率急跌沒引發市場恐慌，一是人民幣匯率彈性增加，及時釋放了升貶值壓力，避免了升貶值預期的進一步積累。二是前期做空人民幣者損失較大，市場行為趨于謹慎。如前11個月，反映個人購匯的服務貿易購匯同比減少4.3%，其中4~11月份同比減少了6.3%。三是經過前期調整，民間部門貨幣錯配有較大改善。2018年6月底，非儲備性質的對外凈負債為1.47萬億美元，較2015年6月底下降8370億美元，與GDP之比回落了10.2個百分點（見圖6）。四是人民幣匯率轉向雙向波動，有意識和條件的企業大都做了風險對沖（見圖7）。2018年3~7月間，中間價累計下跌9%，市場未到期遠期凈購匯余額僅增加了55億美元；2015年“8.11”匯改當月，因猝不及防的貶值刺激恐慌情緒，該頭寸翻了一番，增加了504億美元。

　　圖6：民間部門的貨幣錯配大為改善

　　（單位：億美元；%）

　　注：（1）非儲備性質對外金融凈資產=對外金融凈資產-儲備資產。（2）分母（年化）GDP為往前滾動4個季度累計值。（3）如果為正，表明對外凈資產；如果為負，表明對外凈負債。 

　　圖7：境內外匯供求關系保持基本平衡（單位：億美元）

　　注：（1）銀行即遠期結售匯差額=銀行即期結售匯差額+（期末銀行代客遠期凈結匯累計未到期額-期初銀行代客遠期凈結匯累計未到期額）。（2）銀行即遠期（含期權）結售匯差額=銀行即遠期結售匯差額+（期末未到期期權Delta凈敞口-期初未到期期權Delta凈敞口）。

　　03

　　人民幣貶值不等于資本集中外流

　　2015和2016年人民幣匯率持續單邊下跌時，伴隨著資本外流、儲備下降，跨境資本流動沖擊風險近在咫尺。但今時不同往日，2018年人民幣匯率相對年內高點跌幅較大，卻未引發大規模資本外流。

　　境內外匯供求關系基本平衡。前11個月，反映境內主要外匯供求狀況的銀行即遠期結售匯逆差合計347億美元，同比下降57%。其中，6~11月份，人民幣匯率抹去前期升幅轉為下跌，累計跌去近8%，銀行即遠期結售匯累計逆差560億美元，但月均逆差不足百億，遠低于前期貶值較快時動輒成百上千億的規模。考慮外匯期權交易后，前11個月僅為逆差128億美元（見圖7）。

　　國際收支自主平衡格局鞏固。前三季度各季，經常項目與資本項目（含凈誤差與遺漏，下同）順逆差交替出現，外匯儲備資產（剔除估值影響，下同）不論增減規模均不大（見圖8）。前三季度，經常項目累計逆差128億美元，與GDP之比為0.1%；資本項目順差599億美元；外匯儲備資產增加463億美元，與GDP之比為0.5%。而2015和2016年，由于資本外流規模遠超當期經常項目順差，外匯儲備資產分別下降了3423億和4487億美元。

　　圖8：中國國際收支自主平衡格局進一步形成

　　（單位：億美元）

　　注：外匯儲備資產增加為負值，減少為正值。

　　匯率急跌并未觸發資本流動沖擊。在中美經貿關系緊張局勢下，關于外資跑路、內資遷廠的市場傳聞不絕于耳，但前三季度國際收支口徑的對外直接投資凈流出同比僅增長6%（上年同期為下降64%），外來直接投資凈流入增長71%，跨境直接投資凈流入增長256%（見圖9）。直接投資項下凈流入大幅增加，部分抵消了經常項目由順差轉為逆差的影響，緩解了基礎國際收支順差的下降。同期，基礎國際收支順差683億美元，減少46%；短期資本流動凈流出（含凈誤差與遺漏，下同）212億美元，減少68%。由于后者下降快于前者，短期資本凈流出與基礎國際收支順差之比為31%，同比回落了22個百分點，遠低于2015年和2016年分別高達192%和376%的水平（見圖10）。

　　圖9：直接投資接棒經常項目成為

　　國際收支平衡的穩定器（單位：億美元）

　　圖10：短期資本重現凈流出但影響總體可控

　?。▎挝唬簝|美元；%）

　　注：（1）短期資本流動差額=證券投資差額+金融衍生品交易差額+其他投資差額+凈誤差與遺漏額；（2）基礎國際收支差額=經常項目差額+直接投資差額。

　　近期資本外流主要受市場情緒驅使。第三季度，資本項目由前兩季的順差轉為逆差190億美元，大于經常項目順差160億美元，導致外匯儲備資產減少31億美元（見圖8）。這主要是因為短期資本流動在第一季度短暫凈流入后，又轉為持續凈流出。第三季度，短期資本凈流出與基礎國際收支順差之比為117%（見圖10）。而短期資本流動容易受市場情緒的影響而偏離經濟基本面，導致外匯市場出現多重均衡狀態的匯率超調。這再次印證了我們的判斷，即下半年中美貿易紛爭對人民幣匯率的影響主要是不確定性增加造成的心理沖擊。

　　04

　　2019年人民幣匯率穩定機遇和挑戰并存

　　貿易摩擦對人民幣匯率的影響將轉為事件驅動。2018年下半年，中美貿易沖突的烈度出乎市場預料，加劇了看空人民幣的市場情緒。但隨著11月初兩國元首通話、12月初元首會晤達成共識，兩國恢復經貿磋商，市場情緒改善，催生了人民幣匯率的階段性反彈（見圖2）。經歷此事后，相信中方對于中美貿易摩擦的長期性和復雜性已有較充分的認識，今后由此產生的心理沖擊有望減弱。正如2016年6月底英國脫歐公投通過，導致英鎊兌美元匯率從1.47左右大幅下跌，到2017年初最低跌至1.20附近，之后最高反彈至2018年4月中旬的1.43左右，最近則又是英國脫歐協議的談判進展不時影響英鎊走勢，跌至1.30以下的水平（見圖11）。將來，中美經貿關系對人民幣匯率的影響也將是事件驅動。同時，無論雙方磋商結果如何，決定中國貿易差額的是國內儲蓄投資缺口，不是貿易紛爭；決定中國進口多少的是國內投資消費需求，不是進口關稅。

　　圖11：英鎊在英國脫歐公投通過后

　　經歷了劇烈震蕩（單位：美元/英鎊）

　　中美經濟分化收斂對人民幣匯率有利有弊。2017年主要經濟體同步復蘇后，2018年大部分經濟體（包括中國在內）經濟重新下行，美國一枝獨秀。中美兩國經濟走勢分化導致了兩國貨幣政策重新分化，中美利差迅速收窄，短端利差甚至倒掛。展望2019年，中國經濟穩中有變、變中有憂，外部環境復雜嚴峻，經濟面臨下行壓力。而美國因為財政刺激作用減退，疊加全球經濟放緩、貿易局勢緊張的影響，經濟也將減速。國際貨幣基金組織最新預測，將2019年中美兩國經濟增速均下調了0.2個百分點，分別為6.2%和2.5%。在此情形下，美聯儲有望放緩加息步伐，這有助于緩解中美貨幣政策分化，支持人民幣匯率穩定。但全球尤其是美國經濟增速放緩，將削弱外部需求，加大中國經濟下行壓力，加重外匯市場看空情緒。據中方統計，2018年11月份，以美元計價，中國出口同比增長5.4%，環比回落了10.2個百分點，其中對美出口增長9.8%，回落了3.4個百分點，對非美出口增長4.3%，回落了12.0個百分點（見圖12）?？梢姡谥袊隹谠鏊傧禄址菍γ罁尦隹谝蛩叵?，而是因為全球經濟景氣下行。此外，還需關注中國經濟超預期波動的風險。

　　圖12：2018年各月中國出口同比增速

　?。▎挝唬?）

　　全球金融市場波動性上升對人民幣匯率喜憂參半。2008年全球金融海嘯爆發后，各國采取了財政貨幣刺激政策，避免了上世紀三十年代大蕭條的再現。但隨著世界經濟增速放緩，全球流動性緊縮，國際貿易局勢趨緊，全球資產價格調整風險加大，前所未有的非常規貨幣政策實踐有可能進入清算期。據德意志銀行統計，2018年以來截止12月20日，以美元調整后計價，累計負回報的資產占比高達93%，這是1901年有記錄以來的最高比例（見圖13）。這對人民幣匯率的好處是，有助于滯緩主要經濟體尤其是美聯儲貨幣政策正?；椒?，為中國實施逆周期調節拓寬政策空間；有助于凸顯中國資本市場的配置價值，配合中國擴大金融市場開放，吸引更多的資本流入中國股市和債市。但壞處是，有可能刺激市場避險情緒，加劇中國金融市場震蕩，甚至引發中國資本外流；有可能形成負財富效應，加劇全球經濟下行趨勢，進一步抑制中國產品的外部需求。

　　圖13：2018年全球絕大部分資產回報為負

　?。▎挝唬?）

　　注：2018年為截至12月20日

　　美元指數變動不居增加人民幣匯率走勢的不確定。2018年4月中旬起，美元指數反彈，得益于美國經濟一枝獨秀、美聯儲貨幣政策一騎絕塵，以及貿易爭端和金融動蕩導致的市場避險情緒增加。2019年，支持美元繼續走強的主要因素有：美國經濟雖然下行，但高于潛在經濟增長水平，在諸多主要經濟體中表現依然可圈可點；美聯儲加息節奏雖有可能放緩，但相比于歐洲日本退出量寬才剛剛起步，美聯儲貨幣政策依然領先；歐洲地區政治經濟的不確定性較多，如民粹主義泛起、成員國財政預算超限、歐央行行長更替、英國脫歐進程未決等等；全球正處于政經關系大調整的深刻變化之中，地緣政治沖突風險加大。拖累美元的主要因素有：在經濟同步下行的背景下，主要經濟體貨幣政策分化收斂；美國財政赤字擴張推動的貿易赤字擴大，以及財政懸崖可能造成的市場沖擊；出于強美元抑制經濟增長的擔心，美國政府已頻頻口頭打壓強美元和抨擊美聯儲利率政策；美國政府逆全球化政策和濫用金融制裁手段，影響美元國際地位。如果美元轉弱，對于人民幣匯率企穩無疑具有積極作用；如果美元繼續走強，則會給人民幣匯率穩定造成顯性的壓力。

　　高波動性將是2019年全球金融市場的主旋律。如果更多發揮市場的決定作用，人民幣匯率將會呈現寬幅震蕩。但在有管理浮動情況下，未來人民幣匯率走勢有可能存在三種情形：一種是基準情形，即如果市場相信政府有意愿也有能力維持人民幣匯率穩定，則市場不會主動攻擊人民幣，人民幣匯率有望在水平區間內窄幅波動；一種是好的情形，即如果中國經濟企穩、中美經貿關系改善、美元重新走弱，則人民幣匯率穩定有基本面的支持，甚至不排除出現震蕩升值；再一種是壞的情形，即如果中國經濟繼續下行、中美經貿關系惡化、美元繼續走強，則人民幣匯率穩定將面臨考驗。

　　05

　　深化匯率市場化改革待機而動

　　打開國門搞建設，是以開放促改革促發展的內在要求，也是應對外部環境變化的根本出路。匯率市場化是在擴大開放過程中防范化解金融風險，創新完善宏觀調控的重要體制機制保障。十九大明確指出，深化匯率市場化改革是完善社會主義市場經濟體制的重要內容。第五次全國金融工作會議更是將深化人民幣匯率形成機制改革作為擴大金融對外開放的首要任務。

　　圖14：境外在中國市場參與度提升蘊含著資本流動的波動性風險加大（單位：%）

　　2018年前7個月，在信守匯率政策和監管政策中性，央行基本退出常態干預情形下，境內外匯市場經受了匯率震蕩加劇的考驗，只是后期經濟下行疊加貿易沖突對此形成了一定的干擾。有時候，改革不一定要高舉高打，而是潤物無聲。實踐再次證明，當前匯率雙向波動、市場預期分化是可行也是有效的，有助于匯率調節作用發揮，國際收支自主平衡。年底召開的中央經濟工作會議公告沒有提及人民幣匯率，表明這不是當前突出矛盾，顯示了政府在心理關口之前對匯率問題的淡定和自信。從理論上講，增加匯率彈性是吸收內外部沖擊的穩定器，淡化處理匯率問題是實現大國崛起的“成人禮”。

　　圖15：近年來匯率浮動成為俄羅斯和印度吸收內外部沖擊的穩定器

　　注：2014年11月11日起，俄羅斯結束與美元和歐元一攬子的聯系匯率機制，允許匯率自由浮動；印度從1993年起實施未事先宣布區間的有管理浮動匯率制度。

　　深化匯率市場化改革要把握時機、適時推進。中央經濟工作會議在強調強化逆周期調節，穩定總需求的同時，明確要堅持供給側結構性改革和繼續打好三大攻堅戰。鑒于中國經濟韌性較強，而美國經濟正在步入本輪周期尾聲，出現前述第二種情形的可能性不能排除。如果出現“好的情形”，則有望給人民幣匯率市場化打開一個時間窗口。當然，任何改革都意味著改變，改變就是不確定，就是風險。推進匯率改革需要在情景分析、壓力測試的基礎上擬定應對預案，有備無患。

　　深化匯率市場化改革要協調配套、整體推進。政府要在改進匯率調控方式的同時，還要從增加交易主體、豐富交易產品、放松交易限制等方面入手加快外匯市場發展，從減少對外匯收入與支出的行政管制入手理順外匯供求關系。與此同時，還需要開展持續的市場教育。市場多大程度能夠克服浮動恐懼，決定了人民幣匯率市場化能夠走多遠。匯率浮動不等于必然貶值，而是有漲有跌的。匯率不論漲跌，都是有利有弊的，也不意味著資本必然內流或者外流，所以不是絕對的壞事情。順應匯率彈性增加的趨勢，市場主體還應該進一步增強風險中性、財務中性的意識，管理和控制好貨幣錯配的敞口及風險。2018年人民幣匯率雙向寬幅震蕩的經驗說明，如果企業不管理匯率風險，就可能被侵蝕主業利潤。而對比主要貨幣，現在人民幣匯率的彈性依然是偏低的。（題圖來源：新浪）

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇高級研究員、國家外匯管理局國際收支司原司長)