原標題：“滬倫通”的新意

　　作者 聯訊證券 李奇霖 常娜；李奇霖系首席經濟學家

　　2015年中英雙方就兩地資本市場互聯互通的“滬倫通”提出構想，2018年相關文件密集發布，“滬倫通”制度設計初現端倪，11月2日上海證券交易所（以下簡稱“上交所”）發布一系列配套業務規則，包括《上海證券交易所與倫敦證券交易所互聯互通存托憑證上市交易暫行辦法》等8項。經過4年的準備，2019年6月17日“滬倫通”正式啟動。作為我國資本市場與國際市場互聯互通的新渠道和金融開放的又一布局，“滬倫通”是我國資本市場國際化的又一里程碑。

　　在“滬倫通”之前，“滬港通”和“深港通”組成的“陸股通”已經成為我國開放資本市場的先河，“陸股通”的制度設計主要是將內地交易所與香港交易所建立起技術連接，讓兩個市場一定程度上成為一個市場，開通“滬港通”或者“深港通”的投資者可以通過當地證券公司或經紀商買賣規定范圍內的對方交易所的上市股票，直接到對方市場中交易。

　　與“陸股通”相比，“滬倫通”面臨更為復雜的問題。首先是時差問題。北京與香港沒有時差，直接在對方市場交易是可以實現的，但是倫敦證券交易所（以下簡稱倫交所）和上交所之間存在7個小時的時差，上交所交易時間是北京時間9∶30-15∶00，倫交所交易時間是倫敦時間8∶00-16∶00，也就是說，倫交所的交易時間正是北京時間15∶00-23∶00，此時上交所剛好收市，如果兩地直接互通交易，交易時間不統一就是最首先要面臨的問題。其次是市場制度和交易方式的差異。上交所的交易、交割均實行T+1，而倫交所是交易T+0、交割T+2；上交所有漲跌限制而倫交所沒有；上交所只能以人民幣報價、人民幣成交（B股可以以外幣成交），而倫交所可以支持美元和歐元等多種幣種的報價和成交。此外，還有兩地資金跨境、對兩地資本市場沖擊等問題，這使得“滬倫通”不可能直接沿襲“陸股通”的制度設計。

　　“滬倫通”不僅是資本市場互聯互通思路的延續，更有創新——采用存托憑證（DR）作為中介來聯通兩地市場。

　　存托憑證就是將境外發行上市的股票保管到當地機構，在境內資本市場發行上市、以當地幣種結算、供當地投資者買賣的投資憑證，通過存托憑證可以實現異地交易，每份DR對應一定數量的境外股票，DR發行之前都要明確轉換機制，將股票與DR的份額進行轉換。

　　存托憑證的類型很多，按照是否公開融資分為融資型和非融資型，按照是否允許公開買賣分為公募型和私募型，按照上市公司是否參與可以分為參與型和非參與型。

　　存托憑證的運行主要包括三個環節：發行、交易和注銷。發行是將某境外上市公司的股票托管在境外的銀行中，在托管銀行收到股票后可以通知境內發行機構發行相應數量的存托憑證，存托的股票如果沒有特殊規定可以是存量市場的股票，比如大股東減持、二級市場買入，也可以是增量的新股。交易是在存托憑證上市以后，投資者在二級市場上自由買賣，與一般證券交易相似。注銷是在對于發行后的存托憑證而言，憑證持有人可以向國內存托機構提出把存托憑證轉換為對應的海外基礎股票，與此同時將存托憑證注銷，并通知海外托管銀行釋放對應的基礎證券。

　　“滬倫通”主要分東、西兩個業務方向：東向倫交所上市公司在上交所掛牌CDR，境內投資者可以通過上交所購入倫交所上市公司股票的存托憑證，采用人民幣結算，但是“滬倫通”中東向業務中不能發行新股的CDR。西向上交所上市公司在倫交所掛牌GDR，境外投資者可通過倫交所購入上交所上市股票的存托憑證。

　　“滬倫通”為何以存托憑證為中介？原因在于：第一，為了避免時差問題。采用CDR作為轉換機制，將對方市場股票轉換為DR至本方市場，投資者不用直接到對方市場上交易，從而實現了產品跨境而投資者不跨境，這與“陸股通”的產品不跨境而投資者跨境正好相反。

　　第二，為了同時縮短跨境轉換周期。初期開展跨境轉換業務的證券經營機構可以在對方市場持有不超過等值5億元人民幣的現金和特定投資品種，這樣在當地市場進行DR買賣以后，轉換機構就可以根據自己在對方市場持有的現金和投資品對投資者的投資行為及時進行轉換。舉個例子，比如某公司在倫交所掛牌GDR，倫交所的投資者投資上交所價值1億元股票的GDR，經紀商就將自己在境內的資金購買1億元的股票，如果投資者賣出價值1億元股票的GDR，經紀商就將自己在倫交所的現金兌付給該投資者，同時在上交所將股票賣出。

　　第三，為了避免對對方資本市場形成沖擊，初期“滬倫通”在額度管理方面規定，初期階段西向、東向業務的總額度分別為3000億元和2500億元。同時，由于我國的金融開放還在進行中，在東向業務，也就是倫交所上市公司在上交所掛牌交易中，不允許新增證券作為交易對象，也就是上交所的投資者不能通過CDR購買到倫交所新上市發行的股票，但是上交所新發行的股票可以通過GDR在倫交所上市，也就是說倫交所的投資者可以通過GDR對我國的股票“打新”。換一個角度看，這意味著倫交所通過CDR放到上交所的股票只能是存量股票，不能在A股市場新增融資，不具有融資功能，但是上交所的上市公司可以通過GDR直接在英國市場發行新股，募集到增量資金，具有融資功能。

　　第四，在交易制度和交易規則方面，存托憑證的發行要遵循發行地交易所的規則，比如東向業務中，倫交所上市公司在上交所發行的CDR都是T+1交易，以人民幣計價結算，同時限制漲跌幅。

　　第五，為了保證發行順利和平穩。目前參與“滬倫通”發行的股票都有嚴格的限制，從條件上來看更傾向于市值較大、有廣泛投資者基礎、發行有一定年限，且流動性較好的藍籌股。從行業分布上看，更多地集中在能源、新材料板塊，雖然估值較高，但是股息率也較高。這些公司拓展東向業務，由于制度設計上并沒有融資功能，因此在中國市場上發行股票的主要目的可能是拓展中國市場，提升在中國的影響力，其中新材料、能源、日常消費等板塊受到關注較多，比如聯合利華、匯豐控股等。

　　按照東向發行條件，倫交所中符合條件的上市公司大概有不到150余家；西向業務中，上交所上市公司發行的GDR是在倫交所主板市場下的上?！獋惗鼗ヂ摶ネò鍓K（Shanghai-London Stock Connect Segment）上市和交易，按照發行GDR的條件，近期來看，符合條件的上市公司有200余家。西向發行的上交所上市公司雖然股息率沒有倫交所那么高，但是成長性較好，過去十多年中國經濟的增速有目共睹，且目前仍然處于較高水平，在發行初期，上證50指數中的藍籌股市值大、流動性好，更容易受到國際市場的青睞，有可能是參與“滬倫通”的先驅。

　　在這些制度設計的基礎上，“滬倫通”將上交所與倫交所相互聯通，毫無疑問，其對我國金融市場開放發展的影響值得期待。

　　第一，“滬倫通”是我國金融開放的重要一步，必將促進我國資本市場日漸成熟。倫交所是世界四大證券交易所之一，倫敦是世界最國際化的金融中心，相對倫交所而言，我國資本市場的發展仍然需要學習，在“滬倫通”機制下，我國資本市場與倫交所必將進行一系列溝通和交流，我國有望在交流中獲取經驗，助推金融市場的進一步開放和資本市場的進一步成熟，也為未來與其他資本市場的互聯互通探索、總結和提供經驗和借鑒。

　　第二，豐富了國內企業的融資渠道。在西向業務中，中國企業通過“滬倫通”發行新股的GDR從倫交所獲得融資，融資渠道進一步豐富。同時東向業務中可以借助引入西方戰略投資者，改善我國上市公司的投資者結構，提高企業競爭力。

　　第三，有助于人民幣的進一步國際化。一個幣種的國際化意味著在國際市場上被更多地流通和使用，“滬倫通”的西向業務中，GDR可以以人民幣計價，毫無疑問將增進倫交所投資者對人民幣的認識和使用。

責任編輯：張譯文