原創：火瀲滟 水翼 

　　新浪財經訊 在前文中，我們分析了2018要穩杠桿的原因，央媽底線到底在那里，那就是在不發生恐慌性債災的前提下，讓無效率的垃圾債有序退出。

　　同時解釋了美國為何發動美歐貿易戰，外部環境惡化，中國如何應對等問題。不過，中國到底如何才能既不發生系統性金融風險，又能有效的打破剛兌讓垃圾債有序退出呢？請看今日的解讀文章。

圖注：評級體系已經癱瘓 要么不評級 要么就是AA以上

　　新浪財經訊 據不完全統計，我國存量信用債中的低等級債券規模較小，中高等級債券規模較大，未進行評級的債券規模最大。從圖中我們可以直觀的看到，我國的債券評級市場存在明顯的結構性問題，那就是幾乎沒有低評級債券。

　　截至2018年5月31日，我國存量信用債市場中，未進行債項評級的債券有19104只，占比56.55%；債項級別為A-級至AAA級的債券占比43.25%； B-級至BBB+級僅占比0.09%；C級至CCC級僅占比0.11%。

　　在有評級的債券中，被認為完全不可違約，相當于國債一樣安全的最高等級AAA級債券竟然占比達到42.6%（上半年還真就違約了一個AAA債），AA+\AA等級占比54.2%，各種A類評級占比1.9%，以上總計占到了全部評級的98.7%。（注：占比統計為數量統計，非金額占比統計。據業內人士介紹，未評級債券主要都是同業存單，以及有明確對象的私募債。）

　　評級債券扎堆AA級，為發行而評級

　　數據一目了然，原本長期信用評級應為三等九級，短期債券信用等級劃分為四等六級，理論上還應該算上“+、-”的微調。但是實際上就只剩下了2種有效評級。

　　已評級的債券大量扎堆AA級，為什么呢？因為這個評級是發行人，自己花錢請評級公司評的，不給AA就換人。

　　當前我國的債券評級均為發行方付費，這也就意味著評級方如果不給出較高的評級，發行人是不愿意買單的。

　　人民銀行的工作論文就指出，國內信用評級市場的中國特征明顯，同一企業國內評級平均比國際評級高出六至七個等級，且國內信用評級仍高度集中在AA至AAA級，論文建議，國內投資級債券的評級可能在AA-及以上，比國際上BBB-及以上高出六個等級。

　　劣幣驅逐良幣，AA級淪為“最低級”淪為“垃圾債”

　　業內人士認為，針對目前我國評級市場扎堆AA級，大量未評級債券發行這種現象。長久以往下去，債券市場可能會出現劣幣驅逐良幣的結果。

　　從今年違約的債券來看，評級最低的為AA級，投資者會出現一種情緒，AA評級相當于“最低評級”，說違約就違約，評級嚴重失真。

　　于是債券市場就出現一種AAA債搶不到，AA債賣不掉的現象。

　　但是中小企業，由于其企業規模所致，基本與AAA級無緣，因此中小企業需要發債的成本進一步提高，高息債的壓力進一步侵蝕企業的利潤。比如金貴銀業4月25日發行的18金貴01，發行規模為2.5億元，票面利率為8.7%；廣田集團 5月17日發行的18廣田MTN001，發行規模為6億元，利率為8%。進一步加重企業負擔，增加違約風險。

　　評級就是債券業“高考”！請監管層牽頭恢復 “高考”

　　信用評級對于債券圈，就如同高考對于大學一樣的重要。

　　高考就是為了在公平的前提下，提供顯而易見的區分度，區分出誰在特定的約束條件下，學習能力更強，誰就能去最好的大學。

　　而當前債券圈的評級狀況，就好比如中國高考，42%的學生考750分，54%的學生考749分，低于749分的考生只占4%，這樣的情況，大學除了能知道誰是學渣，此外如何挑選人才？

　　債券和一批又一批的學生是一樣的，資質潛力千差萬別。高考就是用一種相對統一、公平的模式，選拔出一個地區最好的學生送去重點大學。

　　如果一名考生考出高分，大家就會認為這名學生優秀，大學就會爭相錄取。因此信評等級應類似于高考分數，讓大家一眼就能分辨出債券的優劣。

　　信用好的債券，大家都會追捧；信用差的債券也沒有關系，在打破剛兌的前提下，只要有足夠高的收益率，還是會有風險資金參與。

　　中國的債券市場大環境必須改變

　　在第一篇中，我們說明了，6月1日央行宣布，適當擴大中期借貸便利（MLF）擔保品范圍，是出手恢復債券市場流動性，但是在筆者看來，改變債券市場，不僅僅需要央行出手，還需要改變整個債券市場大環境。

　　當前債務評級的混亂主要造成原因有3方面：

　　1、發行環境要求

　　2017年深交所規定：公司信用類債券發行應當符合三個條件：發行人主體評級不低于AA級；當期債券發行總規模不少于人民幣10億元；深交所規定的其他條件。政府債券、政策性銀行金融債券、政府支持機構債券等按照有關規定辦理。

　　雖然監管部門的初衷是好的，嚴格要求只有高質量的債券才能向公眾流轉。但是，整體行業為了滿足自身的利益，集體的淪喪了下線。因為公開發行的債券評級相對集中，評不到AA級無法公開招標。

　　因此，應該對于企業來說就是誰給我評AA，我就找誰評。在此前長達10年的寬松信用環境下，雖然沒有出現問題。但是現在整體的信用環境改變了，其中的風險不言而喻。

　　2、付費模式亟待改變

　　目前我國大多數評級采用的是發行人付費制度，發行人主體作為評級公司的衣食父母，評級公司要想做到絕對中立的難度可想而知。同時由于我國評級公司數量相對較多，競爭生存壓力大，真正能出淤泥而不染的評級公司，在同業競爭中很難取得優勢。

　　國外評級行業起源之初，業內均采用投資人付費模式，但后來逐漸轉移為發行人付費為主流模式。

　　2008年金融危機中，國際評級機構在結構化產品領域行為失范，嚴重損害了獨立“第三方”的身份和立場，事前預警不足、事后“超速”調低評級的 順周期行為更被認為加劇了市場的恐慌情緒，擴大了經濟金融系統的不穩定性，對危機發酵蔓延起到了推波助瀾的作用，受到了全球各界的異議與質疑，凸顯出評級 業務保持獨立性的要求與發行人付費模式間存在著利益沖突的內生缺陷。

　　因此自2008年金融危機以來，強化評級行業監管成為各國共識，投資人付費模式因其在保持評級機構獨立性方面的優勢，重新受到了廣泛關注。而我國大多數機構采用發行人付費的模式不利于債券市場和評級公司的健康發展。

　　3、投資者思想改變

　　針對目前市場上出現的大量債券發行失敗，信用債流動性惡化等問題，暴露了我國投資者的思想還不夠成熟。

　　由于歷史上的長期事實性剛兌，造成我國債券投資者的潛意識中認為債券就應該保本，因此今年第一次出現大規模違約潮的時候非常不適應，導致風險溢價；再加上債券評級扎堆，分辨優劣債券的難度進一步加大。

　　下一步如何辦？

　　必須從根本上改變投資者思想，第一步只有一個：拒絕剛兌，硬撐到底。只有拒絕剛兌了，債券投資者才能清醒的認識風險，也才能促進評級付費模式的改變。（讓投資者理解：自己掏腰包請評級，是為了保護自己的資金安全）

　　當前最大的一個困難就是，評級混亂，導致市場資金無法區分優質資產！這將直接導致市場失靈，資金無法選擇就只好觀望，從而導致流動性缺失，因為誰也不知道，這個“評級”出來的AA債，到底是不是真的AA債。

　　評級公司弱勢無法恪守底線 用制度的圍墻保護期評級的信用

　　目前我國信用評級機構有9家，同質化比較嚴重，容易造成惡性競爭。由于債券評級達到AA或AA+級，才可以進行發售。因此評級公司只有給出了AA以上的評級才能賺錢。如果你不給客戶好評級，不僅僅是這一次，以后的生意人家也不會再來找你做了。

　　在這一過程中評級公司實際上是處于弱勢地位的，毫無議價能力可言，尤其是在群雄爭霸的自由競爭市場當中，我們需要用制度的圍墻，保護期這個產業的成長和誠信。

　　評級制度應如何改變，監管機構可臨時充當“中介”

　　改變我國評級制度，單由評級公司自身很難打破，必須借助外力。目前的發行人付費模式存在諸多弊端，但國外的發行人與投資者付費共存的模式也不盡完善，到底什么樣的模式才能真正做到公平公正？

　　筆者有一個不成熟的小建議，或者可以由監管機構牽頭成立臨時中介機構。

　　1、如果企業想要發債，尤其是大額債券，需要先去監管層備案，并預交中介費（高于現行的行業內的白菜價通則，利用價格保證質量，如評級費可以介于60-100萬之間）。

　　2、通過某種機制，由監管層隨機指派合格的評級機構執行評級，并直接將中介費交于該評級機構。既避免了惡性競爭，也避免了企業跟某些機構關系良好，因此得到照顧的因素。

　　因為后續訂單和本次評估沒有關系，評級機構也不怕跟大機構交惡。

　　3、評級機構出具評級報告，直接交于監管機構，嚴格按照市場化流程推進。

　　4、交易所適當降低發債要求，不再強制要求AA評級，可以降低到BBB以上。在初期多種評級方式并存，這種申報的評級制度，可以稱為“自由評級等級”等名詞加以區分。

　　5、評級公司需要達成勤勉責任，定期跟蹤債券動態，如果評級在AA以上的債券出現違約且沒有提前預警，則應給與（例如評估費用的2倍到10倍）某種懲罰。

　　這樣一來，從外部來看，評級公司就只用對債券的真實狀況負責，避免了為了爭搶客戶而造成惡性競爭。從監管層來看，有效的區分了市場的債券等級，避免了債務風險。從購買者來看，一定是愿意購買有“真實”哪怕是“貼近真實”的信用評級的債券，從而保證自己的債券很少踩雷。

　　這樣做的本質目的，就是恢復信用評級制度，對于債券市場的作用，讓本應正常運轉的信用融資功能回歸本源，這也是預防系統性風險的最好的方法。

　　所謂正本清源，如果對于債券能夠有清晰的信用評價，資金也不會投鼠忌器，不敢購買信用債了。而低評級債券，則可以單獨想辦法處置，此舉相當于剝離不良資產，在運轉若干年后，將使得中國債券市場成為全球市場的標桿。

　　2018不破不立 重回剛兌等于慢性自殺！

　　首先要明白的是，重回剛兌等于慢性“自殺”！

　　如果放松剛兌，那么中央做了這么久的去杠桿基本可以宣告前功盡棄了，市場再次忽略道德風險，轉而追逐相對高度收益率。

　　當前無論是內部還是外部環境，都與此前的10年不一樣了，日益趨緊的資金環境是大前提。

　　不能再讓無效率的企業輕松融資繼續茍延殘喘了，大規模的舉債又會造成杠桿率的再一次提高。

　　試想當年國有企業改革，多少企業倒閉，多少工人下崗，如果當時政府松口，那么現在我國能取得現在這樣的成績嗎？沒有當年打碎牙齒咽到肚子里的決定，現在的一切恐怕只能是空想。

　　所以，要徹底解決我國的債務問題，必須不能剛兌，必須出清僵尸企業，對于如何出清，業內人士認為有以下幾點：

　　1、守住不發生系統性風險的底線

　　債券市場的融資功能絕對不能枯竭，這就需要監管層立即行動起來，帶領信用評級機構走出現有的窠臼。

　　同時，要嚴肅對待違約企業，對于沒有效益的企業，要堅決地執行打破剛兌，要持續的訓練這個市場，訓練債券交易員們，認清市場風險。

　　對于一些仍然有足夠的現金流，遇到意外事項導致兌付困難的優質企業，尤其是民營企業，應該給與適當的關照。

　　2、堅決淘汰落后產能

　　對產能落后的企業，要讓他違約，不到萬不得已不要干預，不要剛兌。如果一個企業靠著以貸養貸存活，那么對經濟發展有何幫助？

　　即便是處于某種因素需要展期“剛兌”，那么也應該清醒的認識到，當前處于信用緊縮周期，企業造血功能尤為重要。沒有效益的企業，沒有效益的行業，即便是不能讓他就地破產，也要嚴控債務規模不能在擴大了。

　　3、違約面前人人平等

　　今年以來，先后有富貴鳥、湖北宜化、神霧、滬華信、凱迪等主體爆出風險事件，最終只有國企背景的湖北宜化安全兌付。

　　對于一些地方國企，地方政府不能因為怕影響地方經濟就出手干預。比如川煤集團，雖然為地方國有企業，但是也實質違約，在這上面來說，當地政府的做法就值得肯定，要有不怕疼堅決拔膿的決心。

　　只有這樣，出清一批低效率沒效率的企業，我國債券市場才能變的更加健康。更重要的是，不能讓這些無效率的企業擠占寶貴的發展資金，一定要讓能創造效益，能帶來現金流的優質企業得到資金優先發展。

　　4、破解信用評級的頑疾，重塑市場信用評價秩序。

責任編輯：牛鵬飛