摘   要

　　隨著我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展，我國(guó)引入并不斷完善了債券持有人會(huì)議制度，為投資者提供了表達(dá)訴求、維護(hù)權(quán)益、防范債券違約風(fēng)險(xiǎn)的重要渠道。本文借鑒國(guó)外先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國(guó)實(shí)際和實(shí)務(wù)操作，提出增加制度供給、優(yōu)化債券持有人會(huì)議決議程序、完善債券持有人會(huì)議召開(kāi)條件、在法律層面明確債券持有人會(huì)議決議對(duì)發(fā)行人等主體的約束力、建立債券異議持有人申訴機(jī)制等相關(guān)建議。

　　關(guān)鍵詞

　　債券違約處置　債券持有人會(huì)議　信用債　投資者保護(hù)

　　引言

　　近年來(lái)，為切實(shí)保護(hù)債券持有人利益，我國(guó)采取了債券受托管理人制度和債券持有人會(huì)議制度并存的模式。其中，源自大陸法系的債券持有人會(huì)議制度有效逆轉(zhuǎn)了債券持有人的弱勢(shì)地位，強(qiáng)化了其權(quán)利主體角色。但與國(guó)際成熟的債券持有人會(huì)議制度相比，我國(guó)在該制度上還存在一些缺陷。下文將對(duì)債券持有人會(huì)議制度現(xiàn)有框架進(jìn)行梳理，剖析其尚存的不足之處，并結(jié)合國(guó)外先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)和我國(guó)債券市場(chǎng)實(shí)際，提出可操作性建議。

　　我國(guó)債券持有人會(huì)議制度的框架和困局

　　（一）債券持有人會(huì)議制度的主要框架

　　法律層面，2019年修訂的《中華人民共和國(guó)證券法》（以下簡(jiǎn)稱《證券法》）首次在法律層面確立了公司債券持有人會(huì)議制度。規(guī)章層面，證監(jiān)會(huì)于2021年修訂并頒布《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱《管理辦法》），明確發(fā)行公司債券應(yīng)當(dāng)在債券募集說(shuō)明書中約定債券持有人會(huì)議規(guī)則，并對(duì)召開(kāi)債券持有人會(huì)議的情形、主體等進(jìn)行了規(guī)定。行業(yè)規(guī)范層面，針對(duì)公司債，上海證券交易所、深圳證券交易所于2020年分別發(fā)布《上海證券交易所公司債券存續(xù)期業(yè)務(wù)指南第1號(hào)——公司債券持有人會(huì)議規(guī)則（參考文本）》《公司債券持有人會(huì)議規(guī)則編制指南（參考文本）》（兩文以下合稱《參考文本》），細(xì)化了債券持有人會(huì)議的具體權(quán)限范圍和召開(kāi)程序，優(yōu)化了會(huì)議表決機(jī)制等內(nèi)容。針對(duì)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具，中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)修訂并頒布了《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具持有人會(huì)議規(guī)程》（2019年版），并明確該規(guī)程的規(guī)定是債券持有人會(huì)議的最低要求。

　　（二）債券持有人會(huì)議制度存在的問(wèn)題

　　1．相關(guān)制度待完善

　　目前，在法律層面，僅有《證券法》第九十二條對(duì)債券持有人會(huì)議作出規(guī)定；在規(guī)章層面，《管理辦法》對(duì)債券持有人會(huì)議的規(guī)定不夠全面。

　　實(shí)踐中，債券持有人會(huì)議規(guī)則一般列在募集說(shuō)明書中，由發(fā)行人制定。持有人在持有債券之后，雙方無(wú)權(quán)對(duì)債券持有人會(huì)議規(guī)則進(jìn)行修改。正如部分學(xué)者所指出的，將債券持有人會(huì)議規(guī)則的制定完全授予發(fā)行人易使債券持有人陷入被動(dòng)，這不僅需要發(fā)行人具有較高的商業(yè)信譽(yù)和道德水準(zhǔn)，還要求其具備較高的專業(yè)水平，否則將影響債券持有人會(huì)議的召開(kāi)和決議1。

　　2．資本多數(shù)決的分層表決方式還需進(jìn)一步優(yōu)化

　　在司法實(shí)踐中，法院尊重當(dāng)事人的意思自治。在表決的同意票占比符合規(guī)定、決議存在真實(shí)意思表示且并未違反法律法規(guī)的情況下，法院一般認(rèn)定決議有效。當(dāng)出現(xiàn)延期兌付、減免債務(wù)、減少抵押等可能損害部分特別是小額債券持有人利益的議案時(shí)，若發(fā)行人與關(guān)鍵持倉(cāng)機(jī)構(gòu)達(dá)成一致，便有可能使議案獲得通過(guò)。

　　3．發(fā)行人在債券持有人會(huì)議程序的制定上具有較大的自主權(quán)

　　針對(duì)細(xì)節(jié)進(jìn)行規(guī)定的《參考文本》并不具備強(qiáng)制執(zhí)行效力，發(fā)行人仍傾向設(shè)定更利于自身的規(guī)則。例如，《參考文本》的寫法是，發(fā)行人提議延緩償付本期債券應(yīng)付本息的，應(yīng)經(jīng)全體有表決權(quán)債券持有人所持表決權(quán)的三分之二以上同意。而在某債券2022 年第一次債券持有人會(huì)議中，調(diào)整債券本息兌付安排的議案僅規(guī)定有二分之一表決權(quán)同意即可。

　　4．債券持有人會(huì)議的決議效力對(duì)發(fā)行人的約束力不夠

　　學(xué)理及實(shí)踐觀點(diǎn)多認(rèn)為，發(fā)行人與債券持有人之間實(shí)質(zhì)上屬于債權(quán)債務(wù)關(guān)系2，發(fā)行人原則上不會(huì)受到債券持有人會(huì)議決議的約束，在債券持有人會(huì)議規(guī)則中一般只是約定授權(quán)受托管理人根據(jù)債券持有人會(huì)議決議與發(fā)行人等主體進(jìn)行談判協(xié)商并簽署協(xié)議。

　　5．對(duì)異議債券持有人的權(quán)益保護(hù)機(jī)制還不夠完善

　　在《管理辦法》《全國(guó)法院審理債券糾紛案件座談會(huì)紀(jì)要》（以下簡(jiǎn)稱《債券紀(jì)要》）等文件中，大多規(guī)定了債券持有人會(huì)議的決議對(duì)全體債券持有人具有約束力，但并未闡述異議債券持有人的權(quán)利救濟(jì)問(wèn)題，尤其是在出現(xiàn)決議事項(xiàng)已被明確排除在會(huì)議權(quán)限范圍之外、違反既定議事方式、違反既定表決程序等情況時(shí)，缺乏相關(guān)規(guī)定。在司法實(shí)踐中，即使異議債券持有人就債券持有人會(huì)議的決議效力存在瑕疵等內(nèi)容進(jìn)行起訴，因缺乏法定無(wú)效事由和相關(guān)依據(jù)，法院仍傾向于從當(dāng)事人意思自治角度認(rèn)定決議有效。

　　我國(guó)債券持有人會(huì)議制度的完善路徑

　　（一）國(guó)外債券持有人會(huì)議制度的主要經(jīng)驗(yàn)

　　德國(guó)與日本的債券持有人會(huì)議制度注重在法律法規(guī)等規(guī)則層面進(jìn)行明確，提升了債券市場(chǎng)的吸引力，對(duì)于進(jìn)一步完善我國(guó)債券市場(chǎng)投資者保護(hù)制度具有一定的借鑒意義。

　　德國(guó)十分重視規(guī)則體系的層次性，實(shí)施債券持有人會(huì)議的途徑，是以強(qiáng)制性法律規(guī)則為支撐與以市場(chǎng)自由意志為基礎(chǔ)締結(jié)的合同條款。債券持有人會(huì)議制度秉承公開(kāi)性與同等對(duì)待的原則，在德國(guó)《債券法》《證券法》《公司法》的基礎(chǔ)上，通過(guò)在募集說(shuō)明書中設(shè)置相關(guān)條款，賦予債券持有人會(huì)議變更債券募集說(shuō)明書中核心條款和指定債券持有人共同代理的權(quán)限。德國(guó)《債券法》立足保障債權(quán)人知情權(quán)，對(duì)召集、召開(kāi)、表決、決議公示、異議以及最終決議的生效執(zhí)行等流程提出了詳細(xì)要求。《債券法》第7條第4款還規(guī)定債權(quán)人不需要提供任何解釋說(shuō)明，即可以多數(shù)決的方式解聘共同代理。

　　日本《公司法》列示了召開(kāi)債券持有人會(huì)議的幾種情形：一是持有公司債券總額10%以上的債權(quán)人有權(quán)要求發(fā)行方或受托人召開(kāi)債券持有人會(huì)議；二是受托管理人可在必要時(shí)組織債券持有人會(huì)議，但須提前21天公示可能對(duì)債權(quán)人利益造成重大影響的事項(xiàng)；三是債券發(fā)行人可提前35天將相關(guān)事項(xiàng)書面告知受托人召開(kāi)債券持有人會(huì)議。債券持有人會(huì)議通過(guò)的決議需由受托管理人執(zhí)行。

　　（二）增加制度供給，提高債券持有人會(huì)議制度的法律位階

　　筆者建議對(duì)債券持有人會(huì)議在更高位階上作出規(guī)定。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，與我國(guó)法律淵源與法律體系更相似的德國(guó)和日本，分別通過(guò)在《債券法》和《公司法》中設(shè)置專章對(duì)債券持有人會(huì)議制度予以規(guī)范，保障債券持有人的程序性權(quán)利并為異議債券持有人提供司法救濟(jì)。

　　1．程序上的完善

　　程序方面，建議在《中華人民共和國(guó)公司法》（以下簡(jiǎn)稱“我國(guó)《公司法》”）或后續(xù)債券領(lǐng)域可能出臺(tái)的統(tǒng)一監(jiān)管規(guī)范中探索設(shè)置“債券持有人會(huì)議”章節(jié)，對(duì)債券持有人會(huì)議規(guī)則作出更細(xì)化的規(guī)定。實(shí)踐中，債券持有人會(huì)議的審議內(nèi)容與公司治理事項(xiàng)本就存在一定的重合度；學(xué)理上，則認(rèn)為公司債券持有人為公司運(yùn)營(yíng)提供了資金支持，是公司的重要利益相關(guān)主體3，是債權(quán)人避免股東濫用有限責(zé)任、轉(zhuǎn)嫁外部風(fēng)險(xiǎn)的重要防線4。因此，在我國(guó)《公司法》中進(jìn)行設(shè)置比較符合實(shí)際。

　　2．內(nèi)容上的完善

　　內(nèi)容方面，建議上位法的規(guī)定側(cè)重于限制性條款，在適當(dāng)限制發(fā)行人自主權(quán)的同時(shí)，保持債券持有人會(huì)議機(jī)制靈活的優(yōu)點(diǎn)。例如，以募集說(shuō)明書的事先約定為基礎(chǔ)，上位法明確規(guī)定債券持有人會(huì)議不得審議募集說(shuō)明書中并未約定的事項(xiàng)。又如，根據(jù)會(huì)議程序瑕疵的嚴(yán)重程度，在上位法中明確債券持有人會(huì)議決議的無(wú)效和可撤銷情形。決議無(wú)效的情形，可確定為出席人數(shù)和表決權(quán)不符合債券持有人會(huì)議規(guī)則，以及會(huì)議審議內(nèi)容超越債券持有人會(huì)議規(guī)則列舉的范圍權(quán)限或與之沖突等5，其核心為考察該瑕疵是否會(huì)使各債券持有人無(wú)法公平地參與多數(shù)意思表示的形成以及獲取相關(guān)所需信息；決議可撤銷情形可確定為召集通知的時(shí)間過(guò)短，以及應(yīng)當(dāng)回避表決的持有人沒(méi)有回避等。

　　（三）進(jìn)一步優(yōu)化債券持有人會(huì)議決議程序

　　1．優(yōu)化分類表決內(nèi)容

　　建議進(jìn)一步細(xì)化債券持有人會(huì)議議案的分類表決機(jī)制，將議案內(nèi)容分為三類——特別事項(xiàng)、重要事項(xiàng)和一般事項(xiàng)。特別事項(xiàng)是指會(huì)影響本息兌付的重要事項(xiàng)，如減免、延緩償付本期債券應(yīng)付本息，變更債券清償主體，下調(diào)票面利率，以及在違約或預(yù)期違約后擬減免、延緩增信主體義務(wù)或擬減少抵質(zhì)押物等。重要事項(xiàng)為可能對(duì)發(fā)行人償債能力產(chǎn)生一定影響的事項(xiàng)，如在債券正常存續(xù)期間擬減免、延緩增信主體義務(wù)或擬減少抵質(zhì)押物，暫緩起訴發(fā)行人以避免其陷入交叉違約，給予寬限期，修改債券持有人會(huì)議權(quán)限范圍，以及發(fā)行人進(jìn)行資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)等。一般事項(xiàng)為基本不影響債券本息兌付或發(fā)行人償債能力的事項(xiàng)，如變更債券受托管理人、提高資金使用額度、改變募集資金用途、補(bǔ)充流動(dòng)資金等。

　　2．完善表決機(jī)制

　　對(duì)于上述特別事項(xiàng)，應(yīng)取得表決權(quán)總數(shù)三分之二以上同意以及出席會(huì)議持有人的一致同意；重要事項(xiàng)應(yīng)取得表決權(quán)總數(shù)三分之二以上同意；一般事項(xiàng)須取得表決權(quán)總數(shù)二分之一以上同意。對(duì)于特別事項(xiàng)中不同意的債券持有人，可設(shè)置債券回售條款等退出機(jī)制，債券持有人可要求發(fā)行人對(duì)債券進(jìn)行回售并兌付本息，贖回價(jià)格以債券持有人購(gòu)買時(shí)的價(jià)格為基準(zhǔn)。

　　3．完善債券持有人會(huì)議召開(kāi)條件

　　建議規(guī)定參會(huì)持有人所持表決權(quán)比例達(dá)到二分之一以上的債券持有人會(huì)議方為有效。針對(duì)實(shí)踐中經(jīng)常出現(xiàn)的持有人參與比例較低導(dǎo)致不滿足會(huì)議生效條件的情況，在第一次債券持有人會(huì)議無(wú)效的情況下，召集人應(yīng)就同一事項(xiàng)召開(kāi)第二次會(huì)議。若仍不滿足會(huì)議生效條件，則對(duì)第三次會(huì)議持有人的出席比例原則上不作限制6。此時(shí)，特別事項(xiàng)的通過(guò)應(yīng)取得參會(huì)持有人的一致同意，重要事項(xiàng)通過(guò)應(yīng)取得參會(huì)持有人所持表決權(quán)三分之二以上同意，一般事項(xiàng)通過(guò)應(yīng)取得參會(huì)持有人所持表決權(quán)二分之一以上同意。針對(duì)特別事項(xiàng)，可補(bǔ)充參考德國(guó)《債券法》的相關(guān)規(guī)定，即參會(huì)持有人所持表決權(quán)比例須達(dá)到四分之一以上，方具有決議行為能力7。

　　（四）明確債券持有人會(huì)議決議的對(duì)外效力

　　債券持有人會(huì)議決議對(duì)全體債券持有人有效，這在《債券紀(jì)要》及現(xiàn)有司法實(shí)踐中基本無(wú)爭(zhēng)議。債券持有人會(huì)議決議對(duì)發(fā)行人的效力目前暫無(wú)上位法的規(guī)定，很多決議內(nèi)容也留給發(fā)行人進(jìn)行無(wú)效抗辯的空間，如決議內(nèi)容主要為持有人內(nèi)部合意，又如，授權(quán)受托管理人起訴、變更會(huì)議召開(kāi)時(shí)間，此時(shí)沒(méi)有約束外部主體的意思表示。當(dāng)決議內(nèi)容為要約時(shí)，如添加交叉違約條款、要求增加持有人回售權(quán)、要求發(fā)行人母公司提供保證、要求發(fā)行人不得抵質(zhì)押財(cái)產(chǎn)、重大投資須取得債券持有人會(huì)議同意等，發(fā)行人在承諾之前并不受約束。當(dāng)決議內(nèi)容為要約邀請(qǐng)時(shí)，如要求發(fā)行人或?qū)嵖厝颂峁?dān)保或保證等，發(fā)行人在發(fā)出要約之前也不受約束。因此，在決議的對(duì)外效力方面，筆者提出兩點(diǎn)建議。

　　1．提高債券持有人會(huì)議決議約束力層級(jí)

　　建議在更高的法律層面明確債券持有人會(huì)議決議對(duì)發(fā)行人或其控股股東、實(shí)際控制人具有約束力。目前，僅在《參考文本》中列示了發(fā)行人等主體應(yīng)按照規(guī)定推進(jìn)、落實(shí)生效決議事項(xiàng)，囿于其層級(jí)較低，效果甚微。債券持有人會(huì)議制度功能的發(fā)揮高度依賴發(fā)行人及相關(guān)主體對(duì)決議的落實(shí)。有學(xué)者建議，可借鑒德國(guó)、日本相關(guān)法律，規(guī)定決議須經(jīng)法院判定方可生效8。不過(guò)筆者認(rèn)為，鑒于債券持有人會(huì)議決議范圍較大，且部分議案的內(nèi)容實(shí)質(zhì)應(yīng)歸于公司治理項(xiàng)下，若都需經(jīng)過(guò)法院先行判定，不僅加重法院負(fù)擔(dān)，也降低公司經(jīng)營(yíng)決策效率，造成司法權(quán)對(duì)公司治理的過(guò)度介入。

　　2．在債券文件中補(bǔ)充發(fā)行人提前承諾條款并“要約化”決議內(nèi)容

　　在上位法暫未明確決議對(duì)外效力期間，針對(duì)上文中決議可能被認(rèn)定為要約、要約邀請(qǐng)的情況，可以先在募集說(shuō)明書中設(shè)置發(fā)行人承諾條款9，如“發(fā)行人違約后，其同意無(wú)條件接受并落實(shí)債券持有人會(huì)議的任何有效決議”。在此基礎(chǔ)上，決議內(nèi)容應(yīng)以要約的標(biāo)準(zhǔn)制定，即盡量明確履行主體和標(biāo)的物，如“要求發(fā)行人抵押其名下位于××處的房產(chǎn)”。此時(shí)若發(fā)行人未履行相關(guān)義務(wù)，持有人勝訴的可能性較大。

　　（五）建立異議債券持有人救濟(jì)機(jī)制

　　1．建立債券異議持有人申訴機(jī)制

　　參考日本《公司法》和我國(guó)行政法上行政復(fù)議制度，建立債券異議持有人申訴機(jī)制。具體而言，持有人如認(rèn)為決議程序或決議內(nèi)容違反了相關(guān)規(guī)定，可于決議披露之日起1個(gè)月內(nèi)向債券主管機(jī)構(gòu)提出異議，由債券主管機(jī)構(gòu)審查；若異議債券持有人仍不服且所持表決權(quán)總數(shù)達(dá)10%以上，可再向法院提出異議進(jìn)行司法審查10。需要注意的是，若會(huì)議召集主體履行了通知義務(wù)且未限制持有人參會(huì)的權(quán)利，則未參會(huì)的持有人不是提出異議的適格主體。

　　2．引入平等對(duì)待原則

　　對(duì)于違反該原則的決議應(yīng)認(rèn)定為對(duì)異議持有人無(wú)效。例如，若全體持有人的權(quán)利都受到?jīng)Q議內(nèi)容的限制，如延遲兌付本息、下調(diào)票面利率等，則不存在未平等對(duì)待問(wèn)題；若決議內(nèi)容區(qū)分了優(yōu)先劣后或不同債券的兌付比例，而又未取得異議持有人的明確同意，則該決議對(duì)異議人不發(fā)生效力11。

　　結(jié)語(yǔ)

　　完善債券持有人會(huì)議制度，既是保護(hù)投資者的重要途徑，也是我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展的重要保障。目前我國(guó)的債券持有人會(huì)議制度還有待完善，隨著債券監(jiān)管趨向適用統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，債券違約處置的市場(chǎng)化、法治化進(jìn)程不斷加快，債券持有人會(huì)議制度的效力認(rèn)定機(jī)制、救濟(jì)途徑等亦將持續(xù)優(yōu)化。筆者力求通過(guò)上述建議助力對(duì)債券持有人會(huì)議制度整體觀、全局觀的把握，為我國(guó)債券市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)穩(wěn)定發(fā)展貢獻(xiàn)力量。

　　注：

　　1．參見(jiàn)田春雷所著《新〈證券法〉視角下公司債券持有人保護(hù)困局的突破》，載于《北京聯(lián)合大學(xué)學(xué)報(bào)》2022年1月第一期。

　　2．參見(jiàn)洪艷蓉所著《〈證券法（三審稿）〉債券規(guī)則評(píng)析》，載于《中國(guó)法律評(píng)論》2019年第4期。

　　3．參見(jiàn)于萍所著《論上市公司因欺詐發(fā)行被責(zé)令回購(gòu)股份制度的完善——以債券持有人權(quán)益保護(hù)為視角》，載于《債券》2020年第2期。

　　4．參見(jiàn)張浩所著《我國(guó)信用債市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的特征、影響及對(duì)策研究》，載于《南方金融》2018年第1期。

　　5．參見(jiàn)丁勇所著《公司決議瑕疵訴訟制度若干問(wèn)題反思及立法完善》，載于《證券法苑》（第十一卷），法律出版社2014年版。

　　6．上海證券交易所《參考文本》的寫法為：召集人就實(shí)質(zhì)相同或相近的前款一般事項(xiàng)議案連續(xù)召集【三】次債券持有人會(huì)議且每次會(huì)議出席人數(shù)均未達(dá)到本規(guī)則第4.1.1條約定的會(huì)議召開(kāi)最低要求的，則相關(guān)決議經(jīng)出席第【三】次債券持有人會(huì)議的債券持有人所持表決權(quán)的【具體比例】以上同意即可生效。

　　7．德國(guó)《債券法》規(guī)定，債券持有人會(huì)議的參會(huì)表決權(quán)未達(dá)到法定要求時(shí)可再次召開(kāi)會(huì)議。第二次會(huì)議原則上對(duì)持有人的出席比例不設(shè)限制。但針對(duì)須適用絕對(duì)多數(shù)決決議的事項(xiàng)，會(huì)議在參會(huì)持有人所持表決權(quán)比例須達(dá)到25%以上。

　　8．日本《商法典》第325 條規(guī)定，公司債債權(quán)人會(huì)議的召集人應(yīng)自決議通過(guò)日起一周內(nèi)，請(qǐng)求法院認(rèn)可決議。

　　9．在德國(guó)法實(shí)踐中，發(fā)行人有時(shí)會(huì)事先約定，涉及特定事項(xiàng)的債券持有人會(huì)議決議無(wú)須征得發(fā)行人同意，即可執(zhí)行。

　　10．德國(guó)《債券法》、日本《公司法》都規(guī)定了異議司法審查制度。

　　11．德國(guó)《債券法》規(guī)定，債券持有人會(huì)議通過(guò)的決議如果對(duì)所有持有人不是平等適用，則決議無(wú)效。

　　參考文獻(xiàn)

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　　◇ 本文原載《債券》2024年2月刊

　　◇ 作者：西南證券股份有限公司　傅耀

　　◇ 編輯：杜澤夏　鹿寧寧　劉穎

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責(zé)任編輯：趙思遠(yuǎn)