作者|王國剛‘中國人民大學財政金融學院、中國財政金融政策研究中心一級教授、中國社會科學院學部委員’

　　中國經濟金融發展即將步入“十四五”時期?！笆奈濉笔菍崿F第二個百年戰略目標的開局時期，也是全面落實經濟高質量發展的關鍵時期。面對全球百年未遇之大變局，要有效形成以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局，必須在積極推進實體經濟供給側結構性改革的同時，進一步深化金融供給側結構性改革。2017年7月，在全國第五次金融工作會議上，習近平總書記提出“回歸本源”是金融工作的一個重大原則。同年10月，黨的十九大報告指出：在經濟高質量發展過程中，應“著力加快建設實體經濟、科技創新、現代金融、人力資源協同發展的產業體系”。2020年8月24日，習近平總書記在經濟社會領域專家座談會上指出：要“以暢通國民經濟循環為主構建新發展格局”。這些論斷實際上指明了“十四五”時期中國金融改革發展的方向和重心。

　　中國橫向金融體系的短板

　　中國金融體系以銀行信用為基礎并以間接金融為主體。在這個范圍內研討金融體系的短板，通常將視野投放在貨幣銀行體系之內，其中包括完善貨幣政策調控機制、調整存貸款利率水平、運用現代信息技術增強商業銀行等金融機構的金融服務能力、保障流動性和資本充足率以約束信貸規模擴張、降低不良貸款率和提高撥備覆蓋率以防范相關金融風險、完善金融監管機制以防范系統性金融風險等。另外，鑒于資本市場發展滯后于銀行體系，直接金融與間接金融的比例失調，且20多年來不斷強調發展資本市場、提高直接金融比重的政策落地迄今成效不明顯，在彌補金融短板中，許多人強調要加快加大資本市場發展力度。但在研討中，很少有人將視野擴展到實體產業資金循環的內生要求，提出橫向金融體系問題。

　　不論是實踐邏輯還是理論邏輯都證明，金融內生于實體經濟。實體經濟運行是人流、物流、技術流、信息流和資金流縱橫交錯且持續循環的立體動態系統。由于實體企業間的批發性商業交易很難實現“錢貨同時兩訖”，賒買賒賣屬于常態性現象，由此，商業信用（即實體企業彼此間相互提供的信用）應運而生。橫向金融是指實體企業間建立在商業信用基礎上的彼此提供投融資的機制。它以實體企業間的產業關聯、市場關聯、技術關聯和信息關聯等為保障，有著高效率、低成本、低風險等優勢。與此相比，商業銀行等金融機構向實體企業提供的投融資服務屬于縱向金融機制。

　　從歷史角度看，13世紀以后，在歐洲大陸，隨著批發性商品交易的活躍，以商業承兌匯票為代表的商業信用應運而生。馬克思指出“商業信用，即從事再生產的資本家相互提供的信用。這是信用制度的基礎。它的代表是匯票，是一種有一定支付期限的債券，是一種延期支付的證書”“它們形成真正的商業貨幣”，在批發性商業交易和大宗商品交易中，匯票甚至是比銀行券更重要的流通手段；“真正的信用貨幣不是以貨幣流通（不管是金屬貨幣還是國家貨幣）為基礎，而是以匯票流通為基礎”。在賒買賒賣的基礎上，實體經濟中產生了實體企業間的資金借貸、融資租賃、提貨單交易和棧單交易（20世紀中期以后又產生了由商業信用所支撐的消費金融、供應鏈金融等）。18世紀以后，以存貸款銜接為特征的銀行風生水起，銀行信用的形成推動了第二種金融信用的發展，但它依然以商業信用為基礎。以商業信用為基礎的金融體系中通行著直接金融機制，是一套橫向金融系統；以銀行信用為基礎的金融體系中貫穿著間接金融機制，是一套縱向金融系統。在產業的發展和循環運轉中，金融的橫向機制與縱向機相互依存、相互制約又相得益彰，缺一不可，它們共同構成了現代金融體系。

　　在國民經濟循環中，實體經濟部門運行發展所需的物流、人流、技術流和信息流都是縱橫交錯的立體動態循環系統，與此對應，資金供給和金融運行也應是一個由縱向系統和橫向系統共同構成的縱橫交錯且持續展開的立體動態循環系統。其中，不論是縱向金融系統還是橫向金融系統都是不可或缺的。換句話說，在橫向金融系統缺失的條件下，僅靠銀行體系的縱向金融體系的擴展和完善，要構建以暢通國民經濟循環為主的新發展格局，是十分困難的。

　　2008年9月美國次貸危機爆發，以商業銀行等金融機構為代表的縱向金融系統受到重創。但在2009年第二季度以后，美國的GDP增長率就恢復到了危機前的水平。2009年以后，美聯儲連續推出量化寬松政策，美國核心CPI增長率和綜合CPI增長率并沒有隨之明顯提高。其成因在于，美國橫向金融機制支持著實體經濟的運行，沒有受到縱向金融系統危機的嚴重沖擊。2019年底，全美商業銀行的工商貸款余額為2.35萬億美元，商業票據余額為0.96萬億美元。

　　我國金融體系以銀行信用的間接金融為主，橫向金融體系很不發達。1950年12月政務院財經委員會出臺了《貨幣管理辦法》，禁止實體企業間的賒欠、資金借貸和其他商業信用活動。從此，商業信用機制退出了經濟金融運行。1995年出臺的《票據法》雖然確立了商業承兌匯票的合法性，但20多年來，商業信用在我國的發展仍無實質性突破。2019年底，商業銀行等金融機構的各項貸款為153.11萬億元，社會融資存量規模中“未貼現銀行承兌匯票”為3.33萬億元，商業承兌票據更是寥若晨星。橫向金融機制缺失是我國金融體系的真正短板。

　　我國金融體系中的不協調

　　在橫向金融機制短缺的條件下，各種本來可以運用橫向金融體系解決的經濟金融問題大多轉變為依靠縱向金融體系提供資金來解決，這引致了一系列不協調現象的發生：我國廣義貨幣供應量（M2）與GDP之比長期處于世界各國前列的高位，2019年更是達到了2.11倍；在商業銀行等金融機構的貸款余額屢創新高的過程中，杠桿率持續上升，“去杠桿”很難落到實處；在主要依賴銀行貸款的格局中，商業銀行等金融機構從審慎性經營原則出發，難免從成本、安全性、盈利性和防風險等角度權衡貸款，小微企業融資難、融資貴難以充分緩解；在強調金融服務于實體經濟過程中，金融機構為自己服務的比重不降反升；各種金融風險向銀行體系集中，使得銀行體系守住不發生系統性金融風險底線的壓力越來越大。

　　1996年以后，中國啟動了利率市場化改革。到2015年10月，存貸款利率上限和下限的限制均已取消。2019年8月16日，人民銀行發布了“改革完善貸款市場報價利率（LPR）形成機制”的公告，提出“為深化利率市場化改革，提高利率傳導效率，推動降低實體經濟融資成本”，決定改革完善貸款市場報價利率（LPR）形成機制。自2019年8月20日起，由全國銀行間同業拆借中心于每月20日（遇節假日順延）9時30分公布貸款市場報價利率；各銀行應在新發放的貸款中主要參考貸款市場報價利率定價，并在浮動利率貸款合同中采用貸款市場報價利率作為定價基準。2020年8月20日，1年期LPR為3.85%，低于同期貸款基準利率（4.35%）0.5個百分點；5年期以上LPR為4.65%，低于同期貸款基準利率（4.90%）0.25個百分點。就直接計算而言，的確有著降低實體企業貸款成本的效應。存款市場和貸款市場均為完全競爭市場，它的價格應在需求方和供給方的“二者三向”競爭（即需求者之間的競爭、供給者之間的競爭、需求者與供給者之間的競爭）中形成，但在中國存款市場中，存款人（資金供給者）嚴重缺乏與商業銀行等金融機構（資金需求者）的競爭能力，不論存款利率如何調整，他們都只能被迫接受，很難有其他替代性的資金使用途徑選擇。2014年11月至2015年10月，存款基準利率連續6次下調，1年期存款的基準利率從3%降低到1.5%，然而，住戶存款還是從2014年10月的497864.70億元增加到2015年底的546077.85億元。在貸款市場中，實體企業（資金需求者）嚴重缺乏與商業銀行等金融機構（資金供給者）的競爭能力，對絕大多數實體企業（尤其是小微企業）來說，在資金來源渠道狹窄的條件下，在資金可得性與資金成本（貸款利率水平）的選擇中，前者更為重要，資金成本占整個經營運作成本的比重并不高（甚至低于廣告費）。近年來，商業銀行等金融機構深感市場競爭壓力加大，但這種壓力主要不是來自于實體企業和城鄉居民的金融選擇多元化，而是來自于商業銀行等金融機構彼此間的相互競爭，即縱向金融體系內的競爭。在缺乏橫向金融體系的條件下，僅靠縱向金融體系內的競爭是不可能實現利率市場化改革目標的。

　　商業信用是實體經濟部門的內生金融機制，它不以規范的方式表現出來，就將以扭曲的或其他有缺陷的非規范方式表現出來。

　　第一，企業應收賬款與銀行信貸之間的矛盾。在以商業信用實現企業間商業交易中，賣出貨物的企業可以獲得買方開出的商業承兌匯票，在賬戶資金不足以滿足購入原材料、支付員工薪資等場合，可以賣出手持匯票獲得資金，由此，貨款長期被買方拖欠并由此引致支付困難（如拖欠工薪等）現象不易發生。但在我國實踐中，實體企業的應收賬款持續增加，其增長率甚至超過了企業的營業收入等主要指標。這些“應收賬款”在財務上屬于“資產”范疇，在經營中卻是對應企業難以用于維持簡單再生產的資產。為了保證經營運作的正常展開，它們不得不向商業銀行等金融機構申請額外貸款以抵銷“應收賬款”的負面影響，由此，既擴大了商業銀行等金融機構的貸款數額，又在一定程度上將“應收賬款”的風險轉移給了縱向金融體系；同時也意味著，一旦商業銀行等金融機構收貸或斷貸，實體企業的經營運作就將陷入困境。長期以來，農民工薪資拖欠、中小微企業貨款拖欠等均與此直接相關。

　　第二，資金緊缺與資金富余之間的矛盾。融資難、為企業紓困、新增貸款屢創新高等似乎意味著我國經濟金融運行中的資金緊缺。但與此同時，企業面卻有著巨額的富余資金，這主要表現為“定期存款”。2005~2019年的15年間，非金融企業的“活期存款”從66222.96億元增加到242504.15億元，增長了2.66倍；“定期存款”從35527.59億元增加到352860.82億元，增長了8.93倍。在防控疫情和復工復產的背景下，2020年上半年企（事）業單位貸款增加8.77萬億元（其中短期貸款增加2.82萬億元，中長期貸款增加4.86萬億元），再創歷史新高；但同期，非金融企業的定期存款卻從2019年底的352860.82億元增加到2020年6月的402182.59億元，新增49321.77億元，大于新增中長期貸款?！岸ㄆ诖婵睢痹诖嫫趦纫话銓儆诓荒軇佑玫馁Y金，非金融企業的存款有62.14%以定期存款名義存在銀行賬戶，企業面究竟資金是緊還是松就不容易說清楚了。

　　第三，禁止企業間借貸與企業委托貸款之間的矛盾。實體企業間的借貸建立在商業交易基礎上，屬于直接融資范疇，是一種最為原生也最為基本的借貸方式。為了保障商業銀行等金融機構的借貸活動，幾十年來，我國出臺了一系列禁止企業間借貸的制度規定，但另一方面又允許實體企業在商業銀行的監督下通過商業銀行渠道發放委托貸款，將直接融資轉變為間接融資。2019年底，委托貸款余額為11.44萬億元，比2018年底減少了0.92萬億元。

　　多年來，為了化解金融風險、守住不發生系統性金融風險的底線，我國出臺了一系列制度規定，也采取了諸多政策。但在橫向金融機制短缺的條件下，本可由實體企業彼此間解決的眾多小微金融風險，通過縱向金融體系向商業銀行等金融機構匯集，強化了金融的脆弱性，使得金融體系在防范風險中面臨的壓力不斷增大。2020年第二季度，商業銀行不良貸款率達到1.94%，比2014年第二季度的1.08%提高了0.86個百分點。

　　補橫向金融短板的政策建議

　　橫向金融機制內生于產業部門的循環運作中，以實體企業彼此間的商業交易和經營運作的關聯性為基礎，貫徹在每一次的商品交易、工程投資、技術創新、產品開發和市場拓展等活動中，是實體企業與生俱來的金融機制?！笆奈濉睍r期要構建現代金融體系，形成與實體經濟、科技創新和人力資源縱橫交錯且持續循環相適應的金融體系，必須激活橫向金融機制，為此，需要著力解決好六個方面的政策問題。

　　第一，轉變固有觀念。長期來，我國實踐中形成了金融活動是金融機構專有權的觀念。實際上，任何的金融交易總是由交易雙方的意愿和行為達成的。在金融機構與實體企業的各種金融活動中，實體企業的意愿和行為都是金融交易中不可忽視的因素，更何況，相當多金融活動本無需金融機構直接介入其中。要激活實體企業彼此間的橫向金融機制，首先要打破“金融活動是金融機構專有權”的觀念，確立金融活動源于實體企業彼此間的產業活動、實體企業和城鄉居民是金融活動生力軍的觀念，將金融活動置于產業體系中。切實落實黨的十八屆三中全會“決定”中提出的“實行統一的市場準入制度，在制定負面清單基礎上，各類市場主體可依法平等進入清單之外領域”。

　　第二，完善相關制度。幾十年來，我國出臺了諸多與縱向金融體系相適應的貨幣金融制度，其中不乏限制乃至禁止橫向金融機制的條款和審批程序。要激活實體企業間的金融機制，就必須重新梳理這些貨幣金融制度，逐步放松對建立在商業信用基礎上的橫向金融機制的各種限制，提高金融體系活力和韌性。

　　第三，以商業承兌匯票為突破口。要有序推進橫向金融機制的建立，難以多項齊頭并進，應選擇較為成熟且又是實體經濟部門急需的類型，以試點方式展開。鑒于此，在初期選擇商業承兌匯票較為合適。一是《票據法》對此已有明確規定，法律障礙較少；二是對實體企業（尤其是中小微企業）而言，破解“應收賬款”的長期拖欠屬當務之急；三是海外在這方面已有幾百年的實踐經驗可供借鑒；四是我國也已有一些前期實踐。在推進商業承兌匯票發展的過程中，適時推出“貸款人條例”，支持以主干（或核心）企業為主的實體企業間資金借貸機制發展。

　　第四，建立重要市場機制。商業承兌匯票既可通過貼現獲得對應資金，也可通過市場交易進入流通，為此，需要建立重要商業承兌匯票的交易市場，使持票人和投資者（包括實體企業）既可通過交易展開資金融通又可通過交易形成有競爭力的市場價格，還可通過交易展開債權并購，同時，運用市場機制（包括資信評級、信息公開披露等）促使出票人按期履約。

　　第五，穩步推進試點。在商業承兌匯票推出的初期，可先由大型國有企業、大型民營企業和上市公司等資信較高的實體企業進行出票人的試點，這既有利于破解中小微企業的貨款拖欠難題，也有利于推進市場的穩步發展。

　　第六，完善金融監管。金融監管對象從金融機構擴展到各類金融活動是必然趨勢，由此，金融監管應從機構監管轉向行為監管（或功能監管），實現金融監管對各類市場主體金融活動的全覆蓋?！?/p>

　　【本文是國家自然科學基金應急重大項目（項目批準號：71850009）的研究成果，項目主持人：王國剛】

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責任編輯：張文